2025 年，是中国创新药的价值觉醒之年。
这一年，恒生港股通创新药精选指数年内涨幅一度突破 125%，行业景气度刷新多年纪录。作为行业旗舰的恒瑞医药，也在这场浪潮中完成了从 " 量变 " 到 " 质变 " 的跨越：
营收首次突破 316 亿元，净利润 77 亿元，双双刷新历史；
创新药销售收入占比跃升至 58%，预计 2026 年同比增速达到 30% 以上；
A+H 两地上市，以近 5 年港股医药最大 IPO 的体量，为全球化备足弹药。
这份 " 硬核 " 成绩单，使得股价迎来强势反弹，市场关注度迅速回升。但即便如此，2026 开年，在复杂多变的市场环境下，公司股价依然徘徊在一年前的低位。
当行业已从 " 估值修复 " 走向 " 价值重估 "，市场的定价逻辑，是否滞后于公司基本面一个身位？
规模效应：无法复制的 " 恒瑞速度 "
在医药行业，规模本身就是最深的护城河。但恒瑞的 " 大象起舞 "，并非靠体量碾压，而是靠多年沉淀的体系化能力：从研发、商业到资本，形成了一套对手难以复制的系统化优势。
研发效率：数量与质量的双重碾压。
高强度的研发投入，是创新的基石。2025 年，恒瑞累计研发投入达到 87.24 亿元，占营业收入比例高达 27.58%。这意味着，每天有近 2400 万元砸向研发。
这种长期、高强度的投入，正在转化为令同行艳羡的产出。根据 Citeline 数据显示，2025 年恒瑞自研管线规模已强势登顶全球第二，研发管线增长速度位居全球 TOP3。
图表一：公司原研管线规模与增长速度
商业化兑现：从 " 每年 2 款 " 到 " 一年 8 款 " 的质变。
2025 年，恒瑞（含子公司）一举拿下 7 款 1 类创新药和 1 款 2 类新药上市，创新药获批数量呈现爆发式增长。截至目前，公司已在中国获批上市 24 款 1 类创新药、5 款 2 类新药。这种 " 上市一批、临床一批、开发一批 " 的良性循环，正是恒瑞抵御行业波动、持续增长的底气所在。
资金实力：全球化弹药充足。
报告期内，公司成功登陆港交所实现 "A+H" 上市，募集资金净额 113.74 亿港币，为近 5 年港股医药板块最大 IPO。资金实力显著增强，恒瑞的全球化征途，拥有了更坚实的资本支撑。
三个关键词，看懂 2026 年的 " 引爆点 "
如果说 2025 年是厚积薄发，那 2026 年就是火力全开。
年报里藏着一个关键信号：公司明确提出，2026 年创新药销售收入同比增长超 30%。相较于年初 JPM 大会上提出的 25% 目标，这个上调，意味深长——管理层手里，显然握着更多尚未出牌的筹码。
第一重驱动力：医保放量，创新药进入 " 陡峭增长 " 曲线。
2025 年底的国家医保目录调整，为恒瑞 2026 年的增长埋下了重磅伏笔。公司共有 20 款产品 / 适应症通过新版医保目录调整，其中 10 款产品首次进入医保，5 款产品新增适应症进入医保，5 款产品完成目录内续约。
这意味着，像瑞康曲妥珠单抗等具备重磅潜力的新品，将首次享受医保报销的放量红利。以瑞康曲妥珠单抗为例，这款 HER2ADC 药物在 2025 年 5 月获批上市后，凭借优异的临床数据迅速打开市场，2026 年进入医保后有望迎来爆发式增长。正是基于此，管理层给出了 2026 年创新药销售收入同比增长超 30% 的明确指引，彰显了对新一年增长的坚定信心。
图表二：公司创新药销售情况
第二重驱动力：临床数据密集读出，驱动新一轮 BD 浪潮。
恒瑞医药大量于 2024-2025 年进入临床的新药，将在 2026 年迎来数据密集读出期。根据公司规划，预计约 25 项 NME 的临床 III 期数据读出，并且有约 20 个 NME 进入临床试验阶段。
