作者｜杨杰
题图｜虎嗅拍摄
2026 年 9 月 28 日，蔚来与吉利控股集团正式签署协议：吉利以易易互联科技 100% 股权加 6.4 亿元现金，认购蔚来能源新发行股权，获得 30% 股份，蔚来持股降至 63.6%，蔚来能源投后估值约 160 亿元。同时，蔚来以现金认购吉利旗下浩瀚能源 10% 股权，双方充电网络全面互联互通。
李斌把蔚来最值钱的一部分家底押了出去，11 年建起来的换电网络，让出了一个外部最大股东的位置。赌的是换电能不能从 " 蔚来的护城河 " 变成 " 中国汽车产业的基础设施 "；赌的是吉利带来的营运车流量能不能填上换电站的亏损窟窿；赌的是蔚来在让渡 30% 控制权之后，品牌溢价和用户信任不会跟着一起流失。
这是一场没有退路的交易。
之前，蔚来的换电联盟签了 7 家车企，两年零量产，协议流量成了一张空头支票。吉利是第一个真正下场的，李斌没有理由拒绝，也没有资本拒绝。
赌注已经押下。但在看底牌之前，需要先算清三笔账：蔚来为什么必须卖，吉利带来的流量究竟值多少，以及这笔交易之后，换电网络离盈亏平衡线还有多远。
为什么必须卖出 30%
蔚来自身的换电站经济性承压明显。单座第四代换电站综合落地成本约 200 万元，CFO 曲玉说过，单站日均 60 到 70 次才能盈亏平衡，五代站可把平衡点压到 45 次左右。
但现实是，平峰期约 30 余次，平均下来，大量三四线城市站点的设备利用率不到 7%。在收支平衡与现实数据之间那条缝隙，就是蔚来每年要往里填的真金白银。
李斌不是没有想过拉人分担。早在 2023 年 11 月，长安第一个签约蔚来换电联盟，随后吉利、奇瑞、江淮、广汽、路特斯、中国一汽相继入局。7 家车企，阵容足够豪华。
但到 2026 年，7 家伙伴没有一家拿出量产换电车型。联盟签的是 " 合作协议 "，不是 " 造车承诺 "。
这个联盟从一开始就更像一份公关声明，而不是一份商业合同。签字的人不承担造车义务，造车的人不承诺销量，销量差的人也不赔钱。更多的车企不愿意帮蔚来把换电站利用率推升，除非成为利益共同体股东。
这就是蔚来必须卖出 30% 的根本原因：换电联盟的 " 协议流量 " 无法兑现为真实订单，只有股权绑定才能让盟友变成利益共同体。吉利是第一个真正下场的，也是第一个用真金白银和硬资产来换股权的。
谈及合作的前景之际，李斌表示：
" 预计 2030 年蔚来换电网络的电力需求将超过 100 亿度。随着充换电网络规模扩大，充换电基础设施将加速融入新型能源体系；换电站作为创新的储能设施，调峰调频价值巨大。"
由此可见，蔚来与吉利的合作，标志着新能源汽车补能领域从各自为战走向资源整合的新阶段。但在虎嗅看来，这场合作的本质，是在行业出清前夜抢先完成资源整合，把各自的 " 沉没成本 " 变成对方的 " 战略资产 "。
吉利不是普通盟友
在这场合作中，吉利拿出来的易易互联，截至 2025 年底已布局 446 座换电站，累计换电 3860 万次，单站单日最高换电次数达 600 次。庞大的数据背后是，曹操出行在 31 个城市自持的超过 3.7 万辆换电定制车，是国内同类规模最大的定制车队。
要知道营运车的换电频率是私家车的近 10 倍。3.7 万辆曹操车队每天产生的换电需求，相当于给蔚来换电站注入了一针高浓度 " 流量兴奋剂 "。
3.7 万辆营运车，按日均换电 1.2 至 1.5 次估算，每天产生约 4.4 万至 5.5 万次换电需求。易易互联现有 446 座换电站，意味着单站日均承接约 100 至 125 次，这已经超过蔚来五代站 45 次的盈亏平衡线。
然而，这些流量并非全部能导入蔚来网络。易易互联覆盖的城市包括重庆、杭州、广州、成都、天津，这些恰好是蔚来车主密度最高的城市群。
双方网络互联互通后，曹操车队的换电需求将优先在易易互联既有站点消化，只有在易易站点覆盖不足的区域，或许才会溢出到蔚来网络。
蔚来能源投后估值 160 亿，而易易互联 446 座换电站按五代站 100 万单站成本粗算，重置成本就超过 4.4 亿，叠加 3.7 万辆锁定用户和单站日最高 600 次的运营强度。
由此可见，吉利拿出的是一份能立刻改善换电站利用率报表的硬资产。
但资产好，不代表交易结构对蔚来有利。交易结构里有两个细节，比 30% 的持股比例更值得琢磨。
第一，吉利所持股权与营运里程碑挂钩，经营表现未达预期，持股可能被下调至不低于 20%。
第二，吉利另获授一项选择权，可在交割后两年内追加 6.4 亿元现金，持股升至 34%，蔚来持股降至 60%。
里程碑挂钩是蔚来的保护条款，追加选择权是吉利的保险条款。两个条款同时存在，说明双方对合作效果都没有十足把握。
本质上，这是一份带对赌性质的婚前协议：先领证，过得好再加钱，过不好就减股。
吉利拿到的是一个下行有保底、上行有期权的结构。合作效果好，吉利追加 6.4 亿升至 34%；合作效果差，吉利的持股下限锁定在 20%，亏损有限。
