导语 " 路虽远，行则将至；事虽难，做则必成 "，罗莲愿陪你一起克服困难，走得更远。2026 年 3 月 26 日，金山办公发布了 2025 年报。报告期内，公司实现营业收入 59.29 亿元，同比增长 15.78%；实现归母净利润 18.36 亿元，同比增长 11.63%；实现扣非归母净利润 18.03 亿元，同比增长 15.82%。如果只看这几个指标，感觉这是一份中规中矩的成绩单，不算很优秀，也绝对不能算差。但是公司股价却已从 2026 年 1 月 13 日的最高价 415 元 / 股下跌至 2026 年 3 月 30 日的 236.79 元 / 股，也就是说在短短两个月之内跌去了超 40%。金山办公的大跌并非个例，而是近期 AI 应用行业的普遍遭遇，比如前几天罗莲刚刚分析过的合合信息也未能幸免。对于本次 AI 应用公司股价的普跌，有一个观点是 "AI 将取代 SaaS"，意思是说 AI 正在从根本上瓦解传统的 SaaS，既：软件及服务商业模式，具体来说这种担心主要体现在三个层面：一是交互层：从 " 点击 " 到 " 对话 "。传统的 SaaS 靠用户 " 点击 " 软件界面实现相关功能，而现在的 AI 可以通过自然语言直接执行任务，不再需要人类去学习和操作软件界面，这意味着软件正在从 " 工具 " 变成 " 执行者 "，前端入口被大大简化。二是价值层：从 " 卖工具 " 到 " 卖结果 "。传统的 SaaS 卖的是 " 提高工作效率的工具 "，但 AI 可以直接交付结果。比如过去你买 SaaS 来管理邮件，现在 AI Agent 可以直接完成内容生成、发送、分析全过程，这将打破传统 SaaS 按席位收取会员费的运营模式，转向按任务或效果付费，企业也不再需要为 " 用不到的复杂功能 " 买单。三是竞争格局：AI" 原生 " 取代 " 存量 "。新一代 AI 优先的初创应用，能用较低的成本实现过去需要多套 SaaS 才能配合完成的工作流。所以如果传统 SaaS 的 AI 改造只是在原有基础上简单叠加一个聊天机器人，而不是全部重构底层逻辑，就会被逐渐替代。罗莲觉得上述观点有一定的道理，但经过认真思考，罗莲还是认为至少在三至五年内，SaaS 更可能的结果是被 "AI" 重塑，而不是消失，而 SaaS 商业模式应该还会存在，但可能会换一种新的形式。以下罗莲对金山办公 2025 年报所做分析皆基于这种思考。2025 年 12 月，罗莲通过《西塞尔 BMP 选股框架实践之 " 金山办公 "（一）（二）（三）》系列文章对金山办公做过较为全面的分析。当时的主要结论：一是业务质量方面，金山办公具备先发优势、高转换成本和网络效应，WPS 365 助力企业构建 " 企业大脑 "，公司护城河深厚；二是管理质量方面，公司管理层具备德才兼备的品质，薪酬克制，将股权激励控制在 1% 上限以内，为公司制定了 "AI、协作、国际化 " 的发展战略，聚焦准确、目光长远；三是股价方面，经调整后市盈率仍偏高，因此罗莲运用了 " 即使是最好的企业，在股票价格过高时也不值得买入 " 的一票否决权，决定继续跟踪观察。现在看来，罗莲当时的决定还是非常英明的，不然这波过山车坐下来，罗莲一定会被折磨得痛苦不堪。" 负 " 营运资产优势继续扩大金山办公的运营模式以 " 先收费、后使用 " 为主：个人会员订阅、WPS 365 企业服务、WPS 软件授权均需提前付费。因此，公司资产中应收账款仅有 6.36 亿元，占总资产的 3.5%，金额和占比都较低，而与之相对应的却是由预收的服务费形成的巨额 " 合同负债 "。2025 年末，公司一年以内合同负债达 25.99 亿元，加上列于其他非流动负债的一年以上合同负债 12.48 亿元，合计预收服务费约 38.47 亿元，比 2024 年末增长 24.93%。这使得公司的 " 负 " 营运资产优势更加显著。