过去二十余年，中国房地产行业的发展逻辑主要聚焦于 " 买地、开发、卖房 " 三个核心环节。然而，当市场从增量逻辑转向存量逻辑，这套传统打法逐渐失效。在我国城镇化从快速增长期转向稳定发展期的背景下，城市发展也从大规模增量扩张阶段迈入存量提质增效为主的阶段，房地产行业的发展模式必须适应这一深刻变化。
正因如此，越来越多的房企将目光从增量开发转向存量运营的探索，试图寻找穿越周期的路径。但真正实现质变的企业仍是少数。
3 月 27 日，新城控股发布 2025 年年报。新城控股用这份成绩单给出了一份明确的答案：这家早期便确立 " 住宅 + 商业 " 双轮驱动战略的房企，已经不再是传统意义上的开发商，而是逐步转型为以商业运营为核心能力的资产运营平台。商业板块不仅在财务数据上撑起公司盈利的 " 半壁江山 "，更从战略层面重塑了新城控股的发展逻辑。
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盈利结构质变
商业运营贡献逾六成毛利
3 月 27 日，新城控股发布的 2025 年年度报告显示，公司全年实现营业收入 530.12 亿元，归属上市公司股东的净利润为 6.8 亿元，公司整体毛利率为 27.42%。
当下，房地产行业仍处在深度调整期，这对房企的盈利能力也形成一定冲击和挑战。但从新城控股年报数据来看，2025 年，其整体毛利率同比提升 7.62 个百分点至 27.42%，这一指标在当前房企中实属亮眼。
毛利率的大幅提升，核心动力来自商业运营板块的强势表现。全年商业运营总收入达到 140.9 亿元，同比增长 10%，占公司整体营收比重提升至 25%。更为关键的是，2025 年新城控股物业出租及管理业务贡献毛利 90.95 亿元，占公司总毛利比重从上年同期的 48% 大幅提升至 63%，而该板块毛利率更是达到 70%。
另一方面，地产开发业务收入继续收缩，对利润的影响趋弱。过去一年，新城控股通过有回款的销售、加快竣工交付等方式积极回笼资金，同时严控新增拿地支出，从源头减少开发业务的盈利压力。华泰证券近期研报指出，新城控股去年开发业务结算毛利率止跌回升，同比 +1.3pct 至 13.0%；期内销售均价同比回升 2%，预计毛利率的修复和减值规模的下降有望持续，利润层面开发业务的影响边际改善。
国际知名投行摩根士丹利在去年研报中分析称，新城控股地产开发业务对业绩的拖累在持续收窄，可能会使公司利润显著反弹，预计 2027 年核心利润有望恢复至 26 亿元。
这也意味着，新城控股的盈利结构发生了根本性转变——利润来源已从传统开发销售为主，转向以高毛利的商业运营为主导。在行业普遍面临开发业务利润被挤压的背景下，商业板块的高盈利性为公司整体利润提供了坚实的缓冲垫。从财务贡献来看，商业运营已撑起公司发展的 " 半壁江山 "，成为新城控股穿越周期、抵御行业波动的重要支撑。
这种结构性变化，也与行业发展趋势形成呼应。当城市发展从增量扩张转向存量提质，具备存量资产运营能力的企业自然获得更强的抗周期属性。新城控股多年来在商业领域的深耕，使其在这一轮行业调整中展现出不同于传统开发商的韧性。
商业版图持续扩张
资产盘活能力凸显
商业板块不仅盈利能力突出，其规模扩张和运营效率同样可圈可点。
截至 2025 年末，新城控股已在全国 141 个城市布局 207 座吾悦广场，已开业及委托管理在营数量达 178 座，开业数量位居中国上市公司首位，且出租率稳定在 97.86% 的高位。这一高出租率也表明，其商业运营并非单纯追求规模扩张，而是在精细化运营上持续发力。
体现运营成效的另一个数据是，吾悦广场客流量和销售的稳步提升。报告期内，吾悦广场客流总量达 20.01 亿人次，同比增长 13.31%；总销售额 970 亿元（不含车辆销售），同比增长 7.18%；会员人数达 5497 万人，同比增长 25.82%。
规模扩张与运营效率并进，为商业板块贡献逾六成毛利提供了坚实的业务基础。更重要的是，这种以商业资产为核心、以运营能力为驱动的模式，与传统的开发销售模式形成了本质区别——前者依赖的是资产盘活与持续经营能力，后者依赖的是拿地节奏与销售回款速度。
