文丨牛刀财经 NiuDaoCJ，作者 | 苏芮，美编丨李成蹊
2025 年 11 月，成立十八载的瑞博生物再度更新港股招股书，自 2020 年折戟科创板已过去五个春秋。
作为国内小核酸药物领域的 " 拓荒者 "，这家企业头顶 " 全球最大 siRNA 药物管线之一 " 的光环，手握与勃林格殷格翰等国际巨头的重磅 BD 合作协议，却始终未能摆脱 " 研发无上市产品、盈利靠融资输血 " 的发展困境。
当资本热度逐渐消退，商业化进程却举步维艰，老牌 Biotech 该如何打破 " 融资 - 烧钱 - 再融资 " 的恶性循环？
01 财务困局：七年 IPO 之路背后的 " 失血 " 与 " 输血 " 博弈
瑞博生物的财务报表，堪称创新药企 " 烧钱模式 " 的典型样本。2023 年营收仅 4.4 万元，2024 年凭借与齐鲁制药、勃林格殷格翰的 BD 合作跃升至 1.43 亿元，看似实现 " 从 0 到 1" 的突破，实则收入高度依赖少数合作伙伴。
2024 年勃林格殷格翰一家贡献超 70% 营收，这种 " 单一大客户依赖症 " 暗藏巨大风险：若合作方因临床试验失败或战略调整终止合作，收入将面临断崖式下滑。
更严峻的是，收入增长远难覆盖亏损：
2023-2024 年净亏损分别达 4.37 亿元、2.81 亿元，2025 年上半年仍亏 9777 万元，两年累计亏损超 7 亿元，相当于将 2015-2025 年累计 18.29 亿元融资的近四成亏蚀殆尽。
资金链的紧绷更凸显其 " 续命 " 紧迫性。2024 年末，瑞博生物现金及现金等价物仅 1.68 亿元，同期负债总额却攀升至 7.62 亿元，净资产首次转为负数（-1.11 亿元），陷入 " 资不抵债 " 的危机。
2025 年上半年虽靠新融资使净资产回正至 0.59 亿元，但经营活动、投资活动现金流持续为负，如同 " 造血功能衰竭 " 的病人，只能依赖外部输血维持生命。
招股书中 " 预计未来仍需大量资金 " 的表述，直白揭示了其赴港上市的核心诉求，在现有融资渠道逐渐收窄、估值从 48.7 亿元回落至 35.8 亿元的背景下，港股成为其获取研发与运营资金的最后 " 救命稻草 "。
值得警惕的是，这种 " 输血依赖 " 已形成恶性循环。为维持管线推进，瑞博生物不得不持续融资，而频繁融资又导致股权稀释、估值波动；BD 合作虽能短期改善营收，却需让渡核心产品权益与未来收益，长期来看削弱了自主商业化能力。
2023 年将 RBD7022 授权给齐鲁制药，2024 年与勃林格殷格翰合作开发 NASH 疗法，虽换来近 7 亿元首付款与超 20 亿美元里程碑款项预期，但也意味着其在心血管、代谢疾病等核心领域的收益被分摊，自主产品上市后的盈利空间被压缩。
02 研发迷思：" 广撒网 " 管线与 " 轻核心 " 投入的战略失衡
作为小核酸药物领域的 " 先行者 "，瑞博生物构建了覆盖心血管、代谢、肾病等领域的庞大管线：6 款药物进入临床，20 余个项目处于临床前阶段，堪称 " 全球最大 siRNA 管线之一 "。
但管线的 " 广度 " 并未转化为竞争的 " 深度 "，反而暴露其研发策略的致命短板：资源分散导致核心产品推进缓慢，投入失衡削弱商业化竞争力。
从临床进展看，瑞博生物在关键赛道已落于人后。核心产品 RBD4059（靶向 FXI 的 siRNA）是全球首款血栓性疾病 siRNA 药物，却仍停留在 II 期临床；而诺华同靶点产品已进入 III 期，领先至少 1-2 年研发周期，若诺华率先获批，瑞博生物将错失先发优势。
另一核心产品 RBD5044（靶向 APOC3 的 siRNA）作为全球第二个进入临床的同类药物，也面临跨国药企与国内同行的双重挤压。
圣诺医药 STP705 通过中美双报加速推进，更易抢占全球市场。这种 " 起大早赶晚集 " 的局面，源于其 " 广撒网 " 的管线布局：