同时，由于公司是数字科技企业，不需要高额的固定资产投入，长期经营资产仅为 8.69 亿元，使公司的经营资产合计为 -34.8 亿元，说明公司用预收服务费开展经营活动是绰绰有余的，形成了 " 用客户的钱做生意 " 的优秀运营模式。此外，截至 2025 年末，公司还拥有货币资金、交易性金融资产，以及列于一年内到期的非流动资产、其他流动资产、其他非流动资产中的定期存款等在内的各类金融资产合计高达 147.61 亿元，资金非常充裕，基本没有有息负债。三大业务板块增速喜人上图是罗莲根据金山办公在 2025 年报中披露的营收信息整理而得。（一）WPS 个人业务该板块实现营收 36.26 亿元，同比增长 10.42%，占比 61.17%。全球月活设备数 6.78 亿，同比增长 7.29%；累计付费用户 4615 万，同比增长 10.67%。付费率约 6.8%，仍有较大提升空间。值得注意的是，WPS AI 国内月活用户已超 8013 万，同比增长 307%，AI 功能正成为个人付费的新驱动力。罗莲认为，随着 AI 会员渗透率提升，个人业务未来有望保持 10% 至 15% 的稳健增长。（二）WPS 365 业务该板块实现营收 7.20 亿元，同比大增 64.93%，占比 12.15%。公司以 "AI+ 协作 " 为核心，推出数字员工、知识增强生成（KAG）框架等创新产品，客户覆盖多家世界 500 强、党政机关及规模民企。虽然当前体量尚小，但增速惊人，是公司第二增长曲线的核心。根据股权激励计划，公司对该业务 2025 年至 2027 年营收目标为年均增长 30%，罗莲认为实现概率较大。（三）WPS 软件业务该板块实现营收 14.61 亿元，同比增长 15.24%，占比 24.65%。主要受益于信创国产化替代持续推进。虽然党政信创硬件替换已基本完成，但软件生态适配、政务 AI 应用才刚刚开始。2025 年公司政务 AI 已落地多地政府，公文写作、校对等功能深受好评。罗莲预计该板块未来仍可保持 10% 至 15% 的增长。盈利能力提升承压（一）营业成本率略有下降，但未来可能承压 2025 年，金山办公的营业成本为 8.33 亿元，得益于规模效应的逐步显现，营业成本率较 2024 年的 14.86% 下降 0.81 个百分点至 14.05%。但值得注意的是，据多家权威媒体报道，2026 年一季度以来，受全球 AI 需求爆发式增长推动，云服务迎来一波明显的涨价潮。亚马逊 AWS、谷歌云、微软 Azure、腾讯云、阿里云、百度智能云等国内外主流头部厂商相继宣布上调 AI 算力、存储及数据传输等服务的相关价格，其中：阿里云宣布的涨幅介于 5% 至 34% 之间；而数据传输与网络服务的涨幅普遍在 10% 至 40% 之间。金山办公的服务器租赁存储及带宽成本占营业成本比重超 52%，未来成本压力可能加大。（二）销售费用增速低于营收，销售费用率微降 2025 年，金山办公的销售费用为 11.40 亿元，同比增长 14.96%，低于营收增速 0.82 个百分点，销售费用率 19.22%，比上年微降 0.14 个百分点。罗莲认为在公司加大对 WPS 365 和海外市场营销推广的同时，还能合理控制销售费用的增速，将销售费用率继续保持在 20% 以下，做得还是非常不错的。（三）研发费用持续高企，但增速可控 2025 年，金山办公的研发费用为 20.95 亿元，同比增长 23.57%，研发费用率 35.34%，同比增加 2.23 个百分点。公司研发人员增至 3979 人，占员工总数 65.79%，其中 40 岁以下研发人员占比超 95%，体现出超强的研发能力。考虑到 AI 技术正处于快速迭代期，公司的高研发投入是保持竞争力的必要之举。未来随着研发平台成熟，费用率有望趋稳。