换句话说，蔚来承担了网络整合的全部执行风险，吉利保留了随时加大筹码或止损退出的权利。吉利不是做一个安分的盟友，而是做了一个同时持有股权、甚至可能开发竞品车型、并且拥有退出条款的结构性参与者。
换电能否盈亏平衡
要判断这笔交易能否让蔚来换电网络从 " 亏损资产 " 变成 " 正现金流基础设施 "，需要做三种情景测算。
保守情景：
假设易易互联的营运车流量仅在既有 446 座站点消化，对蔚来 4126 座换电站的网络几乎不产生增量。蔚来换电站维持日均 30 余次的平峰水平，三四线城市利用率继续低于 7%。单站日均换电次数约 32 次，远低于 45 次盈亏平衡线。换电网络仍处于失血状态，蔚来每年需继续投入数十亿元填补缺口。
中性情景：
假设易易互联与蔚来网络互联互通后，曹操车队在易易站点覆盖不足的区域溢出到蔚来网络，同时吉利 C 端换电车型上市但销量温和，带来部分私家车增量。蔚来换电站日均换电次数从 30 余次提升至 40 次左右，接近但尚未突破 45 次盈亏平衡线。换电网络现金流缺口收窄，但仍需蔚来能源通过能源业务（电力交易、调峰调频）交叉补贴。
乐观情景：
假设吉利 C 端换电车型量产上市且销量站住，曹操车队流量全面接入，同时其他品牌换电车型开始基于蔚来标准量产。蔚来换电站日均换电次数拉过 45 次盈亏平衡线，换电网络从 " 亏损资产 " 变成 " 正现金流基础设施 "。李斌赌对了，得到的便是更好的估值和用户口碑。
三种情景的分水岭，在于吉利 C 端换电车型能否量产上量。协议约定，双方共建统一的 C 端换电技术和标准，吉利开发面向 C 端的换电车型，蔚来能源提供服务。
但如果吉利基于蔚来换电标准推出一款 15 万至 20 万元区间的 C 端换电车，它将直接进入蔚来相关子品牌乐道的目标市场，纵然乐道依旧有一系列自研技术赋能，也或将迎来新的挑战。
要知道吉利在这个价格带上有足够的成本控制能力和渠道优势，如果吉利把换电车型塞进银河渠道，用蔚来的换电网络做卖点，那么其或能实现更高的突破。
换句话说，蔚来在用股东的力量铺开换电市场，也在用自己的基础设施，帮股东抢大众市场的份额。
即使盈利，然后呢？
这是整笔交易最容易被忽略的深层问题：B 端封闭车队验证的是垂直整合模型，不是跨品牌开放平台。
吉利带来的 3.7 万辆曹操车队，是已经锁定的、封闭的、与吉利生态深度绑定的 B 端流量。这些流量能改善蔚来能源的资产利用率，但不能证明换电已成为行业基础设施。
基础设施的本质属性是开放性与跨品牌通用性，一个只服务自家车队的换电网络，更像是一个企业内部的加油站，离 " 公共基础设施 " 还差着一个开放市场的距离。
要证明换电的行业基础设施属性，需要三个条件同时成立：吉利 C 端换电车型量产上市且销量站住；其他品牌基于蔚来标准的量产换电车型持续接入；非关联车队开始使用蔚来能源网络。
目前，这三个条件一个都还没有实现。吉利 C 端换电车型尚未量产，其他品牌换电车型量产数量为零，非关联车队更是无从谈起。
此外，蔚来车主对相应合作事宜的反应同样值得聚焦。
尽管协议明确 " 营运车和私家车不共用电池 "，技术层面营运车有独立的电池标准体系，但 " 不共用电池 " 不等于 " 不竞争资源 "。
目前来看，蔚来的高速换电站是私家车用户的安全区，因为营运车辆极少上高速长途换电。
但在城市布局层面，当蔚来能源需要在私家车专属网络和营运车网络之间分配建设预算、站点选址优先级和电池资产管理资源时，资本效率更高的营运车站点，在内部排序中天然占优。
蔚来车主为 " 专属服务 " 支付了品牌溢价，用户买的不只是一台车，而是换电、服务、用户社区和品牌信任构成的长期确定性。当 3.7 万辆日均高强度换电的营运车接入蔚来能源体系，这套确定性的边际开始松动。不是专属站被直接挤占，而是 " 专属 " 这个标签本身的含金量在下降。
蔚来最值钱的资产从来都是用户信任。当车主发现越来越多曹操出行的网约车开始换电，当专属服务需要和营运车辆共享城市核心站点资源，品牌溢价的心理基础就容易动摇。
更为关键的是，这种动摇不会体现在销量报表上，但会体现在老车主的复购率和转介绍率上。
回到开篇的问题，李斌赌局的核心命题只有一个：换电的规模效应，能不能在蔚来独自撑不住之前，被足够多的外部车辆填满。
如果换电网络从亏损资产真的能变成正现金流基础设施，那么，李斌就赌对了，得到的便是更好的估值和用户口碑。
如果吉利换电车型销量不及预期，蔚来在让渡 30% 股权后对换电网络的控制力下降，品牌溢价继续被稀释。那么，李斌就赌错了，付出的代价就是蔚来最深的护城河被重新定价。
吉利的流量，救得了利用率，救不了公共性。换电能否升格为新能源产业的基础设施，不取决于蔚来签了几家，取决于有多少家企业愿意造出面向消费市场的换电产品，并让用户接受该模式。
李斌押上了 11 年家底。
