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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：IPO 再融资组 / 图灵
近日，德明利发布了 2025 年年报以及定增预案修订稿，继续推进 32 亿元的定增。
截至 2025 年年末，德明利账面存货高达 70.58 亿元，占总资产的比例为 65.05%；占比超过同行可比公司。尽管存货占比超过同行，但德明利七十多亿元的存货跌价损失仅有 0.36 亿元，计提比例仅 0.5%，显著低于同行可比公司。如果按照同行可比公司均值计算，德明利 2025 年的净利润将减少约 1.14 亿元，占同期公布净利润的 17% 左右。
2025 年，德明利的归母净利润同比接近翻倍，但经营活动产生的现金流却依旧为负，且 -22.41 亿元的金额较 2024 年 " 失血 " 加剧。德明利 " 纸面富贵 " 的盈利背后，是高有息负债、较低流动性的经营模式，一旦资金链出现问题，或者存储芯片价格大幅波动，公司都将陷入经营困境。
存货超 70 亿元占总资产比超同行 跌价计提比例仅 0.5% 显著低于同行
财报显示，德明利是一家专业存储控制芯片及解决方案提供商，核心能力源于自主可控的存储主控芯片与固件方案研发。公司主要产品包括固态硬盘、嵌入式存储、内存条、移动存储。
2025 年，德明利营业收入为 107.89 亿元，同比增长 126.07%；实现归母净利润 6.88 亿元，同比增长 96.35%。公司表示，业绩驱动因素包括：AI 技术创新不断深入，AI 应用落地持续加速，存储需求爆发式增长；丰富产品矩阵与产品类型；行业景气度提升。
业绩大幅增长，德明利账面上的存货也大幅增加。截至 2025 年年末，公司存货账面价值为 70.58 亿元，占总资产的比例为 65.05%，比上年同期增加 26 亿元。
德明利表示，2023 年以来存货金额增长较快，其中原材料及半成品金额均大幅增加，主要系公司基于业务发展需要和客户需求、存储市场发展情况进行存货战略储备。
值得关注的是，德明利存货占总资产的比例显著高于同行可比公司。在定增申报材料中，德明利将江波龙、宏芯宇、佰维存储作为同行可比公司。
尽管德明利账面存货占总资产的比例高于同行，但跌价损失计提比例却显著低于同行。财报显示，2023 年至 2025 年各年末，德明利存货跌价准备计提比例分别为 1.34%、1.50% 和 0.50%。
70 亿元的存货，仅有 0.36 亿元存货跌价损失，0.5% 的计提比例显著低于同行。江波龙、佰维存储、宏芯宇 2025 年前三季度末存货跌价准备计提比例分别为 1.75%、5.05%、2.90%（均值 2.33%），皆显著高于德明利同期的 0.67%（注：江波龙、宏芯宇、佰维存储没有公布 2025 年年报，佰维存储为 2025 年 6 月 30 日数据）。
德明利的存货跌价计提会计政策如下：公司在资产负债表日，对存货按照成本与可变现净值孰低计量，当期可变 现净值低于成本时，提取存货跌价准备，并按单个存货项目计提存货跌价准备……预计售价的选取原则为，如果资产负债表日有订单的产成品通常将 与订单一致数量的存货采用订单价格作为预计售价，其他的没有合同约定价格 的产成品，则参考中国闪存市场（CFM）网站上的市场公开报价、对行业客户 进行询价等情况综合确定。
由于德明利存货跌价损失计提政策依赖对可变现净值的预测，有些情况还依赖于 " 对行业客户进行询价 "。有观点认为，询价这种主观性较强的评估方法，存在被管理层利用来调节利润的空间，例如对于可能贬值的存货，可以通过寻求一个偏高的、非代表性的询价来避免计提跌价准备，投资者无法核实这些询价的真实性和普遍适用性。
如果按照 2.33% 的同行均值计提存货跌价损失，德明利 2025 年约多计提 1.14 亿元（6.88*【2.33%-0.67%】）减值损失，占同期净利润的 17% 左右。
连续多年 " 纸面富贵 " 拷问经营模式稳健性
