在国内知名运动品牌踏体育（2020.HK）、李宁（2331.HK）、特步国际（1368.HK）及 361 度（1361.HK）齐聚港股的背景下，" 三线 " 品牌北京必迈体育股份有限公司（下称 " 必迈体育 "）则另辟蹊径，选择向深交所主板递表。
这家由李宁前 CEO 张志勇创办的跑鞋企业，是近几年运动鞋服行业少有的 " 逆周期增长 " 企业。相比老东家李宁利润同比下降，必迈体育 2024 年及 2025 年净利润同比分别大增 157.04%、64.72%。
而高增长的背后又是另一幅画像：公司超六成收入来自日本品牌美津浓授权经营，自有原创品牌贡献收入则不足四成；2023 年至 2025 年累计砸进 14 亿销售费用，同期研发费用率不足同行均值的三分之一；生产长期依赖代工，自有工厂直到 2025 年才正式投产。
此次 IPO 前，必迈体育大手笔分红 1.36 亿元，其中 8281.30 万元是递表前夕突击派发。大额分红的背后，实控人张志勇背负了 1.75 亿元到期在即的债务。
01
境外 IPO 折戟后解除八年代持
实控人清理家族持股
必迈体育的前身北京嘉惠盟成立于 2012 年 6 月，初始注册资本 60 万元，由李保红、刘宁分别持股 66.67%、33.33%。
成立初期，必迈体育存在名义出资人与实际出资人不一致的情形，截至 2014 年 9 月，李保红、刘宁二人实际上代为实控人张志勇持有公司股份。
彼时，张志勇深耕运动鞋服行业多年，拟创立自有品牌。经综合研判境内外资本市场环境、融资渠道及退出路径等因素，其拟定了境外上市计划，并于 2014 年 9 月取得必迈体育控制权后，逐步搭建 VIE 架构。
在原 VIE 架构下，由于出资人的权益已在境外架构中体现，且必迈体育作为境内运营实体，为减少股权结构的频繁变动，并未将实际出资人登记在公司当时的股权结构中，公司工商登记股东仅为名义股东，不享有实质权益。
在必迈体育历史上股权代持演变中，截至 2014 年 12 月，李保红、刘宁曾代为张志勇、李超、张凡、崔颖、廖斌持有股份；截至 2015 年 3 月，董俊曾代为贺光辉、蒋立宏、董光明持股；截至 2019 年 9 月，张志勇还曾委托父亲张鸿代其持股。
VIE 架构存续期间，投资人在必迈体育和开曼嘉惠盟及其全资子公司香港嘉惠盟中均有出资，投资人在必迈体育和香港嘉惠盟中的出资均同步在开曼嘉惠盟中增发股份予以映射。
其中，Lucky Starry 由张志勇的配偶郝炜全资持股；Fill Glory 由郝炜、张志勇之子张明亮、董俊等 21 人持有；Keep Up 由董俊全资持有；Power Key 由张明亮等 7 人持有；Keen New 为许锡南、许锡鹏家族之持股公司。
穿透最终权益比例，张志勇、郝炜、张明亮合计持有开曼嘉惠盟 57.61% 股权；董俊实际持有 12.11% 股权；郭泽森持有 8.33%；许锡南、许锡鹏家族持有 7.58%；刘国忠持股 3.1%；董光明持股 2.42%；李超持股 2.1% 等。
公司拆除 VIE 架构时，将各投资人在开曼嘉惠盟股权结构中应享有的权益，通过股权转让方式还原至必迈体育的股权结构中。
股转后，张志勇全资持股的主体 Belugaz 持有必迈体育 57.61% 股权；董俊控制的主体 Dong Capital 持股 12.11%；郭泽森之女郭桐彤持股 8.33%；许锡南、许锡鹏家族通过 Winner Hill 持有 7.58%；其余股东持股情况保持不变。
不难看出，一番股权腾挪后，必迈体育在拆除境外架构的同时，也清理了张志勇家族持股，其妻子郝炜、儿子张明亮均退出持股。
此次递表前，张志勇通过 Belugaz 持有公司 40.11% 股权，为控股股东；第二大股东刘国忠持股 14.02%。
李宁前员工另起炉灶
董事长年薪 310 万
张志勇委托他人代持股权的真实原因，或藏在他的履历当中。
张志勇生于 1968 年，于 1991 年 7 月，他毕业后的第一份工作，是在上海市地质矿产局担任会计。一年后，他离开体制内，进入李宁体系，成为李宁的第 12 号员工，从财务经理一路升任财务总监，2001 年坐上总经理的位置，把李宁从 10 亿做到 2010 年 94.85 亿巅峰。他离开李宁时，是在 2014 年 10 月，这也是张志勇取得必迈体育控制权的时间。
而从李宁辞职后，张志勇并非全身心投入必迈体育，而是投身另一家运动服装品牌上市企业——中国动向（3818.HK）担任要职，2017 年 10 月至 2023 年 9 月，张志勇历任该公司 CEO、总裁、执行董事，至今仍担任董事长特别助理。直到 2024 年 10 月，张志勇才回归必迈体育，担任董事长。
