The following article is from 走马财经 Author 走马的汉子
AI、会员、供应链、国际化。
来源 / 走马财经（ID：zoumacaijing）
作者 / 走马的汉子
1. 美团到右侧了，在《2025 年 Q4 美团业绩前瞻》中，我们曾说美团已见底，但反转时刻未到，四季报出来后，结合管理层释放的信息，我们认为美团右侧已到，反转时刻来了。
不过，这次的反转与 2024 年 2 月后那一轮有所不同，会相对比较温和，原因有多个方面：
首先，这次的反转是业绩反转预期驱动的估值修复，最乐观的情况下，核心本地商业二季度有望实现扭亏为盈，50% 左右概率，即便二季度没有盈亏平衡，亏损也将大幅降低到 20 亿左右，核心变量是阿里是否在二季度降补。
而 2024 年那一轮，中概股整体估值都被压到了极低，在那之后，港股经历了一轮相当强劲的估值 + 业绩双轮驱动牛市。所以，2024 年那一轮美团股价大涨，是业绩反转 + 港股整体估值提升的戴维斯双击。
其次，互联网逐渐登化，大科技公司的整体估值不再像过去那么性感。不论是美股七姐妹，还是中概互联网巨头，大家彼此彼此。
另外，美团这一轮股价回落，核心原因是到家业务竞争格局恶化，目前我们能看到的趋势，是行业竞争将逐渐走向理性，美团大概率惨胜收场，然后逐渐修复利润，但后续竞争强度仍比淘宝闪购、京东介入前激烈。
2. 美团四季报基础数据整体温和，况且 2 月初美团已发布了一份业绩预告。
四季度核心本地商业经营亏损 100.5 亿，到店酒旅（含交通票务民宿）季度利润预计 48 亿左右，即时零售（外卖 + 闪购）季度亏损约 148 亿，单均亏损约 1.8 元，环比三季度单均减亏 0.4 元。
粗略预计，一季度即时零售的单均亏损可以做到 1.2 元左右，季度亏损约 85 亿，同时到店酒旅季度盈利预计 40 亿左右，核心本地商业整体亏损可能改善到 45 亿左右。
二季度的两个大的变量：补贴力度调整和即时零售 UE 自然改善（二季度季节性好）。UE 因季节性自然改善是高度确定的，所以核心变量只有一个，二季度阿里是否降补。
假设阿里不调整补贴力度，美团即时零售二季度 UE 环比预计改善 0.3 元左右，也就是单均亏损改善到约 0.9 元，毛估估即时零售亏损 68 亿左右，核心本地商业总体亏损 20 亿左右。
假设阿里二季度进一步降补，美团 UE 环比可能改善 0.5-0.8 元（视阿里降补力度），意味着单均亏损将下降到 0.4-0.7 元，核心本地商业届时将扭亏为盈。
3. 四季报里也有两个惊喜：
一是经营性现金流大幅改善。
2025 年 Q3 出现了 221 亿的经营性现金流出，而四季度是 66 亿，环比改善了 155 亿，经营性现金流大幅改善是一个积极的信号。
第二个惊喜是资产负债表修复。
四季度美团流动资产 2251 亿，流动负债 1235 亿，流动比率 1.82，速动比率 1.55，环比三季度均大幅改善。
对于上市公司来说，最具说服力的数据其实不是营收、利润，而是现金流和资产负债表。
3. 回顾一下四季度整体业绩：
季度总体收入 921 亿，同比增长 4.1%；其中核心本地商业营收 648 亿，同比下降 1.1%，；新业务 273 亿，同比增长 18.9%，比预期中好。整体来说核心本地商业有改善，但中规中矩，新业务比较优秀。
本季度毛利率仍然维持低位，较上季度小幅回升 0.2 个 pct，考虑到 Keeta 新进入四个国家，额外增加了 20 多亿前置支出，即时零售的毛利率改善显著高于 0.2 个 pct。
研发和行政开支的营收占比相较于三季度小幅攀升，有压力但还算正常；营销开支占比下降 1.5 个百分点，同样考虑到 Keeta 的额外投入，即时零售的营销开支比重环比下降实际上更多。
季度 EBITA 利润 -151 亿，环比改善 9 亿，若剔除 Keeta 额外增加的 20 多亿前置支出，环比修复 35 亿左右。
分业务来看，核心本地商业季度亏损 100.5 亿，预期之内，环比改善 40 亿，到店酒旅环比利润增加可能在 7-10 亿，即时零售的利润修复在 35 亿左右。
