群核科技港股 IPO: 空间设计龙头遇增长乏力 纸面盈利靠裁员控费 警惕后市概念炒作及解禁风险

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出品：新浪财经上市公司研究院

作者：喜乐

2026 年 4 月 9 日，被誉为 " 杭州六小龙 " 之一的云原生空间设计软件龙头——群核科技正式启动港股全球发售，计划于 4 月 17 日挂牌。本次 IPO 发行价区间为 6.72-7.62 港元 / 股，基础发行股数约为 1.6 亿股，对应基础发行规模约为 10.8-12.2 亿港元；绿鞋后发行股数约为 1.8 亿股，对应绿鞋后发行规模约为 12.4-14.1 亿港元。

这家曾于 2021 年以 20 亿美元估值冲刺美股未果的公司，在历经波折后，终于带着一份 " 扭亏为盈 " 的财报和 AI 叙事登陆港股。然而，其增长受制于地产行业、客户留存持续下滑、AI 新业务贡献微薄、经营性现金流长期为负等问题突出，叠加估值回落与解禁压力，上市的股价表现仍面临多重考验。

本次 IPO 获得了 9 家基石投资者合计 5800 万美元的认购，占基础发行规模的 42.1%。投资者方面，涵盖了中资保险（泰康人寿、阳光人寿）、公募（广发基金）、私募（金涌资本、雾凇资本）、产业投资者（禾赛、华营建筑、山东发展投资）以及唯一一家外资机构——韩国未来资产。然而，这份名单虽多元却略显 " 平淡 "，缺乏在港股市场具有强大号召力的顶级机构外资长线及私募基金。未来资产在港股 IPO 市场的参与度和影响力也相对有限，基石阵容的 " 成色 " 未能给市场带来超预期的信心。

更为值得关注的是公司估值的显著回落。公司 2021 年冲刺美股期间，市场传闻估值一度高达 20 亿美元。而本次港股发行，市值上限仅约 130 亿港元，历经五年时间，估值不升反降。尤其对于 2020 至 2021 年 SaaS 估值高位时期，参与公司 E 轮、E+ 轮融资的后期财务投资者（包括高瓴、GGV、Coatue 等一线机构）而言，按本次发行价下限计算，其持有期间复利年化收益率仅约 6% – 7%。参照一级市场普遍标准，PE 基金对项目的预期年化回报率通常在 15% 以上，当前发行估值已接近后期投资者可接受的最低底线。这也意味着，公司上市后将面临较大的解禁减持压力。

作为 " 杭州六小龙 " 中聚焦空间设计软件的企业，群核科技以酷家乐为核心产品，提供快速拖放式 3D 设计、即时逼真渲染、广泛模型库及 BIM 能力。按 2024 年收入统计，公司以 23.2% 市占率稳居中国空间设计软件市场第一。在国际市场，公司针对亚洲及美国市场推出一款本地化空间设计软件 Coohom，其拥有适配特定地区的设计界面及模型库。

然而，公司的收入表现揭示了叙事与现实的差距。2023-2025 年，公司营收分别为 6.6 亿元、7.5 亿元、8.2 亿元，同比增速 13.8%、8.6%，增长中枢持续下移，主要受制于下游房地产行业景气度低迷，空间设计软件市场整体规模有限。行业报告显示，2024 年至 2029 年的复合年增长率为 14.9%，也就是在目前的业务范围内，公司的收入增长是有限的。

增长乏力的同时，客户留存端的下滑也加剧了经营压力。公司客户留存率持续下滑，整体净收入留存率由 2023 年 106.1% 降至 2025 年 98.6%，客户留存率由 61.2% 降至 58.4%，个人客户流失更为明显。同时订阅合约短期化趋势显著，2025 年新签一年期订阅占比达 90.2%，客户预算谨慎、长期付费意愿减弱，加剧收入不确定性。

为打破增长瓶颈，公司积极绑定 AI 概念，推出 SpatialVerse 布局具身智能数据集，试图打造第二增长曲线。但从商业化落地来看，AI 业务对公司业绩的支撑微乎其微：2025 年该业务仅实现收入 520 万元，服务客户仅 16 家，收入占比不足 1%，公司主要收入仍高度依赖传统软件订阅业务，AI 转型尚未形成规模化的商业化支撑，难以对冲传统业务的增长压力。

群核科技的盈利能力呈现明显的 " 两面性 "。一方面，其毛利率表现卓越，从 2023 年的 76.8% 稳步提升至 2025 年的 82.2%，彰显了 SaaS 模式的优势。另一方面，公司长期处于账面亏损，2023-2025 年年内亏损分别为 6.5 亿元、5.1 亿元和 4.3 亿元。

2025 年，公司经调整净利润首次转正，为 5713 万元。但这份 " 盈利 " 的含金量需要审视：它主要得益于严格的成本控制。2025 年，销售及营销开支同比削减 16.0% 至 2.7 亿元，研发开支同比减少 13.8% 至 2.9 亿元。公司明确表示，人员优化（员工总数从 2024 年三季度末的 1388 人减少至 2025 年末的 1264 人）是开支下降的重要原因。这种依靠 " 节流 " 而非 " 开源 " 实现的盈利，可持续性存疑。同时公司明确提示，2026 年将继续录得净亏损，此次上市前 " 扭亏 " 更多为阶段性报表优化，难以代表经营层面根本性反转。

更值得关注的是，公司经营性现金流长期承压，造血能力持续偏弱。2023-2025 年，公司经营活动现金流净额分别为 -0.6 亿元、-1.1 亿元、-0.2 亿元，连续三年处于净流出状态；截至 2026 年 2 月底，公司现金及现金等价物仅剩 1.3 亿元，流动性储备已相对紧张。尽管本次 IPO 募资能够阶段性缓解现金流压力，但经营性现金流长期为负，本质上反映出公司主营业务的自我造血能力不足，是经营层面不容忽视的核心隐患。

按发行价测算，公司市值约 114 亿港元，对应 2025 年市销率高达 13.9 倍。这一估值水平远超 SaaS 行业的整体估值水平，多数 SaaS 公司的 2025 年市销率维持在 3.0-4.5 倍区间，同时甚至高于处于同一竞争市场的中望软件（10.8 倍）。

部分市场观点认为，可参考 2025 年上市的 AI+SaaS 板块标的（如滴普科技、明略科技）对群核科技进行估值，认为其 IPO 估值具备吸引力，且有望复制同类公司上市初期的强势走势。但需要警惕的是，此类公司的阶段性亮眼表现，大多与港股通纳入预期、市场情绪炒作高度相关，并非完全由基本面驱动。例如滴普科技在上市初期暴涨后，纳入港股通阶段曾大幅回调；近期又因 AI 相关业务收入增长，股价出现单日大涨 50%、60% 的极端行情，估值持续处于高位且波动剧烈；明略科技作为同股不同权标的，为满足入通市值门槛而维持高估值水平，亦难以反映真实合理的定价。与此同时，当前市场中几乎所有 SaaS 公司都在积极与 AI 概念绑定，但真正实现商业化落地并贡献稳定收入的案例寥寥无几。即便群核科技上市初期股价表现可观，也难以代表其代表其长期的投资价值。