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作者 | 彭孝秋
编者按：《上市前夜》栏目聚焦企业冲刺资本市场的关键时刻。每一份招股书里，都藏着一家企业上市前的野心、周期与隐忧。这是第二期——珞石机器人。
7 月 6 日上午 10 点，珞石机器人港股 IPO 招股结束。此次 IPO 定价 38 港元，每手 100 股，对应市值 99.46 亿港元。合计募资 8.75 亿港元，五家基石认购 31.4%。
珞石的 IPO 之路并不顺利，早在 2024 年 12 月，它就和国泰海通签了 A 股上市辅导协议。但 2025 年 8 月，就主动叫停 A 股，掉头奔向港股。有意思的是，虽然其总部落在山东济宁邹城，但创始团队却出自北京。
珞石 2023 — 2025 年收入分别为2.67 亿、3.25 亿、5.22 亿元，三年复合增速约39.8%，2025 年单年更是同比大增60.4%。增长迅猛。
它的收入由两块构成：卖机器人产品和做机器人解决方案。2025 年机器人产品销售 4.10 亿，占比 78.6%；解决方案 1 亿，占比 19.2%。机器人产品里又分三条线：
工业机器人2.25 亿（占 43.1%），这是基本盘。其中，轻负载机器人收入 1.97 亿，是绝对主力；
柔性协作机器人1.38 亿（占 26.5%），算是珞石的差异化招牌；
具身智能机器人4701 万（占 9.0%），从 2023 年的 276 万暴涨到 2025 年的 4701 万，两年翻了 16 倍多，是增速最快的新引擎。
工业机器人毛利率 21.6%，2025 年因竞争加剧、少数客户压价，均价明显下滑、毛利率还微降；
协作机器人毛利率 34.8%，是三条线里最赚钱、且逐年走高的；
具身智能机器人毛利率却从 2024 年的 30.6% 崩到 2025 年的 10.7%——因为 2025 年主推的 AR 系列人形力控臂在履约大订单，早期生产工艺不成熟、单位成本高，反而拖了后腿。
一个反直觉的细节：珞石海外毛利率高得多。2025 年海外市场毛利率 47.1%，是中国内地 20.7% 的两倍多。但海外收入 2025 年仅 4660 万、占比 8.9%，还撑不起大盘。
所以珞石靠工业机器人打基本盘走量、靠协作机器人赚毛利、靠具身智能讲增长想象力。三条腿各有各的用处，但也各有各的软肋——工业机器人在打价格战，具身智能还在用毛利换规模，海外高毛利又还太小。
珞石 2023 — 2025 年年内亏损分别为 1.57 亿、1.92 亿、1.79 亿元，三年亏掉超 5 亿。但把亏损拆开看，会发现核心因为不是经营：财务成本三年分别为 6930 万、1 亿、1.2 亿元，其中绝大部分是赎回负债的利息。
珞石披露的经调整口径显示：剔除赎回负债利息、股份支付这些和主营无关的项目后，经调整净亏损从 2023 年的 1.01 亿元，一路收窄到 2024 年的 7246.8 万、2025 年的 4167.2 万元。对应的经调整亏损率，从 2023 年的约 38%，降到 2024 年的约 22%、2025 年的约8%（按经调整亏损除以当年收入测算）。
规模冲上去，代价写在营运资金里。珞石的贸易应收账款周转天数，从 2023 年的 131 天，拉长到 2024 年的 181 天，2025 年回落到 165 天。招股书直言，为了渗透新市场、吸引和留住客户，公司把信誉良好客户的信贷期从最长 90 天延长到了最长 180 天。2025 年虽靠加强催收压回来一些，但 165 天的账期，意味着每卖出 1 元钱货，要等大半年才收回来。
对应的是最近三年应收账款绝对值从 1.17 亿滚到 2.67 亿，存货从 0.99 亿涨到 1.95 亿。应付账款周转也拉到了 164 天，一定程度对冲了资金占用。珞石也把用承兑汇票、信用证延长供应商账期明确写进了改善现金流的举措里。这个策略背后是用上下游账期腾挪、维持运转。
珞石经营活动现金流连续三年为负：2023、2024、2025 年分别流出 9523.3 万、1.2 亿、7752 万元。造血能力还没稳定建立。
更扎眼的是年末现金：从 2023 年的4.51 亿，暴跌到 2024 年的 2181 万、2025 年只剩1480 万元。招股书解释是：现金锐减主要由于以公允价值计量的金融资产投资及定期存款增加导致银行存款减少，这与现金管理政策一致。
翻译过来就是，珞石把闲置资金搬进了理财产品和定期存款。截至 2025 年底，它手里其实握着现金 1480 万、即期定期存款 1.34 亿、短期理财 2.32 亿，合计约 3.8 亿元，其中超七成可随时赎回或一个月内到期。加上非流动定存 1.21 亿、可用银行授信约 6000 万。董事和保荐人据此判断：现有资源够撑约两年，若计入募资净额则约四年。
