《港湾商业观察》徐慧静
2026 年 3 月 18 日，在首度递表失效仅 7 个月后，斑马智能信息技术股份有限公司（以下简称，斑马智能）凭借更清晰的 AI 战略 " 卷土重来 "，二度冲击港股 IPO，由德意志银行、中金公司及国泰君安国际联席保荐。
作为中国首家专注于汽车 OS 的创新企业，斑马智能于 2026 年 2 月完成品牌升级，确立了 " 操作系统 +AI+ 车载平台服务 " 的三核驱动模式，并以 7.8% 的市场份额稳居中国最大的软件核心智能座舱 AI 公司。截至 2025 年底，其解决方案已覆盖 69 家主机厂，累计搭载量达 940 万辆。
值得关注的是，随着 2024 年底阿里与上汽达成投票权调整协议，公司已不再纳入阿里合并报表，虽获得了更大的经营自主权，但在失去巨头背书后，如何在保持阿里与上汽共同控制的基础上，独立应对品牌与资源的整合挑战，将成为其上市后的关键看点。
收入波动明显，季节性特征突出
据招股书显示，斑马智能成立于 2015 年，由阿里巴巴与上汽集团共同投资设立。公司主要从事智能座舱软件解决方案的研发和销售，主要产品包括汽车操作系统、AI 算法及智能座舱应用程序，并通过车载平台服务实现流量变现。
财务数据显示，2023 年至 2025 年（以下简称，报告期内），斑马智能实现营业收入分别为 8.72 亿元、8.24 亿元和 8.61 亿元。
从增长趋势看，公司营业收入呈现波动状态。2024 年收入同比下降 5.5%，而 2025 年收入同比增长 4.5%。
对此，公司在招股书中解释称，收入波动主要受主机厂客户项目交付周期及验收时间影响。由于公司绝大部分收入于主机厂客户验收时确认，因此收入可能因验证流程不同而出现波动。
产品结构方面，系统级操作系统解决方案仍是斑马智能的绝对主力。
报告期内，公司系统级操作系统解决方案实现销售收入 7.51 亿元、6.87 亿元和 6.43 亿元，占总收入的比例分别为 86.2%、83.4% 和 74.7%；AI 全栈端到端解决方案实现销售收入 0.14 亿元、0.55 亿元和 0.67 亿元，占比分别为 1.6%、6.6% 和 7.7%；车载平台服务实现销售收入 1.06 亿元、0.82 亿元和 1.51 亿元，占比分别为 12.2%、10.0% 和 17.6%。
值得注意的是，斑马智能的收入呈现明显的季节性特征。
招股书显示，公司通常在每年第四季度确认较多收入，这主要与主机厂客户的项目交付周期相关。在中国，主机厂通常会在年中左右确定年度技术路线图并开始准备供应商合同，这导致开发活动在下半年集中。
此外，主机厂通常会在年底交付更多车型，因此公司解决方案的交付量也往往会在下半年增加。这种高度集中的收入确认模式带来了两方面风险：一是季度间业绩波动较大，增加了投资者预测公司业绩的难度；二是如果第四季度出现项目延期或客户违约，将对全年业绩产生重大不利影响。
三年亏损超 36 亿，毛利率波动下降
如果说收入波动是斑马智能面临的 " 外患 "，那么持续亏损和现金流压力则是公司必须正视的 " 内忧 "。
招股书显示，报告期内，斑马智能净亏损分别为 8.76 亿元、8.47 亿元和 18.96 亿元，呈大幅扩大之势。三年累计亏损高达 36.19 亿元。
从亏损趋势看，2025 年公司净亏损同比激增 123.8%，主要原因系与系统级操作系统解决方案相关的若干无形资产减值损失 18.41 亿元。该决策源于管理层针对系统级操作系统解决方案业务的审慎评估，鉴于市场竞争日趋激烈及公司向 AI 驱动型业务加速聚焦的战略转向。剔除无形资产减值影响，公司 2025 年经调整净亏损为 18.39 亿元，较 2024 年的 7.57 亿元仍有所扩大。
