文 | 源媒汇，作者 | 胡青木
近期华润系药企三季报陆续披露，业绩分化较为明显。
其中最为亮眼的成绩单，当属东阿阿胶。今年三季度营收 49.4 亿元、归母净利润 13.3 亿元，同比增长分别 3.65%、4.39%，成为华润系本轮已披露财报中，唯一实现营收与净利双增的企业。
反观兄弟公司，今年前三季度，华润三九、华润江中利润同比下滑，昆药集团出现归母净亏损。
但华润入主东阿阿胶 21 年来，经历多次调整，包括出清渠道积压库存、重塑产品价值盘、经销链条重整等，并逐渐摸索出一套盘活 " 老字号 " 特有打法。
华润近年来接连拿下昆药、天士力，持续整合旗下老字号资产，背后追求的或不只是单纯的规模扩张，还有努力造出下一个 " 东阿阿胶 "。
华润重整 " 老字号 " 的打法
天眼查显示，华润早在 2004 年与山东聊城地方国资，入主了东阿阿胶，但前期一直处于 " 散养 " 状态，走到后期，长期积累的渠道问题迎来集中爆发。
此前，东阿阿胶长期依赖涨价策略驱动业绩，经销商在乐观预期下大规模囤货、层层压货，渠道库存持续高企。但当价格泡沫破裂，终端动销停滞，2019 至 2020 年不得不计提大额存货减值。
问题的核心是：高额渠道返利与铺货投入推高营销成本，2019 年销售费用率一度冲高至 44.85%。看似高毛利的生意，却被低效渠道体系不断侵蚀。
2022 年，华润启动新一轮系统性重塑改革，改革的核心并不是单纯上调出厂价，而是重建全渠道的闭环。
管理层先集中清理渠道积压库存，收缩冗余经销商队伍，再建立配额控货机制，把产品定价权牢牢收回上市公司手中。
为了压降库存，部分产品甚至一度降价 50%。但见效很快，经营质量迅速开始修复：销售费用率稳步回落至 33% 左右，毛利率重新抬升至 72% 以上，公司业绩从剧烈波动向稳定现金牛的转型。
这一打法变成华润重整 " 老字号 " 的方法论。不过，东阿阿胶独有的赛道禀赋几乎无法移植。
首先，驴皮资源存在天然供给刚性，供给总量长期受限，天然形成稀缺壁垒；其次，阿胶兼具药品功效与礼品社交双重属性，有别于 OTC 普药与慢病处方药，需求周期有独立的行情。
多层属性下，消费者对东阿阿胶价格上涨普遍有较高的容忍度。
相比之下，华润三九、华润江中、昆药、天士力，核心产品多为刚需药品，以院内临床与家庭治病需求为主，很难复制阿胶的高毛利定价根基。
从华润三九并购整合路径来看，华润系医药内部沉淀了另一套标准化投后整合模板，也就是 "3-4-3" 管理框架，目前这套体系正用于昆药、天士力的并购重整中。
这意味着，华润在组织调整、渠道治理、价盘维护上的管理方法具备可迁移性。但驴皮原料稀缺性和独特消费心智，属于东阿阿胶独有的优势，其他药企很难复刻。
下一个 " 东阿阿胶 " 是谁？
另一套 " 老字号 " 打法下，谁会成为下一个 " 东阿阿胶 "？
目前来看，昆药集团是华润体系内最接近东阿阿胶改造思路的兄弟药企。
2022 年底华润三九完成收购交割，2023 年初启动董事会改组，集团给昆药集团定下了 " 银发健康之翼 " 的定位。
昆药集团核心基本盘是血塞通系列三七慢病制剂，同时并行两条消费化转型路线：打造 "777 三七 " 消费品牌，以及昆中药 1381 精品国药矩阵，目标降低对院内渠道的依赖，转向院外零售市场。