在 2025 年创新药对外授权交易总金额超过 1300 亿美元的大背景下，恒瑞这些具有全球竞争力的早期管线，有望在 2026 年通过优异的数据，驱动新一轮的对外授权合作，持续贡献可观的 BD 收入。
图表三：2026 年公司重磅临床数据读出
2025 年，恒瑞医药 BD 合作模式持续创新，共达成 5 笔创新药海外业务拓展交易。其中与 GSK 达成战略联盟尤为瞩目：双方共同开发包括 PDE3/4 抑制剂 HRS-9821 在内的至多 12 款创新药，恒瑞获得 5 亿美元首付款，潜在总金额约 120 亿美元的选择权行使费和里程碑付款及相应的销售提成。值得注意的是，本次年报根据履约义务的完成进度已确认收入约 1 亿美元，这也意味着剩余 4 亿美元尚未确认为收入。
这种 " 分批确认、梯次兑现 " 的收入模式，体现了 BD 业务正从 " 一次性买卖 " 走向 " 全生命周期价值管理 "。这既是业务模式的成熟，也折射出国际药企对恒瑞研发平台的高度信任：从买一个产品，到愿意押注一整个研发体系。
迈入 2026 年，恒瑞此前授权的多个重磅资产将迎来关键里程碑，随着这些里程碑的陆续落地，恒瑞创新药的全球价值有望持续兑现。
图表四：公司 BD 进展情况
估值重构的逻辑，正在发生。只是资本市场，似乎还没完全跟上。
过去，市场给恒瑞医药的估值锚定的是 " 国内创新药龙头 "。而现在，随着一系列具备全球同类首创或同类最佳潜力的资产进入全球 III 期临床，恒瑞的估值体系正逐步向全球性制药巨头靠拢。
这种国际化，早已不是简单的 " 产品出海 "，而是一场从内到外的战略升维。
一方面，恒瑞加速自主出海，搭建属于自己的全球网络。
报告期内，公司新开设美国波士顿临床研发及合作中心，并招募多名关键管理人员和医疗专家加入海外研发团队。目前，公司在亚洲、欧美及澳大利亚设立 15 个研发中心，多个创新药启动首项海外临床试验，涵盖临床 I 期到 III 期阶段。从研发到临床，恒瑞正在搭建属于自己的全球网络。
另一方面，恒瑞通过平台化输出，深度绑定全球巨头。
自 2023 年起，公司已完成 12 笔海外业务拓展交易，潜在总交易价值超过 270 亿美元，合作伙伴涵盖默克、MSD、GSK 等全球顶尖药企。每一次合作，都是一次信任投票；每一笔里程碑付款，都是对恒瑞研发体系的国际认证。
展望未来，恒瑞的战略价值已超越公司本身。
在 " 十五五 " 规划将生物医药定位为新兴支柱产业的背景下，作为中国医药产业的旗舰，恒瑞的成长与中国创新药的崛起同频共振。当中国创新药在全球舞台上的话语权不断增强，恒瑞无疑是这场时代变局中最具分量的参与者之一。
而对于恒瑞而言，未来三年（2026-2028 年），恒瑞预计将有约 53 项创新产品及适应症获批上市。这不仅是业绩的增长，更是发展质量的飞跃。
其中包括具备同类最佳潜力的 GLP-1/GIP 双受体激动剂瑞普泊肽（HRS9531）用于超重 / 肥胖有望获批；瑞康曲妥珠单抗有望获批用于 HER2 阳性结直肠癌、一线乳腺癌等多个新适应症。
这些重磅产品的陆续登场，将不断刷新市场对恒瑞的想象空间。
长坡厚雪，新篇章开启
回到最初的问题，当行业已从 " 估值修复 " 走向 " 价值重估 "，对于恒瑞医药价值是否存在 " 认知差 "。
从宏观层面来看，中国创新药行业正站在历史性转折点。2030 年市场规模有望突破 2 万亿，年复合增长 24.1%。
从基本面上来看，恒瑞医药完成了从 " 体量优势 " 到 " 体系优势 " 的质变。而资本市场的认知，往往滞后于基本面的跃迁。随着 30% 的增长目标的冲刺，全球临床数据密集读出，BD 加速拓展，海外自主研发稳步推进，那个属于恒瑞的价值重估，或许不会迟到太久。
长坡厚雪，真正的价值，终将被发现。