将有限资源分散至三十余个项目，每个项目获得的投入被摊薄，难以集中力量突破核心赛道。
研发投入的结构性失衡更触目惊心。2023-2025 年上半年，瑞博生物总研发开支累计约 7.3 亿元，看似投入不菲，但核心产品研发占比仅 19.1%、12.3%、25.9%，累计仅 1.28 亿元；同期行政开支却高达 2.26 亿元，远超核心研发投入。
当前全球小核酸药物市场正以 14.3% 的复合增速扩张，预计 2033 年达 467 亿美元，若瑞博生物仍无法加快核心产品推进，恐将在行业爆发期错失红利。
生产能力的缺失进一步加剧商业化焦虑。成立十八年，瑞博生物始终未建立自主生产基地，临床样品完全依赖外包，而国际巨头如 Alnylam 早已实现 siRNA 原料药规模化生产，构建 " 研发 - 生产 - 商业化 " 完整链条。
对于小核酸药物而言，生产工艺直接影响成本控制与供应链稳定性，外包模式不仅推高生产成本，更可能因产能不足、质量波动延误临床与上市进程，成为其商业化路上的 " 致命短板 "。
03 行业镜鉴：小核酸赛道 " 破局 " 需跨越三重门槛
瑞博生物的困境，并非个例，而是创新药企在小核酸赛道发展的缩影。
小核酸药物作为 " 第三次制药浪潮 "，虽前景广阔，但面临 " 研发周期长、投入高、风险大 " 的行业共性挑战，企业要实现从 " 管线潜力 " 到 " 商业化盈利 " 的跨越，需突破三重核心门槛。
第一重门槛是 " 聚焦核心，拒绝摊饼 "。
小核酸药物研发需巨额资金与长期投入，中小企业若盲目追求管线广度，必然导致资源分散。国际巨头 Alnylam 凭借聚焦罕见病与心血管领域，以 Patisiran、Givosiran 等几款核心产品实现盈利；国内圣诺医药也通过集中资源推进 STP705 等关键项目，快速抢占市场。
瑞博生物需收缩管线，将资源集中于 RBD4059、RBD5044 等具有先发潜力的核心产品，加速临床进展，才有可能在竞争中突围。
第二重门槛是 " 平衡 BD 与自主，避免权益流失 "。
BD 合作是创新药企获取资金与资源的重要手段，但需把握 " 合作 " 与 " 自主 " 的平衡。瑞博生物将核心产品授权给齐鲁制药、勃林格殷格翰，虽短期改善财务，却让渡了大中华区权益与全球收益分成，长期来看不利于自主品牌建设。
瑞博生物未来的 BD 合作，需更注重 " 权益换资源 " 而非 " 权益换现金 "，确保在关键市场的主导地位。
第三重门槛是 " 构建全产业链能力，摆脱外包依赖 "。
小核酸药物的生产工艺复杂，自主生产能力是控制成本、保障供应链稳定的关键。Alnylam 通过自建生产基地，将原料药成本降低 30% 以上，显著提升盈利空间；国内歌礼制药也布局自主生产，为商业化奠定基础。
瑞博生物若想实现可持续发展，必须加快自主生产基地建设，突破 " 研发 - 生产 " 脱节的瓶颈，否则即便产品获批，也可能因生产问题错失市场机遇。
结语：IPO 不是终点，商业化才是真正考题
对于瑞博生物而言，港股 IPO 或许能解短期资金之困，但绝非 " 救命稻草 "。
十八年的发展历程中，它抓住了小核酸赛道的风口，却在商业化落地的关键环节屡屡失速。核心产品进展滞后、研发投入失衡、生产能力缺失，这些问题并非靠一次 IPO 就能解决。
资本市场对创新药企的期待，最终将回归到 " 产品能否上市、能否盈利 " 的本质，若瑞博生物在 IPO 后仍无法加快核心产品推进、改善盈利结构，即便获得资金 " 续命 "，也难以改变 " 烧钱 " 的命运。
瑞博生物的故事，也为国内创新药企敲响警钟：
在小核酸等前沿赛道，" 管线多、融资多 " 不等于 " 竞争力强 "，唯有聚焦核心、平衡投入、构建全产业链能力，才能从 " 资本宠儿 " 转变为 " 行业强者 "。
港股 IPO 是其新的起点，但真正的考验，才刚刚开始。
文章图片来源：unsplash、招股书
