文 | 医曜
连云港，苏北的一座港口城市，因为两家药企在中国医药版图上有了特殊的位置。
一家叫恒瑞，孙飘扬执掌，A 股医药一哥，体量最大、管线最厚、研发投入最豪。一家叫翰森，钟慧娟执掌，港股上市，规模只有前者一半。这两家公司的掌门人，是一对夫妻——中国商界最著名的 " 夫妻档 " 之一，分家后各管一摊，同一个城市，同一个行业，同以仿制药起家，同在 2010 年代后期掉头转向创新药。
多年来，市场对这对 " 兄弟 " 的默认叙事很稳定：恒瑞是转型的国家队，翰森是跟着跑的弟弟。
2026 年中报出来之后，这个叙事被撕开了一个口子。一种广泛流传的观点认为：起步更晚、规模更小的翰森，已在 " 多个关键指标 " 上走在了恒瑞前面——创新药收入占比 85.4% 对 66.19%，登顶国内创新药销售额榜首的超级单品，一年三笔重磅 BD 出海。
这些数字都是真的，但把这些数字包装成 " 弟弟反超哥哥 " 的故事，中间实际跳过了几步关键的推理。本文想做的事情，是把这场 " 兄弟对决 " 拆回它本来的样子：
哪些领先是真的，哪些是口径给的，中间的水分能挤出多少？
"85.4% 对 66.19%" 的三处水分
先看数据。
第一处，分子不一样。翰森的占比口径包含 BD 授权收入，2025 年合作收入 21.2 亿元，主要是默沙东口服 GLP-1 首付款 9.1 亿元及里程碑。首付款是一次性的、里程碑式的收入，把它计入 " 创新药收入 " 算纯度，天然偏高。即便按公司自己剔除授权影响后的口径，自研创新药占比是 67.5%，和恒瑞含 BD 的 66.19% 放在一起，差距就从 " 代差 " 缩成了 " 身位 "。
第二处，分母的哲学不一样。占比是个除法：要么做大分子，要么做小分母。翰森的 85.4%，一半是创新药跑得快，另一半是仿制药业务在收入盘子里收缩得更彻底。恒瑞保留仿制药当 " 压舱石 "，是 " 创新引领、仿创托底 " 的均衡策略，不是转型迟缓。用占比论英雄，等于默认 " 仿制药是负资产 "，可在现金流的意义上，压舱石压得住船。
第三处，绝对额才是硬通货。2025 年创新药收入，恒瑞 163.42 亿对翰森 123.54 亿；2026H1，88.09 亿对 70.92 亿；研发投入，46.05 亿对 17.39 亿；获批创新药，30 余款对 7 款。规模维度上，恒瑞依然还是那个巨人。
所以对第一节最准确的表述是：翰森在 " 创新纯度 " 上完成了超越，在 " 创新体量 " 上仍落后约三分之一个身位。两句话都成立，但只说一句就是误导。
阿美替尼：皇冠，也是阿喀琉斯之踵
翰森单品故事的主角，是阿美乐（阿美替尼），中国首个原研三代 EGFR-TKI。
成绩单确实漂亮：2025 年全终端销售 55.3 亿元，登顶国内创新药销售额榜首；适应症从二线做到一线、从局部晚期做到术后辅助，第五项适应症 2026 年初获批，覆盖非小细胞肺癌全病程；2025 年新增两项适应症纳入医保；英国（2025）、欧盟（2026）相继获批；Glenmark 海外授权总额超 10 亿美元，覆盖中东、非洲、东南亚、澳大利亚。交银国际给的峰值预测是 80 亿，乐观者看到 97 亿。
而另一边，恒瑞有卡瑞利珠单抗、吡咯替尼等多款创新药，却始终没有长出一个能跟阿美替尼掰手腕的超级大单品；2025 年国内创新药销售额 TOP10，翰森靠阿美替尼和氟马替尼占了两席，恒瑞多而不尖；且截至目前，恒瑞尚无创新药在美国或欧盟获批，这一条常被拿来当 " 翰森领先 " 的证据，但公平地讲，翰森 2026 年的出海成绩单也主要停留在授权层面，而非自主商业化。五十步与百步，不宜渲染成代差。
现在把镜头转回来，看这顶皇冠的另一面。
按 55.3 亿计算，阿美替尼约占翰森 2025 年总收入的 37%、创新药与合作收入的 45%。一家以 " 创新纯度高 " 著称的公司，其创新成色有近一半押在一个分子上。恒瑞 " 没有超级大单品 " 的另一面，是 30 余款获批产品构成的组合，这意味抗单品风险的能力，恰恰强得多。
更重要的还要是峰值之后的曲线。三代 EGFR-TKI 是中国竞争最惨烈的赛道之一：阿斯利康的奥希替尼先发且已进医保，艾力斯的伏美替尼同场竞价。峰值 80 亿也好、97 亿也罢，对应的都是专利和医保支付价双重约束下的有限窗口。2025 年新增两项适应症纳入医保，如你我所知，放量与降价，是同一枚硬币的两面。市场若按 "2030 年前稳定增长 " 线性外推，大概率高估了这条曲线的右尾。
管线：错位竞争的赔率与胜率
