" 大模型第一股 " 智谱（02513.HK）交出上市后首份成绩单。
3 月 31 日晚，智谱披露 2025 年业绩，全年实现收入超 7.24 亿元，同比增长 132%，是目前国内收入规模最大的大模型公司。"（全年）收入超出公司年初设定的目标 "，管理层在电话会上直言。
头顶 " 全球大模型第一股 " 的光环，智谱于今年 1 月 8 日登陆港交所，发行价为 116.2 港元，上市首日市值即达 578.9 亿港元。财报发布后的首个交易日（4 月 1 日），智谱盘中股价强势走高，截至当日收盘股价大涨 31.94%，报 915 港元 / 股，总市值突破 4000 亿港元，上市近 3 个月股价累计涨幅超 6 倍。
不过，在收入高增和股价走强的背后，大模型股的盈利模式问题，已从一个远期议题变为亟待解答的现实命题。
在大模型这条烧钱的赛道上，高额的研发投入等让智谱目前仍深陷亏损。2025 年，智谱录得净亏损为 47.18 亿元，较 2024 年增亏 17.6 亿元。
据时代财经了解，在当晚电话会上，管理层针对今年一季度爆发的 API 涨价潮是否可持续、Agent（智能体）商业化进展以及大厂生态围猎下的竞争压力等核心问题作出回应。
API 收入爆发，尚未实现盈利
从财报数据来看，偏重本地化部署的 " 重交付 " 模式依然是智谱的基本盘。
2025 年，智谱本地化部署服务收入为 5.34 亿元，同比增长 102.3%。更令市场惊喜的是，其云端部署业务（MaaS 平台，即开放平台及 API 业务），当期实现收入 1.90 亿元，同比增速高达 292.6%。
智谱 CEO 张鹏在电话会上透露，MaaS 平台的全面爆发，是智谱核心增长点。
据介绍，MaaS 平台的 ARR（年度经常性收入）约 17 亿元，在过去 12 个月达到了 60 倍的快速增长。与此同时，通过对推理侧的工程优化，智谱调用的 Token 单位成本被大幅度降低，推动 MaaS 平台毛利率提升近 5 倍，达到 18.9%。
智谱管理层明确表示，未来两到三年，开放平台及 API 业务将成为公司收入规模和利润释放的核心载体，而 Agent 解决方案将是获客或场景验证的补充。
这意味着，智谱正在把增长的叙事，从偏向本地化部署，转换为向云端 API 倾斜，也就是 MaaS。
不过，当前大模型赛道拥挤，因此外界亦更加关注智谱的核心壁垒。在电话会上，张鹏回应称，从技术层面来说，现阶段智谱主要聚焦 Coding（编程）和 Agent 的布局。
在编程赛道，智谱自 2020 年底就开始提前卡位。2025 年 9 月，其推出了 AI 驱动的编码工具订阅计划 GLM Coding Plan，截至 2026 年 3 月的付费开发者用户已超过 24.2 万。自推出 6 个月以来，Coding Plan 的 Token 调用量增长了 15 倍。
在 Agent 布局上，智谱去年开源了全球首个 " 会操作手机 " 的 AI Agent 模型 AutoGLM；今年 3 月推出 AutoClaw，为用户提供可一键安装部署的本地版 OpenClaw，并上线面向个人和企业级用户的 " 龙虾套餐 "（Claw Plan）。该套餐上线两天订阅用户超过 10 万，上线 20 天突破 40 万。
据管理层透露，截至 2026 年 3 月，智谱的平台注册企业及用户突破 400 万，服务全球超过 218 个国家及地区。
不过，光鲜的增长数据还尚未令智谱止住亏损。
受高额研发投入等影响，2025 年智谱净亏损高达 47.18 亿元。全年研发费用达到 31.80 亿元，是当期收入的 4.39 倍。这意味着，过去一年，智谱 " 每获得 1 元收入，要投入 4.39 元研发费用 "。
纵观过往，智谱一直在保持高强度的研发投入。招股书显示，2022 年至 2024 年，智谱的研发开支从 8440 万元飙升至 21.95 亿元；同期净亏损分别为 1.43 亿元、7.88 亿元、29.58 亿元。
这份亏损账本背后，是整个基模行业尚未解开的困境。