国际知名投行摩根士丹利在去年的研报中表示，尽管整体零售市场表现平淡，但新城控股 2025 年保持商业营收增长，且同店销售额稳步提升。大摩结合政府在最新 " 十五五 " 规划中提振消费的计划，预测新城控股的租金收入将以约 8% 的复合年增长率增长。同时，上调新城控股评级至 " 超配 "，将公司目标价上调 25% 至 19.7 元。
专业机构的持续看好，并非基于单一业务的短期表现，而是对新城控股从开发商向运营商转型这一战略路径的认可。在行业从增量转向存量的长周期中，具备商业运营核心能力的企业，正在获得资本市场的重新定价。
商业资产的规模化与运营能力，也为新城控股在融资端打开了新的空间。2025 年，公司以优质商业资产为依托，创新运用机构间 REITs 工具盘活存量资产。去年 11 月，新城控股成功发行以青浦吾悦广场为底层资产的 " 吾悦广场机构间 REITs"，发行规模 6.16 亿元，配套 4.1 亿元债权部分。该产品不仅是全国首单消费类机构间 REITs，更是全国首单 A 股上市民营企业发行的机构间 REITs，创下行业 " 双首单 " 纪录。这一创新融资实践，被业内视为新城控股从 " 地产开发销售 " 向 " 资产运营 " 转型的重要实践，也为民营房企盘活存量商业资产提供了可借鉴的范本。
财务底盘稳固
信用护城河持续筑牢
资金就是命脉。在商业板块的突出发挥叠加地产开发业务积极回款下，新城控股具备较强 " 造血能力 "，公司财务底盘稳固。
截至报告期末，新城控股在手现金余额 68 亿元；净负债率为 56.97%，继续保持行业较低水平；公司经营性现金流净额为 14.25 亿元，经营性现金流净额连续 8 年为正。在房企普遍面临现金流压力的当下，连续多年的经营性现金流为正，为存量运营时代的战略布局留出了充足空间。
债务结构方面，新城控股近年来持续优化调整。2025 年，公司如期偿还境内外公开市场债券 58.55 亿元，持续保持 " 零违约 " 纪录。截至 2025 年末，公司期末融资余额为 509.74 亿元，同比压降 26.76 亿元；合联营权益有息负债降至 23.85 亿元。在行业信用风险事件频发的背景下，新城控股以持续零违约的表现，为市场和投资者提供了重要的信任基础。
值得一提的是，2025 年新城控股在境内外融资市场持续突破。6 月，母公司新城发展成功发行 3 亿美元高级无抵押债券，成为近三年来首家重启境外资本市场融资的民营房企；9 月，在新城控股及新城发展的担保下，全资子公司新城环球成功发行 1.6 亿美元的优先担保票据。境内市场方面，公司分别于 2025 年 8 月、9 月、12 月相继成功发行三笔中期票据，发行规模分别为 10 亿元、9 亿元、17.5 亿元，均维持较低的票面利率，并悉数获得中债增全额担保。多元化的融资渠道与持续优化的债务结构，共同构筑了新城控股穿越周期的信用护城河。
诚如新城控股董事长王晓松在开年致辞中所言，2026 年是国家 " 十五五 " 规划的开局之年，也是新城控股的关键一年。" 深耕厚植，守正创新 " 是年度主基调，公司选择继续回归本质，聚焦核心能力建设，以自身的确定性应对外部的不确定性。
从 2025 年年报数据来看，这种 " 自身的确定性 " 已经有了清晰的注脚。从传统开发商到商业运营商，新城控股的转型已经从战略选择落地为客观的财务数据，这种结构性的盈利质变，正在重构这家企业穿越周期的底层能力。
面向 2026 年，新城控股将在坚守与变革中再启新程。中金公司在最新研报中指出，考虑新城控股融资及经营端积极进展，上调公司 2026/2027 年盈利预测 34%/19% 至 10.7/18.2 亿元。当前股价对应 0.51/0.50 倍 2026/2027 年市净率，维持 " 跑赢行业 " 评级和目标价不变，对应 0.96/0.93 倍 2026/2027 年市净率，较当前股价有 88% 上行空间。
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值班编委：苏志勇
流程编辑：温红妹
