4 月 1 日，万科（000002.SZ）披露 2025 年年报。因为两个月前它就预告过，要亏损 820 亿，所以，年报实际亏损 885.56 亿元，虽然高出 30 多亿，但市场表现平静，当日收盘股价甚至还上涨了 1.25%。
亏损多出几十亿，投资者根本不当一回事。极限压力测试面前，大家关心的是，万科在 " 财务洗澡 " 之后，能否真正活下去。
在这份长达 150 多页、充满详实而复杂的财务数据的年报中，隐藏着关于万科体外资金循环的秘密。
截至 2025 年 12 月 31 日，与前管理层部分人士有着曲折联系的 " 影子万科 "，未能如期归还上市公司万科的资金不少于 224.29 亿元，其中相当比例已经作为坏账，金额高达 215.76 亿元。
这比 885.56 亿元的巨亏更令人怵目惊心。
根据会计报表，应收账款排名前五的公司，一共欠万科 385.48 亿元。这五家公司分别是深圳市源沣实业有限公司（下称深圳源沣）、深圳市汇成荣通实业有限公司（下称汇成荣通）、深圳市汇兴宏成实业有限公司（下称汇兴宏成）、广州市溪楹房地产有限公司（下称溪楹房地产）和深圳市晨耀投资咨询有限公司（下称晨耀投资）。
能欠万科这么多钱不还，这些公司显然都不简单，其中有三家的背景引起了我们的注意，分别是汇成荣通、汇兴宏成和晨耀投资，因为他们在股权层面与万科并没有直接关联。
汇成荣通和汇兴宏成的唯一股东都是深圳市汇成浩涛实业有限公司（下称汇成浩涛），晨耀投资的唯一股东为深圳市金瑞成实业有限公司（下称金瑞成），而汇成浩涛和金瑞成的股东都只有一个——深圳博商顺泰实业有限公司（下称博商顺泰）。
博商顺泰就属于 " 大名鼎鼎 " 的 " 博商系 "，万科资金体外循环的枢纽之一。2025 年 2 月，深铁派员接管万科，管理层大换血。解冻作为万科旧臣，担任监事会主席和工会主席，工作职能中就包括 " 监督博商、鹏金所及财顾事业部等工作及历史遗留问题处理 "，这其中的博商，即指博商系。
2024 年 7 月，市场传出鹏金所融资产品兑付出现问题的消息，所涉事宜的发行方为汇成浩涛，其 100% 股权即为博商顺泰持有。
多年来，博商系公司从万科体外循环资金的数额有各种说法，但无一能够得以确证，直到 2026 年 4 月 1 日。据会计报表，万科对汇成荣通应收账款约 89.42 亿元，对汇兴宏成应收账款约 81.33 亿元，对晨耀投资应收账款约 53.52 亿元。三家公司合计，总额约 224.29 亿元。三家公司的账龄都在 1~2 年之间。
这三家公司分别占万科总应收账款的 3.77%、3.43%、2.26%。从目前情况看，这些应收账款中，已经有相当比例被万科列入坏账：汇成荣通约 86.13 亿，汇兴宏成约 76.1 亿，晨耀投资约 53.5 亿。也就是说，这三家公司博商系的 " 影子万科公司 " 给万科带来了约 215.76 亿元的坏账。
从股权上看，无论是这三家公司，还是它们背后的博商顺泰，都和万科没有任何股权关联。这正是玄奥所在。
一般而言，如果上市公司大额应收账款的欠款方与上市公司有股权关系，这种情况可以看作是本公司体系内的财务安排，不会给上市公司造成损失。但是，此次前五大应收账款欠款方中，仅有一家溪楹房地产与万科上市公司有股权关联，其余四家均与万科无股权关联。
博商顺泰设立于 2022 年，注册资本金 1 亿元。有几年时间其股东均为两位自然人，其中之一为何卓，持股 50%。何卓有万科工作履历，后离职创业。博商顺泰通过各种方式与万科进行合作，博商系公司也在很多万科项目中充当小股东或者资金方角色。
通过这种方式，博商系与万科体系形成资金往来，其结果之一便是，因各种原因，积累巨额应收账款未能如期归还，有相当比例被计入坏账。
何卓是这些资金进出的重要经办人。在深铁派员接管之前，万科内部曾流传着这样一种说法：谁能投到可以盈利的跟投项目，哪个跟投项目可以结算分配，很大程度上都要何卓经手安排。由此可见其重要性，以及博商系公司与万科的关联。
何卓还曾直接担任多家博商系公司的法人代表，其中就包括如今欠万科 53.5 亿的晨耀投资。他属于站在前台的人物。2025 年 2 月深铁派员接管万科后，何卓在博商系开始 " 退后 "。2025 年 3 月起，何卓陆续卸任包括晨耀投资在内多家博商系公司法人代表或管理职务。
到 2025 年 6 月，何卓和另一自然人将所持博商顺泰股权转让予另外两位自然人。同时卸去所有职务，也不再担任法人代表，自此从博商系公司中 " 彻底消失 "。而在这一系列变化发生之前，时任万科总裁的祝九胜多次被有关部门叫走 " 谈话 "，后从万科辞任，直到 2025 年 10 月被采取强制措施。
深铁派员接管万科后，博商系等历史遗留问题是清理工作的重点之一，其中亦涉及部分前管理层成员名下资产，以挽回损失。
除博商系三家公司外，万科对深圳源沣的应收账款也高达 99.76 亿元，逼近百亿大关，其中约 72.5 亿已经被万科计入坏账。
我们在《郁亮给万科留下了什么？》、《巨亏 820 亿，万科撕掉了最后一块遮羞布》中都提及，在各种历史因素的作用下，万科前管理层构建起了一套体外资金体系，为诸多后事埋下伏笔，也对日后万科经营模式、企业文化转变产生了重大影响，陷万科于危局之中，而个中利益安排，也最终触发清算，一些人的个人命运由此改变，也包括他们的个人资产处理（比如民间传说的出售名下房产等行为）。
万科的繁盛与危难，就像一面魔镜，照尽浮华背后的虚妄与脆弱，而这超过 224 亿元的巨额欠款，照见的是人性贪婪的碎片，它坠落的方向，是深渊。