值得一提的是，中国动向现任董事长陈义红，也是李宁的前员工，在李宁任职长达 14 年，1991 年至 2005 年间，他历任北京李宁体育用品总经理、行政总裁，最后职位是李宁执行董事，和张志勇是 " 老搭档 "。
彼时，张志勇离开李宁建立必迈体育时，还带走了李宁的一众旧部。目前，公司核心班底均出身自李宁，包括总经理董俊、董秘王亚磊以及财务负责人李超，董俊和王亚磊还是必迈体育的董事。
董俊自 2002 年 12 月开始，在李宁任职长达 12 年，担任供应链管理系统总经理；2015 年 3 月至今，历任必迈体育董事、总经理。递表前，董俊通过 Dong Capital 持有公司 9.62% 股份，为第三大股东。
王亚磊曾任李宁战略规划经理，还曾于 2017 年入职中国动向，历任菲尼克斯中国区总经理、菲尼克斯株式会社社长，2022 年 1 月，在北京景卓担任首席运营官不到一年后，加入必迈体育，今年 1 月刚刚进入董事会。
此外，李超于 2004 年至 2014 年，担任李宁财务经理。
瑞财经《预审 IPO》注意到，必迈体育的董事会成员变动频繁。2025 年 7 月，公司董事会成员除了张志勇、董俊以外，还选举了王进福担任董事；然而，同年 9 月，王进福任职两个月便匆匆卸任，取而代之的是沈皓瑜；四个月后，即 2026 年 1 月，沈皓瑜亦辞任，并补选了王亚磊。
IPO 前高瓴 1 亿入局
估值 19.6 亿
报告期内（2023 年 -2025 年），必迈体育进行了数次股权变动，包括 3 次增资及 5 次股权转让。尤其是 2023 年，公司终止境外 IPO 后，股权变动较为频繁。
2023 年 3 月，张志勇通过 Belugaz 将其持有公司的 306.38 万元、78.92 万元出资额转让给王进福、赵洁夫妇。随后于 2025 年 3 月，赵洁又将该笔股权转让给了王进福。
同时，必迈体育对核心员工实施股权激励，Belugaz 等 14 名股东将其持有出资额无偿转让给李超等 22 名员工，累计转让 538.95 万元出资额。
同年 6 月，公司新增注册资本 2940.76 万元，由 Belugaz、刘国忠、陈义良、李放、王健、甘泉一实共同认缴。在此之前，必迈体育于 2022 年 12 月，自刘国忠、甘泉一实旗下甘泉一佳手中收购上海美锦 100% 股权，交易对价为 1500 万元。
2023 年 11 月，崔颖等 17 名股东以及李超等 10 名股东将其所持股份分别腾挪至员工持股平台上海迈跑、上海迈风；12 月，公司新增注册资本 1071.31 万元，由刘国忠、李放、上海亿丰和、毛青山、陈义良、刘宁、李保红、王健、甘泉一实共同认缴。
2025 年 7 月，必迈体育完成股份制改革。同年 11 月，公司完成递表前最后一轮增资，高瓴资本旗下青岛高瓴以 9998.85 万元对价认购公司新增股本 427.85 万股，成为第四大股东，递表前持股 5.1%。此轮增资价格为 23.37 元 / 股，对应公司估值约为 19.6 亿元。
递表前，必迈体育有中层管理人实施减持，商品业务条线负责人董光明将 7.96 万股股份转让给甘泉一实，若按同期公司增资价格计算，董光明减持变现了 186.03 万元。
04
一双跑鞋平均卖 256 元
身处国内第三梯队
作为一家运动品牌运营企业，必迈体育的业务涵盖跑步鞋、其他运动鞋，以及运动服饰、运动配件产品的设计、开发、生产及销售，并开展品牌运营及渠道运营业务。
其中，跑步鞋是支柱性收入来源，该业务收入占比超 55%。
这样的组合给必迈体育带来不错的业绩。2023 年 -2025 年，公司营业收入分别为 10.61 亿元、15.01 亿元、18.16 亿元；净利润为 5546.82 万元、1.43 亿元、2.35 亿元，均实现增长。2025 年，其加权平均净资产收益率达到 53.85%。
2025 年，必迈体育跑步鞋产品的营业收入为 10.64 亿元，市场占有率约为 1.64%，位于 2025 年中国大陆跑步鞋市场第三梯队；跑步鞋产品的销量为 415.99 万双，市场占有率约为 2.05%。2025 年，按跑步鞋产品在中国大陆的营业收入排名，必迈体育在全球运动品牌企业中排名第 12 位；在中国本土运动品牌企业中排名第 6 位。
渠道布局方面，必迈体育已形成 " 直销为主、多模式协同 " 的销售体系。其中，线上直销是核心收入来源，各期金额分别为 5.6 亿元、9.79 亿元、12.37 亿元，占比达到 52.56%、65.13% 和 68.06%。
淘宝官方旗舰店显示，" 必迈 " 品牌一双跑鞋的价格在 145 元 -620 元之间不等，而美津浓鞋类价格区间较高，为 245 元 -2100 元。
