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2026 年 1 月 12 日，袁记食品集团股份有限公司向港交所递交了招股书。然而，就在 IPO 前夕，证监会国际司向袁记食品发出了连环问询，指出了袁记食品五个方面的问题。在 4247 家加盟店、占比 99.6% 的庞大网络背后，袁记食品的根基究竟是否稳固？
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（图源：网络）
饺子帝国的狂飙与监管的 " 查家底 "
2012 年，袁记食品从面积只有 5 平方米的菜市场小档口开始做起，但是凭借手工现包现煮这一卖点，再加上加盟模式的助推，袁记食品的门店网络迅速在全国铺设开来。到 2025 年 9 月 30 日，公司的门店数量共计达到 4266 家，覆盖了中国 200 多个城市，甚至还进入了海外市场。如果用门店数量来比较的话，袁记食品已经是全球最大的中式快餐企业。财务层面，2025 年前三季度，公司营业收入为 19.82 亿元，净利润达到 1.92 亿元。
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招股书披露，袁记食品一共有 4266 家门店，其中有 4247 家都是加盟店，加盟店占总门店的比例高达 99.6%，而自营店一共只有 19 家。2023 年到 2025 年，短短两年多时间，袁记食品的门店数量实现了翻倍增长。也正因如此，公司 95% 以上的收入都来自加盟店，再加上袁记食品的主要营收依赖于向加盟商销售预制原材料，它本质上是一家向加盟商售卖原材料以盈利的企业，而不是传统意义上的餐饮运营企业。
就在 IPO 的关键时刻，证监会国际司要求袁记食品补充材料，公司需要从五个方面进行补充说明，分别是股权变动合法性、股东穿透核查、境外投资备案程序的履行情况、规范运作问题以及 " 全流通 " 股东股份权利状态。这意味着，证监会已经开始了对袁记食品的实质性审查。
袁记食品为何被 " 查家底 "？
1、股权架构的 " 草台班子 " 式历史遗留问题
袁记食品的股权变动存在大量合法但是却不合常规的操作。招股书显示，2017 年 4 月，袁记食品公司前身成立，全部股份为创始人配偶所持有。但是在后续的股权变动中，存在大量低价转让的情形，正是这些家族内部股权的转让变动引发了证监会的追问。而且可以看到，袁记食品的股权高度集中在创始人手中，治理结构存在很明显的缺陷。
2、突击入股背后的估值泡沫与监管疑虑
袁记食品在短短两年多时间内完成了三轮融资：2023 年 6 月 A 轮融资估值 20 亿元，2025 年 9 月 B 轮融资估值跃升至 25 亿元，2025 年 12 月 B+ 轮融资估值进一步攀升至 35 亿元。三个月内估值暴涨 40%，两年多估值飙升 16.5 倍，融资节奏之密集、估值涨幅之剧烈，难免引发监管层对是否存在 " 突击入股 "、是否存在利益输送的质疑。证监会特别要求穿透核查股东 PSHK ——一家 2025 年 7 月在香港注册的有限公司——的最终控制人信息。股东 PSHK、上海翼甬、厦门黑蚁三号合计持有袁记食品 6.06% 股权，而 PSHK 与上海翼甬的最终控制人均为黑蚁资本创始合伙人何愚，这种架构同样需要向监管层解释其商业合理性。
3、境外扩张的合规程序缺失
截至 2025 年 9 月，袁记食品一共有 53 家海外门店，这些门店都通过境外的子公司运营。但证监会要求，袁记食品需要补充说明境外投资备案程序，并出具合规性结论性意见。如果没有履行备案程序，往小了说只需要补备案，但是严重的话可能被认定为重大违规，将直接影响公司上市审核的进度。
袁记的根基为何不稳？
1、增长悖论