新业务季度亏损 46.5 亿，主要受 Keeta 四季度新进了海湾三国和巴西影响，有 20 多亿的一次性额外前置投入。
季度经营性现金流 -66 亿，环比大幅改善，一季度是经营性现金流淡季，预计仍然为负，二季度无论核心本地商业能否盈利，公司整体的经营性现金流大概率回正。
核心本地商业季度配送收入 236 亿，环比增长 2.5%、同比下降 9.9%；佣金收入 238 亿，同比下降 1.2%，环比下降 9.9%；营销服务收入 131.4 亿，同比增长 2.3%。从核心本地商业三项收入表现来看，边际有改善，整体仍在低位。新业务佣金收入增长 115.6%，加速增长反应 Keeta 强势进展。
四季度外卖日均单量大约 7500 万，闪购日均单量大约 1338 万，即时零售日均单量大约 8838 万，单均亏损 1.82 元左右，到店酒旅 GTV 大约 3150 亿，货币化率大约 6%，经营利润率大约 25.5%。
四季度美团闪购在非餐即时零售的市占率大约 60%（不含小象、盒马等 1P 业务），双方即时零售 UE 差距大约 1.7 元，其中美团大约 -1.8，淘宝闪购大约 -3.5。
一季度美团外卖市占率回升，GTV 占比 60% 出头，30 元以上高单价外卖占比 70% 左右，即时零售 UE 差距扩大到 2 元出头，其中外卖 UE 差距大约 2 元，闪购 UE 差距比 2 元更高。
4. 整体上，外卖的战争接近结束了。核心原因是继续围绕外卖打下去 ROI 太低，不可持续。次要原因是监管更严格、供给侧更疲惫。
后续竞争重心可能会转移到即时零售，只要不主动犯错，美团胜率更高。但长期看，美团的即时零售市占率很难维持在 60%，大概率会下降到 50% 左右，外卖则大概率能回到 67% 左右（2/3）市占率，闪购对时效的要求没那么高，履约端 1P（平台配送）占比更低，这些都决定了，相对于外卖，它是一个天然更分散的市场。
美团的优势是，它是一个原生的即时零售平台，无论外卖、闪购，心智都是统一的 30 分钟送达。即时零售领域，目前美团本身就领先一个身位，它的一系列动作也非常精准，闪电仓、前置仓、自有品牌、收购叮咚，没有错棋。
非餐即时零售的 TAM 只能边走边看，目前能看到的比较靠谱的目标是 3-5 万亿，可能 5 年后（2031 年）就能摸到门槛。
虽然我个人觉得更远期 TAM 是 10 万亿以上规模，但这需要技术突破 + 社会生产力大幅提升 + 完美执行，带有一定的 wish 成分，可以作为乐观参考，更现实的目标还是 3-5 万亿。
5. 美团其实是一个 " 城市消费操作系统 "，它控制：
用户（流量入口）
商家（供给）
骑手（履约）
数据（交易）
这本是一个超级稳定的生态系统，应该享有很高的溢价，这也是为什么美团过去估值一直不低。
但是，现在因为竞争的关系，市场不愿意给溢价了，甚至要给折价。
以前大家给美团估值，最简单的一个逻辑，就是外卖每单赚 1 元钱，然后根据单量估算利润，再乘以一个估值倍数。
但是，现在这套逻辑行不通了，外卖、闪购、新业务都在亏损，美团估值的大头无法按利润定价。
远期来看，外卖每单赚 1 元仍是可能的，但这个远端到底是多远，谁也说不清，直接用即时零售业务 PS 估值也有问题，因为它的营收里有很大一部分是不值钱的配送收入。
正常情况下，假设每单赚 1 元，对应的 GTV 口径利润率大约是 2%，也就是每卖出去 100 块钱东西，最终净赚 2 元，如果用 1 倍 GTV 估值，实际上就相当于 50 倍 PE，如果按照 0.5 倍 GTV 估值，就相当于 25 倍 PE，这是比较合理的估值。