著名经济学家宋清辉表示，斑马智能的亏损本质上或属于典型的 " 战略性亏损 "，但其扩张速度仍值得高度警惕。从业务属性看，公司处于智能座舱与车载操作系统赛道，本质是 "AI+ 汽车 " 的基础设施提供者，前期需要持续投入研发、算力、生态建设及车企适配，这决定了其短期难以盈利。但是，问题不在于是否亏损，而在于亏损是否 " 可控、可收敛 "。三年累计亏损超过 36 亿元，且第三年亏损几乎翻倍，说明其商业化路径仍未跑通，成本结构可能存在失衡，例如研发投入转化效率不高、对单一客户定制化开发导致费用刚性增加等。
进一步看，在 AI 概念加持下，公司试图以 " 技术叙事 " 对冲盈利压力，但资本市场正在从 " 讲故事 " 转向 " 看现金流 "。如果不能证明其 AI 能力能够形成标准化产品并实现规模复制，而是持续依赖项目制收入，那么亏损将具有 " 结构性固化 " 的风险。此外，车企智能化竞争日趋激烈，主机厂自研倾向增强，也可能压缩其生存空间。总体而言，斑马智能的亏损可以被市场投资者阶段性容忍，但前提是必须看到清晰的盈利拐点路径。否则，这种持续扩大的亏损更可能被市场解读为商业模式尚未成立，而非单纯的成长性投入。
从毛利率来看，公司的整体毛利率从 2023 年的 46.4% 下降至 2024 年的 38.9%，2025 年回升至 41.9%。
作为一家技术驱动型企业，斑马智能在研发方面的投入可谓 " 不遗余力 "。报告期内，公司研发费用分别为 11.23 亿元、9.80 亿元和 7.25 亿元，占同期收入的比例分别高达 128.8%、118.9% 和 84.2%。
截至 2025 年 12 月 31 日，公司研发团队共有 1247 名成员，占员工总数的 72.3%。公司在上海、武汉、北京、合肥等地设有研发中心，形成了覆盖全国的研发布局。从研发方向来看，公司的研发投入主要集中在端到端大模型技术（" 元神 AI" 系统）、多模态交互技术、芯片适配技术以及功能安全技术等领域。
然而，高研发投入也带来了高成本压力。如何在保持技术领先的同时控制研发成本，是斑马智能需要平衡的关键问题。
如果说利润表反映的是公司的 " 账面盈亏 "，那么现金流量表则揭示了公司的 " 真金白银 " 状况。招股书显示，报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额分别为 -4.17 亿元、-4.87 亿元和 -5.74 亿元，持续为负且呈恶化趋势。
经营现金流持续为负的原因主要有两方面：一是公司处于快速扩张期，需要投入大量资金用于项目交付和运营；二是客户回款周期较长，应收账款占用大量资金。
此外，公司应收账款规模持续攀升。报告期各期末，公司应收账款分别为 3.96 亿元、3.89 亿元和 4.77 亿元。应收账款周转天数从 2023 年的 183.3 天上升至 2025 年的 196.7 天，回款周期不断拉长。
偿债能力方面，报告期各期末，公司资产负债率分别为 30.2%、32.7% 和 30.2%，处于相对合理水平。然而，截至 2025 年 12 月 31 日，公司借款总额为 3.19 亿元，且存在可赎回负债重新分类为权益的情况。
为维持正常运营，公司不得不依赖外部融资。报告期内，公司融资活动产生的现金流量净额分别为 11.47 亿元、0.37 亿元和 18.93 亿元。这种 " 烧钱 " 模式在资本市场环境良好时尚可持续，但一旦融资环境收紧，公司将面临严峻的流动性压力。
客户集中度超七成，关联交易占比近四成
