近日，天鸽互动（01980.HK）的一份公告引发关注。
4 月 21 日，公司发布内幕消息称，其通过基金及特殊目的公司间接持有的群核科技（0068.HK）股份，因后者 4 月 17 日在港交所主板上市后股价大幅上涨，录得重大公平值收益。
次日，天鸽进一步补充公告，以 2025 年末每股公允价值 4.20 元与 4 月 21 日收市价 38.8 港元（约人民币 33.98 元）计算，该项投资产生的公平值收益约为 1.175 亿港元。
这是什么概念，要知道当前天鸽互动港股总市值也不过 7.5 亿港元，仅一只上市持仓的账面浮盈，就已经相当于公司港股挂牌市值的 16%。
这种量级的浮盈，在过往任何一个逻辑维度都无法轻视。实际上，群核科技也只是天鸽互动庞大 "AI 资产包 " 中浮出水面的第一块冰山。
今天我们不妨就把这个资产包拆开，看看里面到底藏了些什么以及为什么说当前市场对公司的定价逻辑可能已经落后了？
01
藏在天鸽互动资产负债表里的 "AI 资产包 "
根据天鸽互动此前发布的 2025 年财报，截至 2025 年 12 月 31 日，天鸽按公平值计入损益的金融资产总额高达约 18.02 亿元人民币。这个数字是公司当前港股市值（约 6.6 亿人民币）的两倍多。
那么，这 18 亿资产是如何分布的？
核心主要分为两大部分。
首先是其他金融工具（11.39 亿元，占比 63.2%）
这是最大的一块，也是组合中流动性较好的部分，囊括了私募投资基金（6.49 亿元）、ETF（1.31 亿元）、债券、保单及黑石私募信贷连接基金等。
其中私募投资基金主要投向国际知名金融机构发行的多策略对冲基金和信贷基金，2025 年贡献了约 7900 万元的公平值收益。ETF 则以纳指 100、标普 500 等宽基指数为主，具备较高的流动性和交易便利性，作为日常流动性管理工具。
天鸽在 18 只风险资本及私募股权基金中拥有权益，这些基金大量投向 AI 及硬科技领域。在这些基金中，有两位普通合伙人的实益拥有人各自管理三只基金，分别占公司总资产的约 5.4% 及 5.1%。
其中，Planetree Partners I, L.P. 正是投资了群核科技的关键载体。天鸽持有该基金约 6.1% 的权益，该基金作为群核科技的首次公开发售前投资者，此前已认购了群核科技的 B-1 轮、C 轮及 D-2 轮优先股。此外，天鸽还通过持股约 42.4% 的特殊目的公司 EXC Investment LLC，在二级市场收购了若干 B-1 轮优先股。截至群核科技上市，两个主体合计持有群核科技约 2310.9 万股股份，天鸽间接合计持有约 394.58 万股，占群核科技股权约 0.23%。
值得一提的是，近期 B2B 跨境支付服务商 XTransfer 已向港交所递交招股书，拟在香港主板挂牌上市。Planetree Partners I, L.P 位列股东名单，持股 10.02%。按天鸽持有该基金约 6.1% 的权益计算，相当于间接持有 XTransfer 约 0.61% 的股份。
与此同时，天鸽还通过心元资本（Cherubic Ventures）旗下的多期基金，覆盖了消费科技、企业解决方案、金融科技、SaaS、人工智能及深科技等高增长领域，进一步丰富了 AI 赛道的布局。
02
十年布局，进入开花结果期
站在当下，不难发现天鸽对 AI 的投资并非追逐风口，而是一场持续十年的系统性布局。
早在多年前，公司便通过基金和自有资金持续投入，内部建立了完整的投研体系，设有专门团队与中介机构合作，持续跟踪中美两地最前沿的 AI 公司及其融资动态，一旦出现合适份额便果断出手。
在这套方法论下，如今天鸽的投资版图覆盖了大模型、自动驾驶、航天、军工、预测市场等多个前沿赛道。
以群核科技为例，天鸽早期通过云启资本入股，经过详细尽调后认定其价值，又单独设立特殊主体再次加注。这种发现价值 - 集中下注的能力，正是其投资体系成熟的表现。
如今，一系列早期的布局也已进入 " 开花结果期 "。群核科技已于 2026 年 4 月上市，后续还有多个储备项目有望陆续进入 IPO 窗口。
与此同时，公司也通过基金及特殊主体布局了多家海外前沿科技公司，部分项目已实现退出并获得了可观收益，预计将在后续财报中逐步体现。这些项目的集中退出或上市，将显著增厚公司投资收益。
总的来看，天鸽的这套打法，本质上已将其从传统的直播公司向科技投资 + 互动娱乐为核心的复合平台迁移。从中亦不难看到其展现的独特特质：
首先，坚守长期主义，不追风口。十年前投资群核科技时，这家公司还只是云端家装设计软件 " 酷家乐 "，彼时 AI 远非热潮，天鸽看到的是其底层架构的长期价值。
其次，基金 + 直投双轮驱动。通过基金覆盖 AI 基础设施、自动驾驶、SaaS 等广泛赛道，通过直投深度孵化优质项目，在分散风险的同时保留高弹性收益。
最后，与主业形成 " 孵化 - 并购 " 闭环。Sila Chat 的成功整合提供了范本。
天鸽首先以少数股权及孵化资源介入，逐步输出了本地化的产品形态，并针对中东本土文化处理产品细节，在验证跑通后完成对该平台的资产收购，将其纳入合并报表。这一策略下，公司不仅获得了新的收入支柱，也验证了 " 小比例投资 - 验证模式 - 成熟后并表 " 的打法。据悉，天鸽互动目前还投资了多个与主业协同的类似平台。
03
结语
从群核科技带给公司的收益来看，不难预期后续投资公司的每一单所 IPO 都将有望成为 " 会计重估触发器 "，将公司原本被压制的账面价值释放到利润表中。
对于天鸽而言，这不仅是投资收益的兑现节点，更是其长期布局成果的阶段性展示。
截至 4 月 24 日，天鸽股价约 0.68 港元，市净率仅 0.32 倍。这意味着，市场为其每股约 2.1 港元的净资产，只肯支付不到三分之一的价格。
市场的担忧并非毫无来由，主业在线互动娱乐业务虽增速可观，但绝对规模尚小，孵化投入仍在持续，整体尚未实现盈利。但与此同时，公司资产负债表中的金融资产体量不容忽视。
群核科技一项持仓的账面浮盈相当于公司市值的 16%；账上现金及等价物近 4.3 亿元，占市值约 65%；整个金融资产组合逾 18 亿元，是市值的 2.7 倍。
即便对非上市部分给予一定的流动性折价，当前市净率水平依然偏低。更何况，未来多个项目将陆续进入 IPO 窗口，有望带来估值重估的契机。
值得注意的是，此前公司大股东还以现金要约的方式进行了增持，并在经营现金流为负的年份依然实施回购 + 派息。内部人用真金白银投票，向市场释放了信心。
眼下，天鸽互动的角色正在从传统的直播公司向科技投资 + 互动娱乐为核心的复合平台迁移。市场打折定价背后或许是因为还把它当成那个做直播的天鸽。
而当群核科技等在内的更多优质 AI 资产陆续走到聚光灯下时，这个认知错位，将有望逐步被修复。
