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七个月前从欧莱雅、加华资本融资 7.09 亿元（人民币，下同）后，郑春颖家族控制的自然堂全球控股有限公司（简称 " 自然堂 "）正将 " 接力棒 " 交给二级市场。公司近日披露的招股书显示，自然堂拟在香港主板上市，募资用于加强销售渠道直接面向消费者模式（DirecttoConsumer，简称 "DTC"）建设、营销及品牌投入、产品研发等。
《经济参考报》记者注意到，自然堂 IPO 前整体估值已达 71.4 亿元，其支撑逻辑在于 " 品牌认知度 + 喜马拉雅 IP+ 喜默因成分 " 的三重组合，以及 " 悦己型 " 消费、美妆科技的宏大叙事。然而，剥开营销套路和商业模型，公司本质上仍是营销驱动型企业——研发费用占比仅 2.09%，技术壁垒与研发深度逊于同业；单品牌收入占比超 95%，结构性风险突出，值得投资者警惕。
成也单品忧也单品
目前，自然堂产品涵盖护肤品、彩妆品、面膜、男士护肤品、个人护理品。旗下拥有五大品牌，除旗舰品牌自然堂外还培育有珀芙研、美素、春夏、己出等多个品牌。
截至 2025 年 12 月 31 日，上述品牌共提供 554 个库存单位（简称 "SKU"），公司提供从日用保湿霜和精华液到敏感肌肤解决方案。按产品类别划分，护肤类产品是自然堂主要的收入来源。2023 年至 2025 年，自然堂护肤产品分别实现营业收入 38.92 亿元、40.29 亿元和 45.73 亿元，占当期公司收入的比重分别为 87.6%、87.6% 和 86%。
自然堂称，公司不依赖任何单一产品贡献主要收入，但公司依赖单一品牌的特征非常明显。
分品牌来看，自然堂品牌是公司的旗舰品牌，该品牌于 2001 年由郑春颖在上海创立。根据商业咨询公司弗若斯特沙利文的数据，以 2024 年零售额计算，自然堂是中国第二大国货化妆品品牌。招股书显示，2023 年、2024 年和 2025 年，核心品牌自然堂对总收入的贡献率分别达 95.9%、95.4% 及 95.3%。
事实上，自然堂品牌正面临国际巨头压制、国货头部崛起、细分赛道分流等挑战。欧莱雅、雅诗兰黛、宝洁等仍占据国内高端市场主导地位，珀莱雅、上美股份等国货龙头均已上市，资本实力更强，有更多资源参与市场竞争。此外，功能性护肤（贝泰妮）、医美级（巨子生物）、高端彩妆（毛戈平）等细分赛道都有公司占据山头。
反观自然堂，其旗舰品牌自然堂的收入占比一直稳居 95% 以上，虽然公司极力构建多品牌矩阵，但效果并不显著。激烈竞争之下，自然堂依赖单一品牌的弊端引发投资者担忧。
或许正因如此，自然堂也加快了上市步伐。早在 2023 年 9 月，市场就曾传出自然堂母公司要赴美国上市，从公司股权架构的调整似乎也印证了这一点。但是，最终公司于 2025 年 9 月递交 H 股招股书，今年 3 月招股书失效，4 月 2 日又重新递交了招股书，由华泰国际、瑞银集团（UBS）担任 H 股上市联席保荐人。
上市之前，自然堂还引入了欧莱雅、加华资本，合计融资 7.09 亿元。分析人士指出，自然堂引入欧莱雅具有 " 借船出海 " 与 " 估值背书 " 的双重逻辑：既想绑定全球巨头的技术、渠道、品牌资源实现跃迁，又想借其投资为 IPO 定价和投资者信心托底。不过，5.7% 的持股比例决定了欧莱雅可能更多是 " 财务 + 战略 " 的轻度绑定，深度协同有待验证。另一投资人加华资本是中国消费领域知名 PE，专注于大消费赛道投资。引入加华资本更多是纯财务投资逻辑——借其消费赛道 IPO 经验、机构资源网络和估值定价能力，为自然堂赴港上市铺路。这与引入欧莱雅的产业协同不同，加华的核心价值是 " 资本化加速器 "。
值得注意的是，欧莱雅入股的成本是 58 元 / 股，而加华资本的成本是 63 元 / 股，同一时间以不同价格入股，引发监管层问询。
轻研发重营销
招股书显示，2023 年、2024 年及 2025 年，自然堂分别实现营业收入 44.42 亿元、46.01 亿元和 53.18 亿元，归属于公司股东的净利润分别为 3.03 亿元、1.90 亿元和 3.51 亿元。
