文 | 医曜
1992 年，康哲药业在深圳成立的时候，只是一家普通的药品代理公司。三十多年后，它成了中国医药产业里一个很难被简单归类的存在。它是国内 CSO 模式的鼻祖，也是创新药领域的新玩家；手里握着覆盖全国的商业化网络，自研管线上也在不断出成果；刚经历过集采失标的阵痛，转身就迎来了创新产品密集获批的收获期。
2025 年，康哲交出了一份有转折意义的年报。营收 82.12 亿元，同比增长 9.9%，走出了集采阴影，重回增长通道。创新药和独家药品收入增长 44.1%，占总收入比重升到 59.8%。2025 年 4 月，公司宣布分拆皮肤健康业务子公司德镁医药赴港独立上市。2026 年 3 月，自研创新药 CMS-D008 拿到 IND 批准。
从卖药到造药，从代理到自研，康哲的转身路径，是中国医药产业变迁的一个切片。
01 把卖药做成基础设施
康哲的起点是代理销售。1997 年拿到黛力新在中国的独家推广及销售权，标志着 CSO 业务正式起步。此后陆续拿下了优思弗、施图伦滴眼液、新活素、亿活等一系列独家或原研产品的推广权。
2007 年在伦敦证券交易所另类投资市场挂牌，2010 年转到香港联交所主板上市，同时在伦敦退市。上市之后，康哲在 CSO 模式基础上往前走了一步，通过买断产品海外权利的方式，获得跨国药企部分独家、原研产品的所有权。这种 " 购买海外权利加国内独家推广 " 的模式，被业界称为 " 康哲模式 "。
截至 2025 年，康哲拥有约 5000 名专业人士组成的自建商业化团队，销售网络覆盖全国超过 5.5 万家医院、超过 32 万家线下零售药房及主流电商平台。院内与数千家医院的专科医生建立了深度学术联系，院外通过零售药房、DTP 药房、电商和 O2O 构建了全域覆盖的商业生态。
2018 年 "4+7" 带量采购全面推开，对康哲以原研药成熟品种为主的产品结构带来了直接冲击。2023 年，公司遭遇上市以来最严峻的业绩考验：全年营收 94.72 亿元，同比下降 9.8%；净利润 23.84 亿元，同比下降 27.2%。黛力新、波依定和优思弗三大核心产品受集采未中标影响，销售额合计下滑 17.09 亿元。
这次阵痛，加速了康哲从 " 老康哲 " 向 " 新康哲 " 的切换。公司早在 2018 年就意识到了集采的威胁，开始着手调整产品布局策略，从品牌原研成熟产品转向创新专利产品。
不过，创新药收入占比接近六成这个数字，需要拆开来看。其中包含了一部分通过 license-in 引进的品种，这部分产品的利润空间要扣除对外支付的分成和里程碑费用，实际对净利润的贡献并不如表面数字那样饱满。自主研发的管线尚在临床早期，真正能贡献内生利润还需要时间。
02 引进与自研的双轮
从 2018 年开始，康哲以参股多家海外创新药研发公司的轻资产模式合作开发创新药，同时通过 license-in 购买产品权利，快速扩充创新管线。截至目前，康哲拥有约 50 项差异化创新管线，其中 7 款已在中国获批并商业化，斯乐韦米单抗注射液于 2026 年 6 月获批上市，5 款处于上市审评阶段，约 20 个项目正在推进临床试验。
已上市的创新药中，多款产品具有填补临床空白的价值。益路取是特异性靶向 IL-23 的 p19 亚基单抗，用于治疗中重度斑块状银屑病。维福瑞是中国首个获批上市的铁基非钙磷结合剂，填补了慢性肾病患儿降磷治疗的用药空白。百卢妥是中国首款且唯一用于白癜风治疗的外用 JAK 抑制剂，2026 年获批后迅速放量。德昔度司他片作为创新型口服 HIF-PHI，适用于非透析的成人慢性肾病患者贫血治疗。
自研管线上，康哲正在全力夯实自主研发体系。2025 全年研发开支达 10.58 亿元，同比增长 40.5%，研发开支率 11.3%。心肌肌球蛋白抑制剂 CMS-D003 胶囊、INHBE 小核酸药物 CMS-D008 注射液等 6 款拥有全球自主知识产权的创新药正有序推进中国临床开发。
但 license-in 模式有其天然局限。引进来的产品，海外权益在别人手里，中国市场再大也只是区域市场的天花板。康哲的引进管线集中在皮肤、消化等专科领域，这些赛道的商业化天花板相对有限，单品峰值超过十亿元就算不错。自研管线的 6 款产品都还在早期临床，距离上市至少还有三到五年，中间每一个环节都可能折戟。创新药收入的高增长，很大程度上是低基数效应叠加引进产品的集中兑现，增速能否持续，要看自研管线能不能接上力。
03 孵化德镁