在大模型遵循的 "Scaling Law（缩放定律）" 下，基座模型的迭代离不开庞大算力集群的支撑和海量数据的消耗，这注定是一场资金密集型马拉松。
正如张鹏在去年 4 月接受媒体采访时坦言：" 公司判断实现 AGI 的路程还很长，需要大量技术探索和研究投入，而这个过程的成本是非常大的。创新探索的试错成本相对会增高，这是不可避免的。不管智谱融了多少钱，拿了多少收益，其实都是通往 AGI 道路上的盘缠。"
对标硅谷巨头的野心
盈利，始终是悬在所有大模型厂商头顶的达摩克利斯之剑。
放眼全行业，以 MaaS 业务为核心增长极的智谱，似乎正试图复刻硅谷当红 AI 巨头 Anthropic 的商业路线，通过闭源大模型提供 API 与 Token 计费服务。
在电话会上，智谱管理层毫不掩饰对标 Anthropic 的野心，并放话称：" 智谱将继续沿着类似 Anthropic 的商业路径 "" 通过持续提升模型的智能上界，在高价值场景中建立定价权，而不是走‘量大管饱’这种简单的低价竞争路线。"
智谱方面认为，未来行业会逐渐走向分化，低端的、冲量的 Token 会走向规模和成本竞争，而高端的、高质量的 Token 会走向能力和价值竞争。智谱则坚定押注后者。不过，张鹏也提到，智谱将一如既往坚持开源与商业化两条腿走路。
实际上，国内几乎所有头部大模型企业都在试图 " 摸着硅谷的石头过河 "。不过，由于市场付费土壤、企业级 SaaS 使用习惯等差异，要想在商业体量与变现能力上真正比肩国外巨头，还有很长一段路要走。
从收入结构来看，Anthropic 约 80% 的收入都来自企业和开发者的 API 调用，而智谱当前的业绩 " 基本盘 " 仍是本地化部署服务（2025 年占比为 73.7%）；在规模上，Anthropic 的 ARR 在 2025 年底达到 90 亿美元，截至 2026 年 3 月已接近 190 亿美元，而智谱的 MaaS 业务 ARR 约为 2.5 亿美元，二者差距还较为明显。
目前来看，国内互联网大厂是智谱 MaaS 业务的重要服务对象。据智谱披露，目前中国前十大互联网公司中，已有 9 家在深度使用 GLM 模型。
但面对阿里、腾讯等互联网巨头全面发力自研大模型，独立模型厂商的生存空间始终是资本市场的疑虑。
对此，张鹏在电话会上回应称：" 从竞争角度看，大厂一定会有自研模型，但受限于资源，他们不一定能在所有场景均保持领先竞争力。大厂本身是一个复杂的生态，不会在所有节点上完全依赖自己，他们也会接入外部优秀的技术供应商，以保证生态新鲜血液并确保业务不失去先机。在技术快速迭代、模型能力主导的当前时间点，独立大模型厂商具有非常先天的优势。这也是智谱的立足之本。"
值得一提的是，今年随着以 OpenClaw 为代表的 Agent 应用引爆市场需求，智谱也率先尝到了 " 龙虾 " 带来的商业红利。
今年春节前夕，以智谱为代表的头部模型厂商掀起一波涨价潮。据管理层透露，一季度智谱 API 调用定价累计提升了 83%。即便如此，市场依然呈现出供不应求的情况，调用量增长 400%。
但这种 " 量价齐涨 " 的热潮是否可持续？
智谱管理层直言，外界普遍关心这一阶段 " 龙虾 " 带来的调用量的暴增，究竟是阶段性的繁荣，还是一个长期可持续的过程。" 从我们的角度来看，这一轮以 Claw Plan 为代表的 Agent 产品的增长不是一个以价换量的阶段性现象，而是高质量模型在真实场景中建立了价值后的自然放量，我们对这个趋势的延续非常有信心。"
另外，谈及需求暴增背后的行业算力瓶颈，管理层表示，当前确实存在算力供给约束和瓶颈，其认为这是行业共性问题。" 目前各大头部平台和用户的实际需求，大约是我们目前支持的实际调用量的 1 到 2 倍。"
短期策略上，智谱一方面通过外部算力采购或内部资源调配，补足关键环节的供给；另一方面将更加聚焦高价值场景和核心客户，优先保障高质量 Token 的供给效率。另外在海外市场将探索与本地推理平台的合作，通过模型部署加收入分成的方式推进业务。
