6 个月之前，自然堂向港交所递交申请书，启动赴港上市计划，期望在资本层面获得更多支持，以推动企业进一步发展。3 月 30 日，北京商报记者了解到，自然堂 IPO 申请文件显示失效。此番失效，关于原因业界有诸多猜测，不过自然堂的回应则为 " 上市程序问题，会继续递交申请 "。当面临对主品牌高度依赖、研发投入下滑等问题时，自然堂或许需要改变传统打法。
上市程序出问题
2025 年 9 月 29 日，自然堂向港交所正式递交发行 H 股并在主板上市的申请，同日于联交所网站刊登相关发行申请材料，保荐机构为华泰国际与瑞银集团。至此，这家成立了二十多年的国货美妆企业的港股上市之路正式开启。对于此次招股书的失效，自然堂方面对媒体回应道：" 这是上市程序问题，我们今明两天就会重新递交上市申请表。"
" 自然堂 IPO 招股书失效，是其没有按常规的时间表推进，核心原因还是卡在了聆讯阶段，招股书所披露的信息，有一些关键问题解释，无法获得专家和监管机构的认同，比如：单一品牌占比过高、线上营销投入过高，ROI 低，以及家族股权过于集中、上市前外部投资者溢价偏差等。" 美妆资深评论人、美云空间电商创始人白云虎说道。
自然堂成立于 2001 年，" 中国第三大国货化妆品集团 " 是自然堂在招股书中对自身品牌给出的定位，依据是 2024 年零售额。但单从营收规模维度来看，按照 2025 年上半年营收规模计算，自然堂在国内美妆上市企业十强中排名第六，卡位腰部。在业界看来，自然堂想要从营收规模维度跻身行业前三，上市是一个重要的节点。尤其是当几乎同一时期走出来的竞争对手都已纷纷登陆资本市场寻求更大市场的发展之际。如珀莱雅、丸美生物、上美股份等国货美妆品牌几乎都在 2002 年前后成立，如今珀莱雅营收规模突破百亿元，坐上国货美妆龙头位置；丸美生物凭借在眼霜细分领域的布局，早早敲开资本市场大门；上美股份更是凭借营销在抖音号占据美妆第一的位置……自然堂越来越坐不住了。
深圳市思其晟公司 CEO 伍岱麒表示，相对而言，港股上市对于企业未来走向海外市场、开启国际化拓展更为有利。所以，这时候选择在港股上市，应该也是企业出于对未来发展的需要。上市可以增强企业的资本实力，推动企业内部管理更加规范化以及通过上市获得更多资本支持，通过并购等方式增强企业的实力。
主品牌营收超九成
据北京商报记者不完全统计，近期多家美妆企业港股上市申请显示失效。譬如美妆代运营商若羽臣上市申请资料状态变更为 " 失效 "，主营业务包括日化材料的天赐材料在港交所的 IPO 申请状态同样更新为 " 失效 "。业界猜测，或在一定程度上反映出美妆对港股投资者而言缺乏足够吸引力。
事实上，从自然堂当下的发展来看，其在整个国货美妆市场面临着一定的挑战。根据招股书，2022 年至 2024 年，自然堂收入分别为 42.92 亿元、44.42 亿元、46.01 亿元。2025 年上半年收入为 24.48 亿元，呈现了持续增长，但净利润出现了较大的起伏。2023 年，自然堂净利润同比激增 117% 至 3.02 亿元，但 2024 年净利润下降 37.1% 至 1.9 亿元。2025 年上半年业绩出现回升，净利润达 1.91 亿元。
就上市计划及相关问题，北京商报记者对自然堂进行采访，但截至发稿未收到回复。
" 自然堂在整个国货美妆企业，特别是头部占位来看，呈现‘下行压力’，逐渐失去‘竞争优势’，其主要原因在于没有及时调整‘战略’，拘泥于单一品牌的突破，导致错失市场机遇。" 白云虎说道。
自然堂同名主品牌在其总营收中的占比一直都在九成以上。2022 年至 2024 年，该品牌分别为公司贡献了 94.6%、95.9% 和 95.4% 的收入。2025 年上半年，自然堂品牌实现收入 23.23 亿元，在公司总收入中的占比约 94.9%。其他四个品牌（珀芙研、美素、春夏、己出）合计收入占比仅约 5%。
白云虎表示，单一品牌占比过高，是国货美妆企业的 " 通病 "，并非自然堂一家的现象，如上美股份的韩束、珀莱雅等，这个现状是 " 品牌复制能力 " 的问题，更核心的是 " 品牌创新基因固化 " 的体现。对比同行业其他品牌，2025 年上半年，珀莱雅品牌收入占总营收的比例为 74.27%，彩棠品牌收入占总营收的比例为 13.17%；上美股份韩束品牌收入占比 81.4%，第二大品牌一页收入占比升至 9.6%。不难看出，自然堂对于主品牌的依赖症更大一点，也或许将成其上市路上的拦路虎。
探索转型
站在国货美妆下半场以品牌力、研发力为主的战场，自然堂需要更广阔的融资渠道推动自身更进一步发展。
2023 年初，自然堂创始人郑春颖提出 " 既要、又要、还要 " 的目标，即既要营收增长，又要利润大幅度增长，还要高质量增长，并提出了年收入 18% 的增长目标。随后在 2024 年，自然堂启动战略 3.0，愿景成为中国第一、世界领先的科技美妆企业。根据招股书数据，2022 年至 2024 年，自然堂营收业绩的三年复合增速仅 3.5%。显然，离 18% 的目标还有些距离。而领先的科技美妆、中国第一对于自然堂而言需要时间。
目标已定，自然堂的布局已经开始。目前，自然堂旗下包括自然堂、美素、珀芙研、春夏、己出五大子品牌。其中，珀芙研品牌 2024 年创收 1.21 亿元，同比增长超 90%。2025 年上半年收入为 9310 万元，同比增长 96.83%。在此基础上，自然堂计划继续孵化新品牌，例如推出专注于口腔护理及草本特色等产品。还计划寻求收购机会，以实现与现有品牌产生协同互补的作用。2022 年至 2025 年上半年，自然堂不断提升线上渠道布局，线上渠道收入占比从 59.7% 升至 68.8%。
但不得不提的是，领先的科技美妆首先需要的则是研发的大量持续投入。从其招股书披露的研发投入来看，2022 年至 2024 年，自然堂的研发开支分别约 1.2 亿元、9382.2 万元和 9121.2 万元，约占全年收入的 2.8%、2.1% 和 2%。2025 年上半年，这一比例降至 1.7%，研发开支也由上年同期的 4473.8 万元降至 4238.2 万元，同比减少了 5.27%。这一比例低于包括贝泰妮、欧莱雅等同行企业。反观其营销费用，2025 年上半年，自然堂的销售及营销成本同比增长约 5.5% 至 13.47 亿元，在总收入中的占比为 55%。
显然，站在资本市场门外，眼看同行滚滚向前，自然堂或许需要改变打法。根据此前招股书，自然堂对募集资金的使用规划，包括提升品牌力、丰富品牌矩阵……同时，研发的投入也占据重要的一部分：" 提升自主研发能力和产品开发，扩展公司在海外市场的业务，建立国际品牌知名度等。"
北京商报记者 张君花