招股书显示，必迈体育跑步鞋产品的产品线和定价策略相对稳定，平均单价变动较小，2025 年为 255.9 元；其他运动鞋销售平均单价逐年上升，由 2023 年的 295.81 元升至 2025 年的 328.62 元；服装、配件的平均销售单价则均下滑，2025 年分别为 100.79 元、31.11 元，较 2023 年分别下滑 35.04%、4.66%。
超 98% 生产来自代工
三年砸 14 亿销售费用
拆解必迈体育的营收结构不难发现，支撑起公司庞大体量的最主要来源，并非其自有品牌 " 必迈 "，而是授权经营品牌 " 美津浓 "。
2023 年 -2025 年，必迈体育来自 " 美津浓 " 品牌的收入占比分别达 68.73%、62.13% 和 62.16%，始终超过六成；而 " 必迈 " 的收入占比尚不足四成。
公司产品端依赖 " 美津浓 "，而生产端则依赖代工。招股书显示，湖南生产基地投产前，公司采用外购成品经营模式，主要向代工厂商、" 美津浓 " 等品牌方采购产成品并对外销售。2023-2025 年，公司总产量为 502.51 万件、829.73 万件、979.72 万件，其中代工产量占比 100%、100% 及 98.21%；同期，公司采购的产成品占采购额的比例分别为 100%、100%、97.97%。
不仅如此，必迈体育业绩快速增长的背后，砸进了大量的营销。报告期内，公司销售费用分别为 3.46 亿元、4.94 亿元、5.59 亿元，合计 13.99 媛媛，各期销售费用率高达 32.5%、32.86%、30.74%。
招股书显示，公司销售费用主要包括平台服务费及佣金、平台推广费、代运营费、宣传推广费、职工薪酬、特许权使用费等。
其中，平台服务费及佣金占比最高，主要包括两类：一是各大线上平台（如抖音、天猫、京东、得物等）按订单成交金额的一定比例或固定金额收取的基础服务费及佣金，二是平台按带货订单金额的一定比例从货款中直接扣减、代为向达人结算的服务费，均由平台实时扣减；期内，平台服务费及佣金分别为 5,417.86 万元、1.15 亿元及 1.44 亿元，2024 年及 2025 年同比分别大增 112.37%、25.49%。
此外，为提高品牌知名度与曝光率，必迈体育砸进了不少推广费。期内，公司平台推广费分别为 4,379.37 万元、9,014.22 万元和 1.03 亿元；宣传推广费分别为 3,594.15 万元、5,023.91 万元和 5,505.17 万元，三年推广费合计 3.79 亿元。
IPO 前分红 1.36 亿
实控人身背 1.75 亿负债
报告期内，必迈体育存货保持高位，各期分别为 2.25 亿元、2.15 亿元、2.15 亿元，占流动资产的比例 62.85%、39.16%、23.7%，主要是库存商品和发出商品，大多库龄在 1 年以内。
报告期各期末，公司存货跌价准备的金额分别为 560.56 万元、630.15 万元和 483.77 万元，对应计提比例为 2.43%、2.85% 和 2.20%，低于同行计提均值 8.1%、7.11%、8.01%。
对此，必迈体育表示，主要系公司专注于跑步垂类运动，产品类型精简聚焦，款式集中度高，销售情况良好，经减值测试无需计提大额跌价准备，而同行比音勒芬、嘉曼服饰及洪兴股份的存货以服饰类产品为主，款式迭代速度、过季敏感性较高，存货跌价准备计提比例偏高。
截至 2025 年末，必迈体育货币资金有 1.84 亿元，交易性金融资产（主要系银行理财产品）4.43 亿元。同期，无短期借款，仅有一年内到期的非流动负债 1033.3 万元，偿债压力较小。
现金充裕的情况下，此次递表前夕，必迈体育实施了两次分红，分别于 2025 年及 2026 年分派了 2024 年度及 2025 年度股息，分红金额分别为 5360 万元、8281.3 万元，合计 1.36 亿元。
按照持股比例，实控人张志勇可分得约 5454.96 万元。
而值得注意的是，必迈体育两次分红的背后，是实控人的一场债务倒计时。
招股书显示，张志勇负有大额负债的风险，截至 2025 年末，其尚未偿还的借款余额约为 1.75 亿元，该借款到期日为 2027 年至 2028 年。此外，王亚磊也存在尚未偿还借款 0.16 亿元，借款到期日为 2028 年。
若实控人不能按期偿还借款，届时其持有的公司股份可能被债权人要求冻结、处置，存在对公司控制权稳定性造成不利影响的风险；若张志勇、王亚磊到期未能清偿相关借款被人民法院列为失信被执行人，将不具备担任必迈体育董事、高管的任职资格，进而对公司的稳定经营产生不利影响。
附：必迈体育上市发行有关中介机构清单
保荐人、主承销商：兴业证券股份有限公司
发行人律师：北京市时代九和律师事务所
审计机构：立信会计师事务所（特殊普通合伙）
评估机构：银信资产评估有限公司
相关公司：李宁 hk02331
