阳光电源 -2025 年业绩 _ 储能系统 ( ESS ) 毛利率降幅超预期 , 业 ...

花旗观点（CITI'S TAKE）阳光电源（Sungrow）发布的 2025 年业绩不及预期，其中 2025 年第四季度净利润同比下滑 54%，至 15.8 亿元人民币，主要原因是其储能系统（ESS）业务的销售利润率低于预期。尽管我们在 2026 年 1 月 28 日就发布了负面催化预警，提示利润率下滑风险，但 2025 年第四季度的利润率降幅，仍早于、且深于我们此前的预期。我们将阳光电源 2026 年、2027 年的净利润预测分别下调 28%、14%，主要受储能系统利润率下滑影响。基于现金流折现（DCF）模型，我们将目标价（TP）下调 17%，至 200.1 元 / 股。利润率的下行压力可能会在 2026 年上半年持续，阳光电源方面认为，新增成本的传导可能需要 6 个月时间。我们维持 12 个月 " 买入 " 评级，该评级基于以下假设：2026 年下半年利润率将有所复苏，且储能系统出货量将实现高增长（2026 年同比增长 50%）。一、2025 年业绩不及预期，Q4 储能毛利率大幅下滑阳光电源 2025 年净利润同比增长 22.0%，达 134.6 亿元人民币；其中 2025 年第四季度净利润同比下滑 54%，至 15.8 亿元人民币。Q4 业绩不及预期的核心原因是毛利率大幅下滑：整体毛利率降至 23.0%，同比下降 4.5 个百分点，环比下降 12.9 个百分点，主要受两方面影响：储能系统（ESS）毛利率大幅下滑（Q4 储能毛利率 24%，环比下降 17 个百分点）；低毛利的新能源业务收入占比提升。而储能业务毛利率下滑的原因包括：原材料（电池）单位成本上涨；出口增值税退税率下调；行业竞争加剧，尤其是中国市场竞争白热化。公司预计，新增的电池成本传导至终端用户需要 6 个月时间。2025 年公司总毛利中，48% 来自储能业务，38% 来自逆变器业务。2025 年全年每股派息（DPS）为 1.64 元人民币，其中中期派息 0.95 元，末期派息 0.69 元；派息率为 25%，同比提升 5 个百分点。二、储能出货量高增长阳光电源 2025 年储能系统（ESS）出货量达 43GWh，同比增长 54%；但中国市场出货量从 2024 年的 9GWh 降至 2025 年的 7GWh（部分订单无利可图），因此海外出货量同比激增 90%，达 36GWh。2025 年第四季度储能出货量为 14GWh，其中中国市场占 14%，海外市场占 86%。公司预计 2026 年储能出货量将同比增长近 50%，达到约 60GWh；同时预计全球储能需求同比增长 30%-50%，其中欧洲、除中国外的亚洲市场需求同比增长 80%-90%，美国市场同比增长 20%-30%，中国市场也将有一定增长。三、净利润对储能毛利率假设的敏感性我们预计 2026 年阳光电源储能业务毛利率将同比下降 10.6 个百分点，至 25.9%；若储能业务毛利率每额外下滑 1 个百分点，公司 2026 年预测净利润将较基准情景减少 5.68 亿元人民币，降幅 4.0%。我们预计储能毛利率将从 2026 年下半年开始复苏。阳光电源 2025 年净利润同比增长 22.0%，达 134.6 亿元人民币；其中 2025 年第四季度净利润同比下滑 54%，至 15.8 亿元人民币。第四季度业绩不及预期的核心原因是毛利率大幅下滑：整体毛利率降至 23.0%，同比下降 4.5 个百分点，环比下降 12.9 个百分点。这一变化主要源于两方面：一是储能系统（ESS）毛利率大幅下滑（第四季度储能毛利率为 24%，环比下降 17 个百分点）；二是低毛利新能源业务的收入占比提升。储能系统销售毛利率下滑的具体原因包括： ( i ) 原材料（尤其是电池）单位成本上涨； ( ii ) 出口增值税退税率下调； ( iii ) 行业竞争加剧，尤其是中国本土市场的竞争态势。公司预计，储能产品生产中新增的电池原材料成本，需要 6 个月时间完成对终端用户的成本传导。而储能行业竞争的加剧，也进一步加大了成本传导的难度。2025 年公司全年每股股息（DPS）合计 1.64 元人民币，其中中期股息 0.95 元，末期股息 0.69 元。去年公司派息率为 25%，同比提升 5 个百分点。一、储能系统（ESS）出货量情况阳光电源 2025 年储能系统出货量为 43GWh，同比增长 54%，增速低于 74% 的市场整体增速，原因是公司主动缩减了中国市场的销售（从 2024 年的 9GWh 降至 2025 年的 7GWh），部分订单因无利可图被放弃。2025 年 43GWh 的储能出货量中，36GWh 来自海外市场（2024 年为 19GWh，同比增长 90%，该增速高于同期 65% 的全球市场增速），7GWh 来自中国市场。2025 年第四季度储能出货量为 14GWh，其中 2GWh（占比 14%）来自中国，12GWh（占比 86%）来自海外。2025 年储能业务整体毛利率同比下降 0.2 个百分点至 36.5%，海外业务的可持续毛利率对此形成支撑，而中国工商业（C&I）储能业务毛利率仅约 15%，处于低位。二、2026 年储能业务展望阳光电源预计 2026 年储能出货量将保持高增长，同比增长近 50%，达到约 60GWh，核心基于两点预期：1. 全球储能需求同比增长 30%-50%（受原材料成本上涨影响，该增速可能慢于此前预期）；2. 公司出货量增速将接近市场高端水平。