从 2015 年天使轮算起，珞石走完了天使、A1、A2、A+、B、C、C+、战略、战略 +，直到 2025 年的 Pre-IPO 轮，前后十轮融资，仅认购新增注册资本部分累计募资就约人民币 14.63 亿元。
天使轮（2015/5）西藏梅岭进场，每股0.19 元；
A2 轮（2016/5）每股 1.22 元；
A+ 轮（2017/9）清控银杏，每股 2.44 元；
B 轮（2018/7）金沙江、博世创投（中新博通）、Achiever Ventures 等，每股 5.88 元；
C 轮（2020/8）XH Fund（湘禾）、苏襄，每股 6.63 元；
C+ 轮（2021/5）深创投、屹唐、远翼永宣，每股 9.30 元；
战略轮（2021/12）新希望旗下南方希望豪掷 2.77 亿，每股16.71 元；
战略 + 轮（2023）国家制造业转型升级基金投 4 亿、每股 17.33 元；
Pre-IPO 轮（2025/6）平湖金珞投 1.95 亿，每股22.18 元。机构还有天启泽枫、泉州山月、兖矿资本、宜兴环科园、张勇……，每股成本从 10.44 到 22.18 元不等。
资方背后，是一份典型的产业 + 国资 + 明星 VC 阵容：
国家制造业转型升级基金——最大机构股东，持股 9.67%，单笔投了 4 亿元。它的第一大股东是财政部，董事会里非执行董事喻世华，来自这只基金；
新希望系——刘永好控制的南方希望，持股 6.96%，战略轮进场；
顺为资本——雷军、许达来创立的顺为，通过 " 金色成长叁 "（承接自 Achiever Ventures 的 B 轮份额）持股 6.44%；
博世创投——全球汽车零部件与工业巨头博世，通过其上海创投主导的中新博通在 B 轮进场；
深创投—— C+ 轮进场，持股约 2.91%；
梅花创投（吴世春）——最早的天使投资人之一，持股至今；
金沙江创投（潘晓峰系）——通过金沙江三期、平湖金珞、嘉兴元石等多支基金反复加注；
远东宏信（远翼永宣）、TR Capital、湘禾资本……以及一长串山东 / 济宁本地国资：山东正方、邹城新动能、邹鲁基金、惠达鲁信、兖矿资本。
珞石创始人、董事长兼总经理庹华，43 岁，是个不折不扣的技术型创始人。哈尔滨理工大学测控技术与仪器学士、北京大学电子与通信工程硕士，目前还在哈尔滨工业大学攻读机械学博士。他的履历几乎和机器人控制系统强相关：爱立信做软件工程师起步，随后在北京配天技术搭建工业机器人控制系统的底层算法，又在国机集团研究院开发工业机器人控制系统的全功能架构，2014 年底出来创业。招股书称他个人拥有111 项机器人相关发明专利，是公司核心研发的灵魂人物。
事实上，珞石最初是三个人的公司。2014 年 12 月，庹华、韩峰涛、曹华三人各持 33.3% 创立珞石。十年过去，另外两位联合创始人都已离场——曹华于 2021 年 3 月、韩峰涛于 2024 年 12 月，先后出售全部股权、退出股东行列，招股书给的官方理由是投入更多时间于其他业务发展。
也就是说，赴港上市前夜，创始三人组只剩庹华一人。如今支撑庹华的高管团队：CFO唐圣添，北大会计学士 +MBA，德勤、工行多哈分行首席合规官出身；副总经理王皓，北航机电博士，曾在中国印钞造币集团工作过 7 年；研发中心总经理于文进，哈工大出身，曾在航天科技集团中国空间技术研究院担任主任工程师；日本子公司总经理王少飞，曾任发那科（Fanuc）研究员。研发团队三年从 92 人扩到 233 人，核心成员来自 ABB、库卡、发那科、华为和清华、北航、哈工大。
机器人赛道足够大，但珞石还只是六强里的第六。在中国工业机器人国产供应商中排第六，市场份额仅0.9%。前面五家份额从 7.4% 到 1.1%，珞石是六强里最小的一个；中国协作机器人按收入第六、份额 4.8%。但按销量是第四、份额 8.1%，且是六强里唯一年产超 1000 台柔性协作机器人的厂商；中国具身智能机械臂按收入第三、份额 6.3%。招股书还援引灼识称，中国按市值排名前十的具身智能机器人公司里，近一半在用珞石的人形机械臂。
2026 年一季度，珞石推出并量产人形机器人用的 HSA 力控关节模块，Q1 机器人总出货突破 5100 台（含 2000+ 台具身智能）。截至 2026 年 3 月底在途订单达 5.77 亿元，具身智能机器人累计订单已超 1 万台。
只能说，在最成熟、最卷的工业机器人主战场，珞石是追赶者；在协作机器人这个高增长细分里，它靠柔性力控占住了一块差异化高地；在刚起步的具身智能里，它凭先发的机械臂卡了个前排身位。
它押注的逻辑是，工业机器人供应商凭借在执行器、减速器、控制系统上的积累，最有机会吃到具身智能的红利。这个故事能不能成，取决于协作和具身两条新腿能不能长得比工业机器人的价格战更快。
排版｜范馨雅
