正在冲击港股上市的康诺生物制药股份有限公司（以下简称 " 康诺生物 "）即将面临招股书失效却尚未聆讯的尴尬。这家卖 " 年轻 " 概念的公司，核心产品已经 23 岁了。
恩艾地（注射用辅酶 I）于 2002 年首次在中国获批上市，彼时创始人王伟还在医药营销领域辗转腾挪。15 年后，这位拥有近 30 年销售背景的创业者，将这款 " 老药 " 装进了 " 长寿科技 " 的新叙事里，向港交所发起冲刺。招股书显示，2025 年前三季度，这款已获批 23 年的产品贡献了康诺生物 65.2% 的营收。
NAD+（烟酰胺腺嘌呤二核苷酸）、线粒体、抗衰老，每一个关键词都踩在资本的兴奋点上。不过，《每日经济新闻》记者（以下简称 " 每经记者 "）注意到，数据揭示的却是另一番景象：一边是恩艾地 " 全球唯一获批 " 的独家地位遭遇全球首款线粒体靶向新药获批、国内同类 IND（新药临床试验申请）入场的多维挤压；一边是销售费用数倍于研发投入，经销商网络大幅收缩，仿制药业务集体失速。
一款 23 岁的产品，一家营销驱动的公司，正在用创新药企的叙事向市场索要溢价，但资本会买单吗？
独家壁垒松动，NAD+ 赛道先发优势遭遇挑战
近年来，" 长寿科技 " 成为资本宠儿。硅谷富豪热捧 NAD+ 补充剂，各类抗衰老疗法层出不穷，线粒体医学的故事讲得火热。
在这条赛道上，康诺生物创始人王伟颇有先见之明。
1990 年，王伟从安徽医科大学口腔医学专业毕业。五年后，他进入中美天津史克制药有限公司，从学术代表做起，一路做到全国销售经理。此后，他先后在神威药业、甘李药业、哈药集团等任职高级管理岗位。
2017 年，王伟回到合肥，与两位合伙人王忠伟、林子荣创立了康诺生物，盯上了一个当时几乎没人看的 NAD+ 赛道。
王伟的判断是，NAD+ 作为线粒体功能调节的核心物质，在临床治疗层面有巨大潜力。而全球范围内，获批的 NAD+ 治疗药物只有注射用辅酶 I。近 30 年医药营销生涯练就的商业嗅觉，让王伟敏锐地意识到：空白，就是机会。
招股书援引弗若斯特沙利文报告数据，中国线粒体医学产品的市场规模由 2020 年的 95 亿元增长至 2024 年的 179 亿元，并预计市场规模将于 2035 年达到 3081 亿元，2024 年至 2035 年的复合年增长率高达 29.5%。
报告期内（2023 年、2024 年及 2025 年前 9 个月），康诺生物收入分别约为 3.03 亿元、2.40 亿元及 2.38 亿元。其中，核心产品恩艾地的销售收益分别约为 1.34 亿元、1.06 亿元及 1.55 亿元，占比分别为 44.4%、44.1% 及 65.2%。公开资料显示，恩艾地 于 2002 年首次在中国获批上市，主要适应症为冠心病、心肌炎及白细胞减少症。
康诺生物表示，该产品是国内研发且唯一全国和全球获批的 NAD+ 治疗药物。然而，这一 " 唯一性 " 的地位正在遭遇多维挑战。
2025 年 9 月，美国食品药品监督管理局（FDA）加速批准了 Stealth BioTherapeutics 的依拉米肽，成为全球首款获批的线粒体靶向治疗药物，直接收窄了恩艾地 " 全球唯一获批 NAD+ 药物 " 叙事的边界。严格而言，恩艾地仍是唯一直接含 NAD+ 的获批药物，但已不再是全球唯一的获批线粒体靶向药物。
在国内，艾美斐生物医药研发的全球首个靶向 NAD+ 水解酶的小分子口服抑制剂，也于 2024 年四季度在美国及 2025 年一季度在中国获得 IND 批准。
值得注意的是，恩艾地自身的专利状况也有潜在风险。招股书（申请版本）在风险因素中明确披露，公司拟开发的若干候选药物的专利及专利申请并未涵盖其有关原料药，公司亦坦承 " 该等专利可能不足以保护我们免于竞争对手开发替代产品 "。
重销售轻研发，恩艾地平均售价呈明显下降趋势
恩艾地虽然是唯一获批的 NAD+ 处方药，但在终端消费者层面，它正面临着 NMN（烟酰胺单核苷酸）、NR（烟酰胺核糖）等膳食补充剂的隐性竞争。
招股书在技术词汇表中解释：NMN 和 NR 是 NAD+ 的前体物质，补充后可提升细胞内 NAD+ 浓度。公司亦在 " 风险因素 " 中承认：" 市场上其他公司生产的 NAD+ 制剂并非悉数经过严谨的临床试验这可能对我们 NAD+ 产品的市场接受度产生负面影响。"