袁记食品的增长悖论十分鲜明，规模一直在增长，但是效益却没有显著提升。这说明门店密度过高，已经导致了同品牌内部互相蚕食的现象，新开的门店与老店过于接近，会直接将原有门店的客流分走。规模扩张不仅没有为各个门店带来协同效应，反而降低了门店的盈利质量，也暴露出袁记食品加盟模式及扩张策略的脆弱性。
2、加盟商生态的系统性危机
加盟门店就是袁记食品赖以增长的引擎，但现在这一引擎正在失去作用。2023 年至 2025 年前三季度，一共有 495 家加盟店被关停，闭店率上升得非常快，加盟商也在不断流失。这是因为加盟商的盈利状况变得越来越差，加盟商需要承担租金、人工、20% 平台服务费等多项必要的支出，大部分新开的门店都在面临亏损的风险，单店营收压力非常大。这导致了加盟商的大规模退出，而加盟商的退出又直接动摇了袁记食品商业模式的根基。
3、食品安全与消费者信任的 " 双重失守 "
袁记食品曾经发生过食品安全问题，导致消费者对袁记食品的信任程度降低了很多。2024 年 11 月，消费者在袁记食品的鲜肉云吞面中吃出了蚯蚓，这一事件很快就登上微博热搜，全网关于袁记食品的负面舆论迅速发酵。并且在黑猫投诉平台上，目前关于袁记云饺的投诉一共达到了 1131 条，其中超过 60% 的投诉都指向加盟店。而且在此之前，就已经有消费者投诉，在袁记云饺中吃出过头发、石子、果核、小塑料片、蟑螂、蜗牛等各种异物。蚯蚓事件爆发后，部分门店营收短期内暴跌 30%，家庭客群几乎流失。2023 年，袁记云饺还发生了预制菜风波，与 " 现包现煮 " 的宣传形成了落差，让消费者感受到了欺骗，失去了对袁记云饺的信任。
袁记加盟店模式的弊端
1、加盟模式的天生缺陷
如今，袁记食品的加盟店数量已经达到了 4247 家，但是总部的督导资源却严重不足，很难完全实现对门店日常运营的全面监管。有些加盟商为了压缩成本，忽视操作的标准与规范，而手工现包这一特点更是进一步提高了食安风险的发生率。不仅如此，在最严重的食品安全事件，即 " 蚯蚓事件 " 发生后，袁记食品的高层管理者竟然在事件发酵一周之后才得知，足可见公司既无有效的加盟商管理体系，也没有一个完善的应急机制。
2、总部与加盟商双向承压
袁记食品 95% 以上的收入来自向加盟商销售食材，也就是说公司的利润与加盟商的生存状况息息相关。然而，随着门店密度增加，加盟商的单店营收越来越低，总部如果想维持加盟网络的稳定，就不能将原料压力完全转嫁到加盟商身上，于是只能自己消化部分成本。原材料成本长期过高，就导致公司及加盟商的盈利空间都在被持续挤压。这一恶性循环将会直接体现在公司的净利润上，袁记食品的净利润已经连续多年下滑。对于一家依赖加盟商采购费生存下去的企业来说，一旦加盟商大量退出，营收来源将会迅速枯竭。
3、品牌稀释与竞争壁垒消解——加盟扩张的长期代价
袁记食品加盟店的扩张太过急功近利，导致品牌价值被稀释得很快。袁记云饺 " 现包现煮 " 的特点已经被大量同行模仿，而且饺子品类本身市场集中度极低，整个品类仍处于 " 有品类，无品牌 " 的阶段，这说明袁记还没有建立起不可替代的品牌力。与此同时，加盟商的盈利能力下滑正在动摇外部投资者的信心：有餐饮从业者直言 " 卖鲜饺这事儿技术门槛不高，加盟它干啥？不如自己搞 "。当品牌自身无法为加盟商创造足够的盈利空间，而总部又无法通过强管控保障品控一致性时，品牌价值便在快速扩张中被逐层稀释，最终沦为 " 只有规模、没有壁垒 " 的空壳。
结语
袁记食品的体量的确很庞大，这也是它冲刺港股的底气，但证监会的 " 五连问 " 揭开了规模背后隐藏的问题。袁记食品的股权合规存疑，食品安全底线也频频失守，再加上加盟商承压导致闭店率持续上升，这说明规模的增长以失控为代价，根基便建立在流沙之上。对于袁记食品而言，真正的问题不是能否叩开港交所的大门，而在于它的根基是否足够牢固。
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