商业咨询公司称，自然堂是中国第一家拥有酵母成分自主产权的国货化妆品公司，也是中国首家开展太空护肤研究项目的国货化妆品公司。为加强研发能力，公司设立了六大研发平台，包括消费者大数据洞察平台、东方皮肤科研平台、原料筛选开发平台、配方科技平台、包装开发平台、" 六觉六性 " 测评平台。公司也保护性地探索喜马拉雅山脉的植物、矿物、冰川水、温泉水、微生物等自然资源，研发出专有成分。公司以微生物发酵技术研发的源于喜马拉雅菌株的 " 极地酵母喜默因 " 是公司的重磅研发成果。截至 2025 年 12 月 31 日，喜默因已加入自然堂的 67 个产品配方，用于自然堂极地精华露、自然堂小紫瓶精华液等畅销产品中。此外，自然堂在微生物发酵技术、植物组织培养技术和植物冻干技术方面取得研发进展，开发出核心成分，例如蓝科雪、细梗蔷薇细胞团和茶冻干粉。
不过，上述科技叙事并不能改变公司 " 轻研发、重销售 " 的特征。财报显示，2023 年、2024 年和 2025 年，自然堂 " 销售及营销成本 " 分别为 24.06 亿元、27.17 亿元和 30.44 亿元，占公司当期营业收入的比重分别为 54.2%、59.0% 和 57.2%。
销售及营销成本包括营销及推广开支、人力成本、经销成本、差旅开支、折旧及摊销、股份薪酬及其他，其中营销及推广开支项下的广告开支最多。2023 年至 2025 年，自然堂 " 广告开支 " 分别为 11.62 亿元、14.35 亿元和 16.64 亿元，占当期公司 " 销售及营销成本 " 的比重分别为 48.3%、52.8% 和 54.7%，呈逐年上升态势。
这与自然堂的销售模式有关。整体来看，自然堂是典型的 " 线上驱动、营销赋能、DTC 转型 " 型销售模式——线上占比超 60%，抖音直播为核心阵地，自播占比 70%+，但线下新兴渠道覆盖不足，流量成本高企，从 " 营销驱动 " 向 " 品牌驱动 " 的转型任重道远。
具体来看，自然堂的销售模式分为线上和线下两类。线上渠道包括在第三方电商平台上的在线直营门店及向在线零售商销售。公司的线下渠道包括化妆品店、百货店、购物中心、超市、便利店、生活馆及药店，主要通过向经销商及线下零售商销售。从 2025 年起，公司进一步强化线下管道布局，在标杆购物中心开设自然堂自营旗舰店，以提高消费者覆盖面及品牌知名度。目前，公司在深圳、上海、武汉及重庆开设了四家旗舰店。
不过，自然堂主要收入均来自线上销售。财报显示，2023 年、2024 年和 2025 年，自然堂线上渠道分别实现收入 27.49 亿元、31.62 亿元和 36.95 亿元，占当期公司收入的比重分别为 61.9%、68.8% 和 69.5%，呈不断上升趋势。
自然堂称，公司主要通过天猫、抖音、京东、拼多多、快手、小红书、唯品会、美团、得物和微信视频号等第三方电商平台的在线直营门店直接向终端客户销售产品。2023 年、2024 年和 2025 年，自然堂分别经营 40 家、45 家及 57 家直营在线门店，公司来自在线直营门店的收入分别为 19.57 亿元、24.36 亿元和 30.03 亿元，分别占各期总收入的 44.1%、53.0% 及 56.5%。
若这些平台的服务或运营出现任何中断、公司与该等平台的合作恶化或终止、合作成本增加或其未能吸引及留住用户，均可能对自然堂的经营业绩造成重大不利影响。此外，有关该等平台的任何负面宣传或公众舆论（包括声称该等平台上销售非正品、假冒或有缺陷商品）（不论是否属实）均可能减少平台流量及消费者对自然堂产品的需求，从而对公司的主营业务及经营业绩造成不利影响。
与之形成鲜明对比的是研发投入。招股书显示，2023 年至 2025 年，公司研发开支分别为 0.94 亿元、0.91 亿元和 1.06 亿元，与公司当期 " 销售与营销开支 " 对比相形见绌，占公司当期营业收入的比重分别为 2.11%、1.98% 和 2.00%，基本维持在 2% 左右的水平。
这一投入水平低于欧莱雅、资生堂等国际巨头，甚至低于部分日韩品牌。更关键的是，2% 的研发投入与 57% 的营销费用形成 1：28 的畸形结构，" 科技护肤 " 定位更多像是营销叙事而非技术壁垒，与国际巨头以基础研究驱动的研发体系存在本质差距。（经济参考报）
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