现在，它在战略性亏损，那么我们采取合理估值（0.5 倍前瞻 GTV）的 4 折来估算，也就是 0.2 倍前瞻 GTV，2025 年美团外卖加闪购合计 GTV 大约 15000 亿（其中外卖大约 11200 亿，闪购大约 3800 亿），2026 年即时零售 GTV 预计整体增长约 10%，也就是 16500 亿，按照 0.2 倍前瞻 GTV 计算估值大约 3300 亿，2025 年到店酒旅净利润大约 180 亿，2026 年预计约 210 亿，按照 12 倍前瞻 PE 估值大约 2500 亿，新业务也在亏损，也按 0.2 倍 2026 年预期收入估值（小象是新业务大头，它的收入约等于 GTV），大约是 250 亿，加总估值是 6050 亿，折算成港币大约 6875 亿，对应目标价大约 111 港币。
这是核心本地商业目前亏损和趋势下的估值，如果后续逐渐发生以下情形，则估值相应调整：
竞争进一步恶化，外卖市占率持续下滑，且 UE 再度跌回单均 -2 元以下，按 0.1 倍即时零售前瞻 GTV 估值，对应目标价 81 港币，2026 年发生概率 20%；
核心本地商业开始盈利，按 0.25 倍即时零售前瞻 GTV 估值，对应目标价 127 港币，2026 年发生概率 80%；
外卖开始盈利，按 0.3 倍即时零售前瞻 GTV 估值，对应目标价 142 港币，2026 年发生概率 50%；
即时零售整体盈利，按 0.35 倍即时零售前瞻 GTV 估值，对应目标价 157 港币，2026 年发生概率 45%；
外卖单均利润再次接近 1 元，按 0.5 倍即时零售前瞻 GTV 估值，对应目标价 202 港币，2026 年发生概率接近于 0。
6. 到店酒旅的抖音恐惧，我倒觉得无需过虑。抖音的巅峰在 2024 年就结束了，现在只是惯性滑行，后面的胜负手在 AI。
AI 本质上是反推荐算法的，推荐算法是时间黑洞；AI 让你提高效率，用完即走，帮你省时间。
那你可能会说，AI 省出来的时间干嘛，不还是要去刷抖音吗？AI 提升社会生产力、个人财富、提高个人决策执行效率，会创造更多高质量的游戏、影视内容，也会让线下优质餐厅、娱乐休闲设施凸显价值。
短视频本质上是穷人的出口，而非富人的玩具，当社会整体变富有，人们拥有更高的可支配收入，会把更多时间消费在热门旅行、优质游戏、餐厅、电影、剧集、娱乐场所、现场球赛、线下高质量社交。
推荐算法强化了信息茧房效应，让井底之蛙找到同类，并在同温层形成价值观共振，又携人数之众制造普遍的噪音，一开始它算是信息平权，但走到后来，这其实是信息领域的少数服从多数，是多数人的暴政。
过去十年，推荐算法的普及，某种程度上也是科技版的 " 知识青年上山下乡 "，很多人都接受了底层的思想改造，到最后形成错误认知：知识廉价、读书无用。
还好 AI 出现了，许多有问题的观念会随着信息茧房破裂祛魅。
很多人说 AI 也会讨好、附和你，要么你在使用错误的 AI，要么你可能没分清楚讨好和教养的区别。好的 AI 不会讨好你，他会以一种有教养的方式跟你 battle。
AI 会在很多领域扮演推荐入口、决策和执行的角色，这意味着它会分流一部分推荐算法的入口和决策价值。
7. 通用智能助理一定会出现，更智能，会做决策，还能执行，人人都会有自己的通用智能助理，它会成为又一个超级入口。不过对于电商和本地生活平台来说，可能还是自己平台的专业 Agent 主导入口，对于交易业务来说，通用智能助理的渗透是有限的，平台的会员权益不可能跟通用智能助理打通，履约、商家管理、售后服务甚至优惠券都不可能开放，通用智能助理能完整执行一些短链路业务，比如充话费、买机票等，但凡交易决策复杂、供给源头分散、涉及到强履约服务，它就无法独立完成。
美团面临 AI 冲击的两个风险：一是通用智能助理对美团这类 APP 的入口侵蚀，二是其他专业平台的智能助理技术领先，以更高效率、更好体验慢慢切走用户和商户。
相对来说，第一个风险其实很小，第二个风险则是有挑战性的，所以，小团和小美还需要努力啊。
8. 对于美团来说，最重要的关键词可能是：AI、会员、供应链、国际化。
未来可能只有两种公司，一种是 AI 公司，一种是其他；就像过去 20 年，这个世界上其实只有互联网公司和其他。
向 AI 转型不是可选项，是必选项。
9. 美团投入了不少资金在 AI 上，目前消费者能接触到的主要产品是小团和小美，小团集成在美团 APP 上，打开搜索框，与搜索并列的 tab 就是小团，小美则是一个独立的 APP，他们背后都是美团自研的开源大模型 LongCat。