这套 " 药品 + 消费品双轮驱动 " 的思路，和东阿阿胶的转型方向高度相似。
不过，目前昆药集团仍处在业绩调整阶段。好的一面是，今年三季度财报，开始释放一个渠道出清接近尾声的信号。
2026 年前三季度，昆药集团营收同比下滑 42.7%，归母净亏损 3.66 亿元。其中，第三季度亏损收窄至 198 万元。
这份业绩表现和东阿早年去库存阶段的经历有相似之处，即处在经销商洗牌、旧库存出清的阶段阵痛中。当完成转段任务后，昆药集团能否复刻阿胶自主调价、推高毛利的模式，显然是值得讨论的。
因为不像驴皮，三七原料供给充足、同类竞品遍地，很难形成稀缺壁垒。
另一家兄弟公司天士力，定位一开始就和昆药集团不同。
2025 年 3 月天士力完成股权过户并入华润三九，被定义为 " 创新驱动型现代中药平台 "，核心资产为复方丹参滴丸，同时布局多条创新中药管线。
华润为其设计了 " 百日融合 + 首年融合 + 三年融合 " 递进式整合方案，并推出面向连锁药店的 " 春笋计划 "，推动院内成熟大单品向院外市场渗透，沿用的仍是华润这套标准化渠道重塑思路。
区别在于，天士力的基本盘扎根处方药赛道，长期受到集采、基药规则约束，盈利逻辑并不依托提价，增长主线集中在创新管线兑现、院内品种的院外渗透率提升。
也可以看到，这套 " 老字号 " 打法，放到禀赋迥异的赛道，华润正在走出细分差异的重整路径。
昆药集团是最贴近东阿的转型试验，但三七赛道的供给与竞争格局，决定了盈利的天花板，走消费化并行的路径。天士力的定位，就不只是复刻现金牛的标的，而是承载中药创新研发的平台。
正在跳出舒适圈
当然，东阿阿胶本身的增长，并不是没有约束的。
眼下这份亮眼的财报，很大程度来自前期渠道出清带来的供给端红利，不等于终端需求持续爆发。
礼品滋补赛道自带强周期属性，受消费信心、送礼习惯、养生偏好变迁的影响明显，GLP-1、轻养生风潮也在分流一部分高端滋补预算。它能穿越普通 OTC 的下行周期，却无法脱离宏观消费大环境波动。
而驴皮原料供给刚性，既是它最核心的护城河，也是长期增长枷锁。毛驴繁育周期长、规模化扩产难度高，即便东阿阿胶持续推进良种攻关，培育鲁西黑驴新品种、搭建四级繁育体系，也只能缓慢改善供给，很难在短期打开放量上限。
对此，东阿阿胶在三季报业绩说明会上表示，目前驴皮价格保持总体稳定，但长期上涨趋势没有改变。同时，提升国内毛驴存栏增量，提高毛驴产业整体养殖收益，建立安全、稳定、可持续的驴皮原料保供体系。
在基本盘内部，它通过小金条速溶粉、即食阿胶等轻量化产品触达年轻群体，打破传统产品笨重、食用不便的刻板印象。前三季度阿胶粉、阿胶枣等保持双位数增长，产品创新已经兑现到终端销售。
在研发端，复方阿胶浆针对癌因性疲乏的研究纳入 2026 版临床指南；骨龙胶囊新增膝骨关节炎适应症刚拿到临床批件，如果Ⅱ、Ⅲ期试验顺利，这款老药有望重返慢病赛道，挖掘院内增量。
此外，今年以来，东阿阿胶外延并购有了新进展—— 1 月收购东丰马记药业 70% 股权完成交割，6 月收购蜀中药业 80% 股权完成交割，梅花鹿产业及男士滋补产品布局再向前迈一步。
这些动作说明，东阿阿胶自身也在主动寻找新增长点，跳出舒适圈。
这意味着，华润这套 " 老字号 " 打法，只能优化外部经营秩序，长期业绩增长终究要依靠企业的内生发展能力。
