浦发银行，被错杀了吗？

作者 | 刘国辉

编辑 | 丁萍

头图来自 | 视觉中国

市场为何看不上浦发银行？

截至 4 月 21 日，浦发银行股价年内涨幅为 -21.86%，在 42 家上市银行中领跌。同期银行板块整体涨幅为 -1.83%。银行板块中，股价表现倒数第二的是兴业银行，年内涨幅 -9.93%。浦发股价可谓是 " 断崖式 " 领跌。

而浦发银行新发布的业绩并不差，2025 年营业收入 1739.64 亿元，同比增长 1.88%；归母净利润 500.17 亿元，同比增长 10.52%，实现双增。横向对比来看，比大部分股份行业绩都好，股份行龙头招行营收与净利润只增长了 0.01% 和 1.21%，中信银行增幅为 -0.55% 和 2.98%，兴业银行增幅为 0.24% 和 0.34%。

纵向来看，浦发银行 2021-2024 年，已经连续四年营收与净利润双降，净息差持续下滑。2025 年业绩转为双增，净息差也稳住了，边际改善明显。

这样的业绩之下，今年股价反而跌了两成，在银行股中表现最差。实际上浦发银行从去年 7 月开始下跌，距离当时的高点，股价已经下跌了 32%。

就在最近的浦发银行 2025 年业绩发布会上，董事长张为忠提到，" 市场一直在问浦发银行能不能实现可持续发展。"

市场对此疑问确实比较大。难道浦发银行真被市场错杀了？

可转债转股带来大起大落

浦发银行这轮下跌之前，是有过一段时间的持续上涨的。如今跌幅一定程度上来自于此前涨幅过大。

2024 年初浦发银行股价启动，2025 年 7 月时达到高点，期间涨幅达到 140% 左右。2025 年 10 月份以后，股价下杀较多。这一过程，跟浦发银行 500 亿元可转债强赎预期有很大关系。

2019 年 10 月，浦发银行发行了 500 亿元可转债，用于补充资本，这是史上最大一笔可转债。到 2025 年 10 月，500 亿元可转债到期。

熟悉可转债的投资者都知道，银行转债临近到期时，正股往往会出现一轮上涨行情。

为什么必须涨？

银行转债未转股会形成刚性兑付压力，需消耗大量现金。如果转股，不仅不用兑付，还可直接计入核心一级资本，缓解资本充足率压力。

管理层有强烈动机通过业绩释放、市值管理推高股价，以触发强赎条款（常见为连续 30 日≥ 130% 转股价），实现零成本融资。所谓强赎是在二级市场股价远高于转股价的情况下，强制从投资者手中购回未转股债券，旨在促使投资者将债券转换为股票，从而减轻债务压力。

此外过程中也会有资金套利，推动股价上行。正股高于转股价时，转债价格随正股同步上涨，资金在转债与正股间双向套利，放大涨幅。

历史上这种案例屡见不鲜。2025 年 5 月，杭州银行股价触发 130% 强赎线，公告强赎后，股价在转股期间累计上涨超 20%，最终转股率达 99.96%，核心一级资本充足率提升 0.83 个百分点。中信银行也是因为可转债的因素，在 2023-2024 年经常持续领涨银行板块。

浦发银行股价的起落，500 亿浦发转债的强赎预期也是核心导火索，转股价为 12.51 元，强赎触发价为 16.26 元，2025 年 6 月底前转债持有者转股极少，未转股比例近 80%，浦发银行面临数百亿现金兑付压力，当然极度希望触发强赎、引导转股，避免还本付息。

此外转债套利资金入场套利，战投信达、东方资产、中国移动等大举转股，也强化了强赎预期。股价在 2025 年 6 月下旬站上了 12.51 元的转股价，之后一度摸高到 14.36 元，不过距离强赎触发价较远。最终是有惊无险的实现了到期自然转股。转股率达到 99.67%，避免了 500 亿元的大额兑付。500 亿转债转成 39.54 亿股，占总股本 13.47%。