这两款产品目前定位似乎不太一样，小团更偏向决策引擎，但还不能点外卖。小美更像是从入口到决策到执行的全能生活助理，可以直接帮你点外卖，也可以帮你做餐饮、团购、旅行相关的信息决策，但是在做决策时，感觉没有小团聪明，可能因为它毕竟是独立 APP，调用美团数据时涉及到跨 APP 执行，也有可能因为小团已经全量开放，小美还在内测。
AI 对本地生活的冲击可能比对电商更大，因为本地生活大量业务需要面对复杂决策，里面有很多现实的约束，餐厅距离、营业时间、用户评价、价格、商家履约能力等等，越是错综复杂的决策，AI 的提效价值就越大。
而这也恰恰是美团的机会，美团拥有完善的商家管理体系、会员体系、售后服务体系、履约资源，这些都会形成壁垒，美团自己的 AI 可以调用，提升用户体验，通用智能助理很难涉足。
通用智能助理再厉害，也只能渗透前端的入口、决策、交易执行，无法渗透后端的物理世界，比如服务和商品供应链打造，无人车、无人机、智能机器人等履约和仓储服务，而这些才是美团最核心的壁垒，也是它利用 AI 重塑自身价值的最大想象空间。
10. 无论是服务零售，还是商品零售，在 AI 时代，会员和供应链的价值都会变得更加重要。
互联网时代整体上还是流量思维，因为它遵循双边网络效应与规模效应，每增加一个用户、一次搜索，它的边际成本趋近于 0，但会增强网络价值。
AI 时代变了，每一次生成答案、推荐，都是有成本的，要消耗 token，而且你的使用也不一定增强我的体验。
因此，比吸引新用户更重要的，是留住有价值的老用户，会员的价值将更加凸显。
比创造流量更重要的，是如何更好地满足用户需求，供应链的价值就凸显出来了。
AI 时代的商业模式卖的是价值，是每一次推荐都在懂用户所需。最有价值的服务，一定来自供应链最成熟的供给，AI 在筛选时，会优先选择它们。
平台自有品牌即时零售，会成为皇冠上的明珠：货好、服务好、价格实惠。
11. 如果说 AI、会员和供应链代表了业务探索的深度，国际化则代表了业务探索的广度。
老实说，美团的国际化探索做晚了点，不过机会还是有的，目前推进效果也不错。
Keeta 香港去年 10 月开始盈亏平衡，目前已经成功上岸，而且市场领先地位越来越稳固。
Keeta 沙特始于 2024 年 9 月，距今已经过去 18 个月，据说已经部分城市盈利，今年年底前将实现整体盈利，市占率也在同步提升，目前已经是行业第二。
阿联酋、科威特、卡特尔、巴西也已经于去年四季度陆续开城，有了香港和沙特的参照，相信阿联酋、科威特和卡塔尔也会走上有意义的盈利之路，巴西则充满未知，目前只是在圣保罗探索业务模型。
12. 从平台的发展路径来说，其实全世界都差不多。一开始都是构建用户与商户双边网络，当然，美团还自建了履约体系，他算一个三边网络，更稳固一些。在这个过程中，用户规模是最核心的指标。
随着用户渗透率提升，用户规模逐渐见顶，核心指标变成仓储和供应链升级：
比如引入更多品牌商户、建立自有品牌、将商家供给重新整合、仓库加密。
引入更多品牌商户和建立自有品牌都好理解，什么是将商家供给重新整合呢？
比如外卖里的品牌卫星店，就是将品牌供给、地理位置、平台流量重新组合，形成差异化供给；浣熊食堂是将商家重新聚合，聚焦线上，形成更稳定的供给；拼好饭则是将爆款商品、用户需求、社交网络重新整合，形成可持续的低价供给；必吃榜、必点榜、黑珍珠属于推动既有的供给侧升级。
闪购闪电仓、小象、快乐猴、歪马送酒、品牌闪电仓这些都属于仓库加密，这些前置仓相当于超市的门店网络，他们密度越高，消费者的用户体验越好，但自营做不到超高密度，所以既要小象、快乐猴、歪马送酒这样的自营前置仓（快乐猴相当于前置仓 + 门店结合），也需要社会化的闪电仓网络。
美团已经走过了第一个阶段，用户规模已经不是核心指标，现阶段我们要看的就是它的前置仓加密和供应链升级进展。
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