也就是说，康诺生物的恩艾地虽然是唯一获批的 NAD+ 处方药，但在终端消费者层面，它正面临着 NMN、NR 等膳食补充剂的隐性竞争。消费者买不到处方药恩艾地，却能在电商随意下单 NMN 补充剂。
每经记者注意到，上述尴尬地位，在康诺生物的财务报表上呈现为一幅 " 重销售轻研发 " 的画像。
报告期内，康诺生物的销售及分销开支分别为 1.31 亿元、1.30 亿元、9340 万元。拆解来看，营销推广成本分别为 6495 万元、6081 万元、3542 万元，会议开支（参加、举办医药相关会议）分别为 3459 万元、3791 万元、3199 万元，两项合计占销售及分销开支的比例超过七成。同时，2025 年前 9 个月，会议开支占比明显提高。
作为对比，报告期内的研发成本分别为 2850 万元、2049.9 万元、2098.1 万元。2023 年、2024 年的研发费用均不及销售费用的零头。此外，研发成本中占比较高的是外包研发开支，2023 年的占比为 58.9%，2024 年、2025 年前 9 个月占比有所下滑。
与此同时，康诺生物其他主要产品线也呈现不同程度的萎缩。添舒（注射用胰激肽原酶）、注射用硝普钠以及公司 16 款仿制药在 2023 年销售额分别约为 2871.5 万元、2580 万元、1.09 亿元，2025 年前 9 个月的销售额则分别约为 693.8 万元、1331 万元、2796 万元，下滑明显。
对康诺生物而言，目前其产品矩阵也有些 " 青黄不接 "。招股书显示，三款在研产品中，KN-19ND-L1（急性心肌梗塞后心力衰竭）处于Ⅱ期临床，预计 2027 年第一季度完成；KN-25ND-Z（口服慢性心力衰竭）计划于 2026 年第二季度启动其第 I 期临床测试，并于同年第四季度完成；KN-25ND-L1（卵巢功能衰退）已收到Ⅱ期临床试验批准。从Ⅱ期临床到最终上市，通常还需要 3 至 5 年时间。
估值与实力错配，IPO 前夕关联交易匆忙切割
截至招股书披露日，控股股东合肥凤巢直接持有康诺生物 74.7% 的股权。合肥凤巢由王伟持股 75%、林子荣持股 12.5%、独立第三方黄金懿持股 12.5%。此外，王忠伟通过合肥伟正持有 9.3%，六个员工持股平台合计持有约 9.3%。2021 年 4 月，合肥国资委旗下的长丰产业投资以 1 亿元认购新增注册资本，持股 6.7%，投后估值近 15 亿元。
估值问题的背后，是公司治理结构与其宣称的 " 创新药企 " 身份之间存在错位。招股书显示，康诺生物的核心管理层中，59 岁的王伟兼任董事长与总经理，60 岁的王忠伟任副董事长，47 岁的林子荣任副董事长兼董事会秘书，平均年龄超过 55 岁，在创新药企中较为罕见。更值得关注的是，这三位核心创始人的履历高度集中于销售与管理岗位，公司最高决策层中缺乏具有药物研发背景的核心科学家。
这种错位，在康诺生物的六个员工持股平台的设计中也有体现。
合肥康民、合肥康虹、合肥康行、合肥康贝、合肥康众及合肥康成等六个员工持股平台合计持有公司约 9.3% 的股份。以合肥康民为例，该平台持有 5.3% 股份，王伟担任其普通合伙人，持有其约 0.1% 的股权，却负责行使全部投票权。同样的架构设计亦存在于合肥康贝（王伟任普通合伙人，持股 0.4785%）、合肥康行与合肥康众（林子荣任普通合伙人）等平台中。
康诺生物与香港侬美侬集团的关联关系同样值得审视。侬美侬集团从事 NMN（β - 烟酰胺单核苷酸）膳食补充剂的香港电商销售，NMN 是 NAD+ 的前体物质，在科学机理上与康诺生物的核心业务指向同一通路。
侬美侬集团由康诺生物前执行董事李敏持股 90%、副董事长王忠伟之女王亦辰持股 10%。招股书披露，康诺生物曾向侬美侬集团销售 NMN 原料及包装材料约 140 万元，曾提供约 120 万元财务支援，侬美侬集团使用的若干商标此前一直以王伟个人名义注册。
值得一提的是，2025 年 6 月李敏辞任董事、9 月结清财务支援、年内完成商标转让，这一系列切割动作，均发生在康诺生物 2026 年 1 月递交 IPO（首次公开募股）申请前夕。公司称关联交易 " 均已终止 "，但转让对价及估值依据未披露，是否存在持续安排却未说明。
对于以上疑问，7 月 16 日，每经记者向康诺生物披露的邮箱发送了采访提纲，截至发稿尚未收到对方回复。
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