2025 年，德明利的归母净利润同比大增 96.35% 至 6.88 亿元，但公司经营活动产生的现金流净额却为负值且 " 失血 " 加剧，两者严重背离。说明净利润是 " 纸面富贵 "。
德明利表示，2025 年经营活动产生的现金流净额下降主要系公司处于快速发展阶段，为支持业务拓展、市场份额提升、关键客户导入等，公司不同产品的库存需求量不断提升，当期购买商品支付的现金大幅度增加；虽然当期营业收入大幅度增加、销售回款情况良好，但是经营活动现金流量净额仍为同比下降。
德明利 2025 年净利润 " 纸面富贵 " 背后，是高有息负债、较低流动性的经营模式。2025 年，公司资产负债率为 69.87%，接近 70%。
2021-2025 年各年末，德明利有息负债（短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券、租赁负债之和）金额分别为 3.12 亿元、5.12 亿元、17.88 亿元、29.09 亿元、57.31 亿元，连续大幅增长。2025 年年末，公司有息负债占总资产的 52.82%，超过 50%。
巨额有息负债产生的利息严重吞噬公司净利，2025 年公司财务费用高达 1.87 亿元。
2025 年年末，德明利账面货币资金、交易性金融资产合计仅 7.06 亿元，不仅不能覆盖 58.31 亿元的有息负债，也不能覆盖短期有息负债 46.62 亿元（其中短期借款 34.72 亿元，一年内到期的非流动负债 11.9 亿元）。
尽管德明利 2025 年营收翻倍增长，但存货以及有息负债也大幅增长，说明营收越大需要有息借款越多。如果哪天融资受阻，或者存货处理不畅（计提跌价准备），营收越大反而面临越大的波动风险，越滚越大的债务雪球也有破裂风险。
股利支付率创上市后新低
2025 年度，德明利现金分红方案如下：拟向全体股东每 10 股派发现金红利 4 元（含税）不送红股，同时不以资本公积金向全体股东转增股票，共计派发现金分红 90738263.2 元，股利支付率约 13.18%（计算口径：现金分红总额 / 归属母公司股东净利润 *100%，下同）。
尽管德明利 2025 年度现金分红创下新高，但股利支付率却是上市四年中最低的。2022 年、2023 年、2024 年，公司现金分红金额分别为 1500.03 万元、1471.82 万元、4853.11 万元，股利支付率分别为 22.32%、58.88%、13.84%。
股利支付率低或与公司净现金流为负、有息负债居高不下有关，而公司要解决经营规模扩大和负债问题，目前须外部 " 输血 "，比如此次 32 亿元的定增融资计划。
德明利此次 32 亿元定增拟分别用于固态硬盘（SSD）扩产项目、内存产品（DRAM）扩产项目、德明利智能存储管理及研发总部基地项目、补充流动资金，拟投入募资金额分别为 9.84 亿元、6.64 亿元、6.52 亿元、9 亿元。
值得关注的是，德明利 2022 年 IPO 募投项目中已经有研发中心建设项目且已完成。此次 32 亿元定增再拿 6.52 亿元用来 " 德明利智能存储管理及研发总部基地项目 "，是否有重复或重合之嫌？可参考《德明利 32 亿元定增是否合规待考，上市后不断募资可 " 失血 " 愈发严重，由盈转亏却又要募资盖楼》等文章。
交易所也产生类似质疑，要求德明利说明德明利智能存储管理及研发总部基地项目与前募项目 IPO 研发中心建设项目、信息化系统升级建设项目、公司现有业务的区别与联系……说明是否存在重复建设。
德明利表示，前募 IPO 研发中心建设项目为 2022 年公司上市后实施的项目，公司当时处于发展早期，与此次定增的项目在建设内容、投入规模等各方面均差异较大……不存在重复建设。
值得关注的是，德明利智能存储管理及研发总部基地项目建成后，可容纳管理、研发等总部职能人员约 2500 人。
但截至 2025 年年末，德明利员工总数仅 1183 人。德明利智能存储管理及研发总部基地项目扩建容纳 2500 人的场地，2500 人是现有员工人数的 211%，是管理、研发人员的倍数更高，如此大规模扩建是否合理待考。