虽然避免了兑付 500 亿，但转股后大量转股资金是要退出的。

越早退出价格越高，受抛压影响，越往后价格会越低。因此 10 月后资金开始踩踏离场，转股筹码解禁抛压，其中套利盘、短线资金在转债摘牌后集中卖出。市场认定，为防止可转债兑付而推高的股价，浦发无力维持，且资本压力仍大、增长乏力，股价从强赎预期回归普通股份行的估值。

在 2025 年 7 月时，浦发银行 PB 估值一度达到 0.59 倍，并非基本面驱动，偏离了浦发银行合理价值，如今经过下跌，估值已经下滑到 0.45 倍。

业绩触底趋于改善

可转债催生了这波股价的涨跌。如果浦发银行基本面足够优秀，波动也不至于过于剧烈。

实际上从 2025 年业绩来看，浦发银行释放业绩还是很明显的。增速在股份行中领先，这在近几年里很少见。

上市股份行业绩对比

从股份行业绩对比来看，浦发银行净利润增速最高，营收增速仅低于民生银行。而民生银行的营收增长主要是因为债券交易带来的二级市场浮盈，浦发银行的营收增长来自于利息净收入，相对来说增长更为扎实。从利息净收入来看，浦发银行在股份行中增速遥遥领先。

2025 年能有较高的利息净收入，一方面是资产扩张速度还可以，达到 6.55%，其中信贷增速达到 5.8%，在股份行中是比较高的，另一方面净息差得以稳住，1.42% 的净息差与 2024 年持平。

资产扩张方面，对公与零售信贷都有所增长，对公贷款是引擎，余额增长 12.88%，零售贷款余额也小幅增长了 2%。

从信贷投向的风险偏好来看，浦发银行并没有简单地向低风险低收益的政府类项目扩张，而是在低风险与高风险两方向上都有所扩张，地方政信类项目上，租赁和商务服务业信贷余额增长了 18.57%，水利、环境和公共设施管理业也增长 8.9%，高风险高收益的行业中，制造业贷款增长 8.3%，批发零售业贷款增长了 25.9%。

零售业务上，也没有大幅压缩目前资产质量承压的消费贷，2025 年消费贷余额增长了 11%。

这样的结构让资产收益率不至于下滑过快。2025 年浦发银行的公司贷款、零售贷款平均收益率分别为 3.15%、3.99%，贷款的整体平均收益率为 3.35%，下降了 33 个基点。相比之下，规模相近的中信银行贷款平均收益率下降 57 个基点，兴业银行下降 51 个基点，招行也下降 57 个基点。

浦发净息差能持平，另一大重要原因是存款成本的更大幅度下降。2025 年存款平均成本率为 1.59%，下降了 38 个基点，由此带来了净息差的持平。这表明浦发银行在压降高成本存款，提升活期、结算性存款占比，以及客群运营方面，取得一定进步。

资产规模扩大的同时，资产质量压力有所改善。加大核销力度，不良率同比从 1.36% 降到了 1.26%，较高峰期的 2019 年 2.05% 的不良率有了大幅下降。

另外拨备覆盖率有所提升，从 187% 提升到 200%。未来利润增长更有调节的空间。

从以上数据的角度来看，浦发银行的业绩无疑是在边际改善的，资产扩张相对较为有力，信贷投向的结构也比较多元，风险偏好上并不保守，存款成本下降较多，稳定了净息差，带来利息净收入的增长，带来整体业绩的恢复。

当然，现在距离浦发历史上的辉煌还相去甚远。只是相对于近十年的低迷，有所改善。

浦发历史上曾与中信银行并称 " 对公之王 "，按资产规模计，一直处在国内前十大银行之列。

不过近十年里，浦发银行经历了公司治理与内控问题频出、零售转型失利、不良余额爆发的困局，业绩增长在股份行中靠后。

多年里几乎在每个关键的银行经营指标上都表现较差，亮点缺乏。痛定思痛，2023 年下半年，浦发银行经历了重大人事调整，改变了原来从上海国资系统内选拔一把手的惯例，打破原来的死水，改从大行引进高管，建行原公司业务总监张为忠担任浦发董事长，曾在建行任职的谢伟获提拔升任行长，新班子组建后，将数智化定为全行第一战略，并将资源投向五大赛道：