对于 ToB 企业而言，客户集中度是衡量经营稳定性的重要指标。斑马智能的招股书显示，公司存在较为明显的大客户依赖问题，尤其是与股东上汽集团的关联交易，更是引发了市场的广泛关注。
招股书显示，报告期内，公司来自前五大客户的收入占比分别为 89.9%、88.5% 和 76.4%。虽然占比呈下降趋势，但仍处于较高水平。其中，来自最大客户（上汽集团）的收入占比分别为 47.4%、38.8% 和 39.2%。
上汽集团不仅是斑马智能的最大客户，还是公司的重要股东。招股书显示，上汽集团通过上海赛为等主体间接持有公司约 32.90% 的股权。这种 " 股东 + 客户 " 的双重身份，使得双方之间的交易构成关联交易。
报告期内，公司来自上汽集团的收入分别为 4.13 亿元、3.19 亿元和 3.38 亿元，占同期总收入的比例分别为 47.4%、38.8% 和 39.2%。
对于关联交易，公司表示，相关交易均按照公平合理的原则进行，定价参照市场价格或成本加成方式确定。
更值得关注的是，公司供应商集中度同样较高。报告期内，公司向五大供应商的采购金额分别占采购总额的 73.7%、68.7% 和 56.6%。其中，向最大供应商（阿里巴巴）的采购额分别占采购总额的 58.4%、50.5% 和 40.7%。
阿里巴巴作为公司的最大供应商，同时也是公司的重要股东。招股书显示，阿里巴巴通过上海赛为、浙江天猫、淘宝中国及杭州灏月持有公司约 41.67% 的股权。这种 " 股东 + 供应商 " 的双重身份，同样引发了市场对关联交易公允性的关注。
宋清辉认为，斑马智能当前最核心的风险，并非亏损本身，而是其商业结构的 " 高度绑定 "。从客户端看，对上汽集团依赖显著，既是最大客户又是重要股东，使公司收入具有明显的 " 内部循环 " 特征；从供应端看，对阿里巴巴依赖同样突出，其既是最大供应商又是控股股东之一。这种 " 客户 + 股东 "" 供应商 + 股东 " 的双重结构，在提升协同效率的同时，也显著削弱了公司经营独立性。
首先，高客户集中度意味着抗风险能力较弱。一旦上汽调整合作策略或推进自研替代，公司收入将直接承压。其次，关联交易的公允性虽可通过制度说明，但在实际操作中仍难完全消除市场疑虑，例如是否存在利益输送、价格非市场化或利润在关联方之间重新分配的问题。再次，供应商集中度过高，尤其对阿里的依赖，可能导致成本端缺乏议价能力，同时也限制技术路线的多样性。
更深层次看，这种结构反映出斑马智能仍未完成从 " 生态附属 " 向 " 独立平台 " 的转型，其商业模式更像是巨头体系内的协同工具，而非真正市场化竞争主体。对于资本市场而言，关键不在于关联交易是否合规，而在于公司是否具备脱离关联方后仍能独立生存与扩张的能力。如果这一点无法证明，其估值体系将长期受到压制。
斑马智能本次 IPO 拟募集资金主要用于以下几个方面：约 40% 用于 AI 技术研发，约 30% 用于市场拓展，约 20% 用于推动符合公司长期增长策略的战略合作、投资及收购，约 10% 用作营运资金补充及其他一般公司用途。
根据灼识咨询的预测，中国智能座舱解决方案市场规模将从 2024 年的 1290 亿元增长至 2030 年的 3274 亿元，复合年增长率达 16.8%。其中，智能座舱软件解决方案增长更快，复合年增长率达 19.2%。
此前，港湾商业观察在《斑马智行被前 CFO 炮轰不看好与估值巨降：持续亏损超 41 亿，毛利率承压》提到，在其第一次递表前后，公司前 CFO 夏莲曾在朋友圈发文指出 " 并不看好公司的业务发展 "，并鄙视某些高管的人品与行径。此番言论也给斑马智行的上市之路一度被推上舆论的风口浪尖。（港湾财经出品）