综上所述，2025 年，金山办公努力压降营业成本，将销售费用增速控制在合理范围之内，但为了保持公司竞争力，研发投入增加较多，使公司的净利率从 2024 年的 32.32% 微降 1.59 个百分点至 30.73%。未来公司能否进一步提升盈利能力，取决于云服务成本压力能否缓解，以及 AI 商业化落地速度能否加速。估值分析由于金山办公采用 " 先付费、后使用 " 的经营模式，所以公司现金流非常健康。2025 年，公司经营活动现金流净额 25.02 亿元，同比增长 13.93%；扣去必要的保全性资本支出后，公司经营资产自由现金流量 23.54 亿元，同比增长 14.44%；据此计算，公司的营业收入现金含量 116.13%，净利润现金含量 137.3%，同比提升 4.66 个百分点。所以，罗莲认为可以尝试使用成长型自由现金流模型对金山办公进行估值，如下表所示：从上表可以看出，金山办公的经营资产自由现金流 2022 年为 14.93 亿元，2025 年为 23.54 亿元，3 年平均增长率为 16.39%。考虑到公司个人业务稳定增长、WPS 365 高速增长、信创业务持续推进，罗莲将未来三年增长率预估为 15%，永续增长率 5%，贴现率 8%，并将各类资产负债数据更新后，得到金山办公的每股内在价值为 267.44 元 / 股。如果将理想买卖点确定为每股内在价值的 ± 30%，则分别为 187.2 元 / 股和 347.67 元 / 股。2026 年 3 月 30 日，金山办公收盘价 236.79 元 / 股，相当于每股内在价值打了个八八折，比理想买点 +15% 的 215.29 元 / 股还高出些许。结束语近期，罗莲跟踪分析了两家在 A 股上市的 AI 应用公司，既：金山办公和合合信息。由于这两家公司已经是罗莲用改进后的 " 金股筛 " 过滤后的结果，所以基本面都较为优秀，但是如果要让罗莲做出一个 " 二选一 " 决策的话，罗莲倾向于选择金山办公，原因有三：首先，从行业地位与上市成熟度来看，金山办公的龙头地位稳固，经营确定性更高。金山办公自 2019 年上市以来，已建立起深厚的护城河，在党政及关键行业信创市场占有率超过 90%，是国内办公软件领域当之无愧的绝对龙头。相比之下，合合信息于 2024 年 9 月才登陆 A 股，至今不足两年，且目前正筹备 "A+H" 布局，仍处于和资本市场的磨合与投入期，行业地位也有待未来验证。其次，从业务结构与抗风险能力来看，金山办公的业务布局更为均衡，而合合信息则存在核心产品依赖度过高的隐忧。根据 2025 年年报数据，金山办公的个人业务、机构授权业务和 WPS 365 业务的占比分别为 61.15%、24.64% 和 12.14%，营收结构相对健康。反观合合信息，其营收结构高度集中，仅 " 智能文字识别 C 端产品 "（主要为扫描全能王）一项就占据了总营收的 82.3%，虽然体现出该产品较强的竞争力，但单一产品的市场波动可能会对公司整体业绩产生较大影响。第三，从核心增长动力来看，金山办公的 B 端业务—— WPS 365 正展现出强劲的爆发力，而合合信息的 B 端业务增速仍较平缓。根据 2025 年年报数据，金山办公面向企业级市场的一站式 AI 协同办公平台 WPS 365 实现营收 7.20 亿元，同比大幅增长 64.93%，且连续多个季度保持 60% 以上的高速增长，已俨然成为公司业绩增长的第二曲线。而合合信息智能文字识别 B 端产品实现营收 8697 万元，同比增长 16.17%；商业大数据 B 端启信慧眼实现营收 1.7 亿元，同比增长 13.75%，表现尚可，但相较于金山办公新业务的强劲增速，则相形见绌。不过，罗莲认为当前市场对金山办公和合合信息给予的估值都未达最佳 " 击球区 "，所以罗莲决定继续跟踪、耐心等待。如果觉得不错，就请来和罗莲做朋友吧！
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17小时前