科技金融：服务科创、专精特新，推出 " 浦科贷 " 等产品；

供应链金融：围绕核心企业，线上化、平台化服务上下游；

普惠金融：小微贷款线上化、大数据风控；

跨境金融：服务自贸区、跨境贸易与投融资；

财资金融：服务大型企业、集团客户的现金管理、财富管理、投行；

曾经的 " 对公之王 "，再次聚焦于对公业务，在近年来以对公为主要动力的银行增长结构中，正在逐渐展现活力。

不过这份还不错的业绩，为什么不能让市场满意呢？

基本面不够硬，接不住高估值

虽然重现增长，但浦发银行现在的问题在于，增长质量以及持续性，不足以打消外界的疑虑。

从结构上看，浦发银行利润增速远超营收，但这种改善更多来自于坏账准备计提的减少，并非收入端的内生增长驱动。

银行为了覆盖不良资产风险，需要计提坏账准备，在利润里扣除。如果减少计提，就能增加利润。

2025 年计提减值准备 659 亿元，同比少提 35.8 亿元，是利润增速显著高于营收的主要原因；若不考虑计提因素，其拨备前利润仅增长 1.21%，略低于营收增速，在行业中也不算突出。

一般来说减少计提，同时伴随着拨备覆盖率的下降，但浦发银行在 2025 年依然实现了拨备覆盖率的提升。关键在于浦发银行加大了坏账的核销力度，降低了不良贷款余额，计提虽然同比少了一点，但核销力度更大、回收已核销贷款不错，拨备池子还是变大了。由此拨备覆盖率提升，不是靠多提拨备，而是不良贷款余额真实下降、分母变小，以及拨备余额仍在增长、分子变大，覆盖率被动提升。

同样，不良率的下降也并不完全代表资产质量的实质改善，很大程度上来自于核销，以及资产规模的扩张。核销减少了不良资产存量，做小了分子，资产规模的扩张又做大了分母，带来不良率数值的下降。

简单推算，2025 年浦发银行新生成不良资产规模至少达到 591 亿元，较 2024 年 584 亿元的规模，仍有所上升。当然，考虑到信贷规模增长的因素，2025 年不良生成率是有所下降的，从 1.16% 下降到了 1.1%。

因此，浦发银行业绩的改善，很大程度上来自于资产规模的扩张。资产一定程度的扩张，带来利息净收入的增长、不良率的下降。

对浦发质疑的焦点，在于资产扩张能否持续，以及资产质量能否持续改善。

前些年与同业相比，浦发银行资产扩张乏力，2020-2023 年资产分别增长 2.35%、6.98%、3.48%，而同期招行分别增长 10.62%、8.77%、9.62%，中信银行分别增长 7.08%、5.91%、6.27%。兴业银行增长 8.98%、7.71%、9.62%，都比浦发高不少。

主要是受到资产质量的掣肘，不良率高企。如今浦发银行资产扩张相比同业来说还算不错，6.55% 的资产规模增长，略高于兴业银行的 5.58%，中信银行的 6.28%，略低于招行的 7.56%，表明浦发正在跟上同业的步伐。

但资产增长的背后，不得不考虑的是，浦发银行在 2025 年有保证 500 亿元可转债换股的压力，新一届管理层上任两年多，也到了需要出业绩证明自己的时候，因此有释放业绩的需要。资产的增长到底是因为风控能力与管理精细度的提升、客群质量的优化，还是浦发要释放业绩的冲动，外界较难判断。因此对于浦发的业绩会有一定的怀疑。

浦发银行业绩是否真得要开始反转了，还需要再观察几个季度，看资产扩张能否持续，净息差能否稳定，不良资产生成能否下降。

虽然股价下跌较多，却很难说浦发银行股价被错杀，毕竟目前来看，其业绩增长的确定性不足。