公司预计各区域需求增速：欧洲、除中国外的亚洲市场同比增长 80%-90%，美国市场同比增长 20%-30%，中国市场将有一定增长。三、光伏逆变器业务情况阳光电源 2025 年光伏逆变器出货量为 143GW，同比下降 2.7%，低于此前 10% 的增长预期。公司将下滑归因于中国市场销量缩减：2025 年中国市场出货量从 2024 年的 70GW 降至 57GW，同比下滑 19%，原因是盈利能力低迷；尽管 2025 年中国光伏装机量同比增长 14%，达到 318GW。海外市场出货量则实现增长：从 2024 年的 77GW 增至 2025 年的 85GW，同比增长 12%。同时，2025 年光伏逆变器产量同比下降 16.2% 至 140GW，库存同比下降 4.5% 至 61GW；海外光伏逆变器产能达到 50GW。2025 年光伏逆变器业务毛利率同比提升 3.8 个百分点，至 34.7%。逆变器与储能系统（ESS）销售是阳光电源最大的两项收入与利润来源。2025 年，公司收入结构中，逆变器业务占比 34.9%（同比下降 2.5 个百分点），储能系统（ESS）业务占比 41.8%（同比提升 9.8 个百分点）。2025 年，逆变器业务收入同比增长 6.9%，达 311.4 亿元人民币，而出货量同比下降 2.7%；同期，储能系统（ESS）业务收入同比增长 49.4%，达 372.9 亿元人民币，出货量同比增长 54%。此外，新能源开发业务收入同比下降 21.2%，至 165.6 亿元人民币，部分光伏项目去年出现亏损，原因或为关税下调。2025 年公司总收入中，中国市场收入为 351.9 亿元人民币，同比下降 15.3%，占总营收的 39.5%（同比下降 13.9 个百分点）；海外市场收入为 539.9 亿元人民币，同比增长 48.8%，占总营收的 60.5%（同比提升 13.9 个百分点）。换言之，公司去年的收入增长主要来自海外市场。关于其他关键财务数据：2025 年，阳光电源新能源开发业务毛利率同比下降 4.9 个百分点，至 14.5%。2025 年资产减值损失同比增加 6 亿元人民币，达 13.8 亿元人民币，其中 3 亿元来自新能源项目，尤其是越南项目。2025 年研发费用同比增加 10.1 亿元人民币，达 41.7 亿元人民币，其中光伏产品研发投入增加 3 亿元，储能（ESS）产品研发投入增加 6 亿元。2025 年净财务费用同比减少 25 亿元人民币，降至 4 亿元人民币，受益于欧元兑人民币升值带来的汇兑收益，以及套期保值带来的 2.5 亿元收益。2025 年，公司员工激励计划相关费用约为 10 亿元人民币。人工智能数据中心（AIDC）产品目前处于量产开发初期，尚未获得新订单。现金流情况现金流是 2025 年的一大亮点：经营活动现金流入同比增长 40.2%，达 169.2 亿元人民币，主要得益于应收账款回收加速；投资活动现金流出同比下降 69.9%，至 32.7 亿元人民币，原因是理财产品回款增加。请在微信客户端打开我们对 2026-2027 年的净利润预测，较彭博（Bloomberg）市场一致预期低 10%-25%，这主要是因为我们假设了更低的利润率水平。阳光电源（Sungrow Power Supply）公司简介阳光电源成立于 1997 年，专注于为户用、工商业及大型地面光伏电站系统，提供光伏逆变器与储能设备。投资策略我们给予阳光电源 12 个月 " 买入 " 评级，该评级基于以下核心假设：2026 年下半年利润率将有所复苏，且储能系统（ESS）出货量将实现高增长（2026 年同比增长 50%）。阳光电源发布的 2025 年业绩不及预期，其中 2025 年第四季度净利润同比下滑 54%，至 15.8 亿元人民币，主要原因是其储能系统（ESS）业务的销售利润率低于预期。尽管我们在 2026 年 1 月 28 日就发布了负面催化预警，提示利润率下滑风险，但 2025 年第四季度的利润率降幅，仍早于、且深于我们此前的预期。我们将阳光电源 2026 年、2027 年的净利润预测分别下调 28%、14%，主要受储能系统利润率下滑影响。基于现金流折现（DCF）模型，我们将目标价（TP）下调 17%，至 200 元 / 股。利润率的下行压力可能会在 2026 年上半年持续，阳光电源方面认为，新增成本的传导可能需要 6 个月时间。估值（Valuation）我们给予阳光电源每股 200.1 元人民币 的目标价，该价格基于现金流折现（DCF）模型得出。我们认为该估值方法适用，因为它能够捕捉公司的长期潜在回报。该模型纳入了截至 2035 年的盈利预测，以及 4% 的终端增长率。我们对阳光电源的加权平均资本成本（WACC）设定为 9.6%，核心假设参数如下：无风险利率为 5.2%；市场风险溢价为 6.8%；股权贝塔系数为 0.5（数据来源于彭博）；债务成本为 3.9%；目标资产负债率为 30%；企业所得税率为 25.0%。基于 DCF 模型测算的目标价计算，阳光电源股价对应 2026 年预期市盈率（PE）为 29.3 倍，市净率（PB）为 7.2 倍。风险（Risks）可能导致阳光电源股价无法达到我们目标价的主要下行风险包括：光伏装机量增速不及预期（这可能会拖累阳光电源光伏逆变器及工程总承包（EPC）业务的增长）；中国及海外市场的储能系统需求低于预期；海外贸易摩擦加剧。这可能会减少阳光电源的产品出口。全文完，感谢您的耐心阅读，请顺手点个 " 在看 " 吧 ~ — THE END —