管线是翰森故事里最有想象力的一章，也是最需要讲清楚规则的一章。
先看家底：PROTAC、siRNA、融合蛋白、ADC、双抗、单抗、纳米制剂、PEG 修饰长效药物，8 个技术平台；2019 年至今累计研发开支超 130 亿；2025 年研发费用率 22.3%，2026 年投入增幅预计超 30%；70 余项临床、40 余个差异化候选项目。绝对金额远小于恒瑞，但打法聪明，避开 HER2、Claudin18.2、Trop2 这些拥挤的主流靶点，押注 B7-H3、B7-H4 等差异化靶点。
这个策略的成果，已经兑现了一部分，而且分量不轻：
HS-20093（B7-H3 ADC），目前唯一在两个瘤种报告阳性 III 期结果的 B7-H3 ADC，2026 年 7 月小细胞肺癌 III 期达到总生存期主要终点，申报上市在即，中美欧多项突破性疗法认定，全球（不含中国）权益授予 GSK；
HS-20089（B7-H4 ADC），同样由 GSK 推进全球 III 期；
HS-20094（GLP-1/GIP 双受体激动剂），授权再生元，总额最高 20.1 亿美元，NDA 已于 2026 年 6 月获 NMPA 受理。
2026 年中后期，翰森管线 " 全面开花 "，年内将有 9 款产品启动 III 期或关键注册临床。
但这里需要泼一盆结构性的冷水：错位竞争的本质，是用更高的赔率换更低的胜率。B7-H3、B7-H4 的生物学验证程度不如经典靶点，因为差异化靶点一旦成药是超额收益，一旦失败则没有 me-too 保底。恒瑞的 " 广撒网 " 看着笨重，实则是用管线宽度对冲单条线路的不确定性。
两种打法没有优劣，只有风险偏好不同：翰森的管线故事波动率更高，这既解释了它的 BD 溢价，也解释了它的脆弱性。
BD：现金流好看，成色要拆开看
2025 年堪称中国药企 BD 出海的分水岭，翰森的出手密度确实惊人：HS-20094 给再生元（最高 20.1 亿美元）、HS-20110 给罗氏（最高 15.3 亿美元）、阿美替尼给 Glenmark（超 10 亿美元），一年三笔，合计潜在总额超 45 亿美元。2026 年又追加 NewCo 模式，与 Avere 就口服 IL-23 受体拮抗剂 HS-20118 达成潜在超 23 亿美元合作，首付款 6 亿美元（含 1.2 亿美元），翰森持有合并公司 30%-40% 股份。
跨国药企用真金白银为管线背书，这比任何自我评价都有说服力，翰森的 BD 执行力没有任何水分。
不过，有水分的是计量单位。" 潜在总额 " 是投行语言，不是会计语言：授权交易的首付款通常只占总额的一到三成，其余是与开发、注册、销售绑定的里程碑，历史达成率很低。用 " 最高 45 亿美元 " 衡量 BD 价值，跟用市梦率给亏损企业估值是一个道理。相对公允的读法是：首付款改善的是现金流和报表弹性，管线的全球价值仍要等里程碑逐期兑现。
而且这里有一个常被跳过的对照组：恒瑞 2025 年对外许可收入 33.92 亿元，绝对额高于翰森；2026 年与 BMS 就 13 款早期项目达成最高 152 亿美元的平台型合作，首付款 6 亿美元，单笔比翰森任何一笔都大。" 翰森 BD 密度领先 " 成立，" 翰森 BD 规模领先 " 不成立。
两场比赛，不是同一条跑道
把全部线索摆完，可以回答开头的问题了：翰森是不是在创新药化上走在了恒瑞前面？
在 " 创新药收入占比 " 这个坐标系里，是的，而且差距还在扩大—— 2026H1 的 85.4% 对 66.19%，即便挤掉口径水分依然成立。在单品爆发力、差异化靶点兑现度、BD 执行密度上，翰森也确实交出了更好的答卷。2025 年净利率约 37%（溢利 55.55 亿 / 收入 150.28 亿），转型期药企里罕见的高水平。
但在收入绝对规模、获批产品数量、研发投入体量、单一交易规模、管线宽度上，恒瑞全面占优。翰森 7 款获批创新药、近半创新收入系于阿美替尼一身的结构，在 " 下一个阿美替尼是谁 " 这个问题得到回答之前，它的领先地位带着与生俱来的脆弱性。
更准确的说法或许是：恒瑞和翰森根本不在同一场比赛里。恒瑞在跑 " 从大到强 " 的马拉松，拼的是家底和耐力；翰森在跑 " 从仿到创 " 的短转长，拼的是聚焦和爆发。把两份不同坐标系的成绩单放在一张排行榜上分高下，本身就带着媒体口径的讨巧。
夫妻二人，一个守着大体量慢慢换引擎，一个把船掉头掉得更彻底。福布斯 " 中国创新力企业 50 强 " 两家同时上榜，倒是对这个格局最贴切的注脚：与其说是此消彼长，不如说是两条路都走通了各自的段落。