2025 年 4 月，康哲宣布拟分拆旗下皮肤健康业务子公司德镁医药，以介绍方式在香港联交所主板独立上市。德镁的历史可追溯至 2020 年，2021 年正式分拆独立运营，已构建覆盖银屑病、白癜风、特应性皮炎、痤疮等高发皮肤病的完整产品矩阵。
在皮肤处方药领域，德镁拥有三款已上市产品及四款处于临床阶段的候选产品。在皮肤学级护肤品领域，代表性产品包括禾零舒缓系列和喜辽妥壬二酸祛痘系列。根据灼识咨询报告，德镁在中国创新药企中皮肤疾病适应症覆盖数量排名首位，2024 年皮肤处方药收入也排名首位。2025 年，德镁营收 10.70 亿元，同比大增 73.2%。
分拆后，德镁将获得独立上市地位和融资平台，康哲股东将以实物分派形式获得股份，享受独立估值溢价。康哲其余业务将集中资源发展心脑血管、中枢神经、消化及眼科等核心业务。芦可替尼乳膏获批后展现出的爆发力，为德镁提出的五年复合增长率超 50%、2029 年销售破百亿的目标提供了支撑。
但分拆也是一面镜子，照出了康哲整体增长焦虑的一面。皮肤业务是康哲增速最快的板块，把它拆出去独立上市，固然能释放估值，但也意味着康哲主体留下的业务增速会更低。2025 年剔除皮肤健康业务后，康哲其余板块的收入增速会明显放缓。分拆带来的是估值溢价，带走的是最优质的增长引擎。
04 投资泰诺麦博
康哲的投资版图中，对泰诺麦博的战略投资值得被单独拿出来说。
2021 年 4 月，康哲以现金完成对泰诺麦博的战略投资，获得约 6% 的股权。同时双方共同出资成立合营公司，康哲负责所有合作产品在大中华地区的临床开发及商业化工作。2026 年 7 月，泰诺麦博正式登陆科创板。这笔投资不仅带来了财务回报，更重要的是获得了核心技术平台和产品管线的战略协同。以投促研、以销带研的闭环，增强了康哲穿越周期的韧性。
康哲能精准投中泰诺麦博，靠的是三十多年一线销售积累下来的判断力。长期与医生和患者打交道，对临床需求有切身的理解。知道产品能不能卖得出去、能卖多少钱。敢于在临床早期下注，基于对技术路线和团队能力的深度信任。这种从商业化反推研发的投资逻辑，是纯粹财务投资者很难复制的。
但也要看到，这种以投促研的模式本质上是在用商业化利润为早期研发买单。泰诺麦博上市带来的财务回报是一次性的，而合营公司的临床开发和商业化投入是持续的。投资收益和研发投入之间能否形成正向循环，取决于合作产品最终能不能跑出来。目前这些产品都还在早期，下结论还太早。
05 新康哲的成色
2025 年的业绩复苏不是简单的触底反弹，是增长引擎的切换。主要独家及品牌产品与创新产品贡献 56.1 亿元，同比增长 23.3%，占总收入比重升至 59.8%。心血管线 41.81 亿元，消化和自免线 29.69 亿元，眼科线 7.08 亿元，同比增长 12.9%，皮肤健康 10.70 亿元，同比增长 73.2%。皮肤健康和眼科成为增速最快的业务板块。
从增长动力看，康哲已形成 " 创新产品加全域商业化体系加产业国际化 " 的格局。8 款已上市创新药合计峰值潜力超过百亿元，5 款处于中国上市审评中。唯康度塔单抗注射液有望于 2026 年获批，注射用 Y-3 预计 2027 年获批，URAT1 抑制剂 APB-671 有望于 2028 年获批。
随着业绩拐点的确立和创新管线的兑现，市场不再将康哲视为受集采冲击的传统 CSO 公司，而是重新定价为 " 创新药加商业化平台 " 的复合型药企。皮肤健康业务的分拆上市、自研管线的 IND 获批、东南亚市场的国际化拓展，都在给估值提供新的支撑点。
但重新定价是一把双刃剑。市场给创新药的估值倍数是给 CSO 的好几倍，康哲享受到了估值切换的红利。反过来，这也意味着市场对它的期望值被抬高了。一旦创新管线的兑现节奏低于预期，或者引进产品的销售爬坡不达预期，估值回调的压力也会更大。
从 CSO 鼻祖到创新药管线铺开，康哲的转身给行业留下了几条线索。商业化能力在创新药时代不仅没有贬值，反而更稀缺了。转型需要提前布局，更需要耐心——康哲从 2018 年开始转，到 2025 年才看到业绩拐点，中间隔了七年。专科聚焦比广撒网更有效，在每个细分领域做深做透才能建立起真正的壁垒。投资是创新的加速器，但不能替代自研，两者并行才可持续。
康哲从卖药人到创新者的转身还在继续。故事的前半段已经讲完，后半段要看自研管线能不能接住引进管线交过来的接力棒。接住了，就是另一番天地。接不住，就只是又一家在创新药门槛上徘徊过的老牌药企。七年转型换来的窗口期，不会一直开着。
