文 | 朝阳资本论，作者 | 乌子柒
2026 年的游戏行业，估值逻辑变了。
过去几年，市场对游戏公司定价逻辑高度一致：看产品周期，看版号节奏，看出海增速。
但进入 2026 年，传统的估值链条开始松动。
催化剂还是 AI。
摩根大通研报指出，AI 不会颠覆中国的大型游戏运营商，反而会放大它们的竞争优势。
东方财富更加直接：AI 正从 " 概念 " 走向 " 应用 "，游戏产业链的基本面与估值有望迎来双击。
这一点，游戏大厂们的业绩可以作为论证。
根据各家公布最新数据，世纪华通（002602.SZ）2025 年预计归母净利润 55.5 亿至 69.8 亿，同比暴增 357% 至 475%；
三七互娱（002555.SZ）2025 年归母净利润 29 亿，同比增长 8.5%；
巨人网络（002558.SZ）2025 年营收 50.47 亿，同比增长 72.69%；归母净利润 16.69 亿，同比增长 17.14%；扣非净利润 20.58 亿，同比增长 26.83%；
虽然米哈游未上市，但据公开资料显示，米哈游 2025 年全年游戏营收突破 780 亿，净利润可能突破 400 亿。
游戏 +AI，使得成本结构被 AI 重构，投资组合开始兑现价值，游戏公司的盈利来源从单一的游戏业务，扩展为 " 主业利润＋AI 降本增效红利＋AI 投资增值 " 的三重结构。
这其中，三七互娱几乎投了半个 AI 圈，从大模型到算力芯片再到脑机交互，包括智谱、月之暗面、百川智能、雷鸟等一众明星 AI 企业，世纪华通选择了摩尔线程，米哈游则是牵手 MiniMax。
游戏大厂 " 扫货 "AI 公司，并且从产品、成本、利润多维度获得回报，市场开始意识到，游戏大厂的估值模型，的确到了重写节点。
扫货 AI 圈，游戏大厂各有青睐
在分析各家投资逻辑之前，先来看看大厂们都投了些什么。
先来看三七互娱，走的是全产业链路线，是投的最多的。
根据公司公告和公开信息来看，从大模型（智谱 AI、月之暗面、百川智能）延伸到算力芯片（星空科技、昉擎科技），再到脑机接口（强脑科技）、具身智能（光轮智能）、半导体材料（晶正电子），以及 XR 智能硬件（雷鸟眼镜），投了个遍。
这种广撒网的策略逻辑在于，无论 AI 产业链上哪个环节率先成熟，三七互娱都能获得内部优先使用权或财务回报。
从财务角度看，2025 年，三七互娱投资组合中的智谱 AI 已经港股上市，立景创新提交 IPO 申请，强脑科技完成新一轮融资，退出窗口正在打开。
米哈游的 AI 投资最聚焦，也最成功。
核心标的 MiniMax，米哈游在天使轮即进入，投后估值仅 2 亿美元。2026 年 1 月 MiniMax 港股上市，米哈游持股约 6.4%，浮盈接近 100 亿人民币，回报超 100 倍。
米哈游的投资逻辑不是财务分散，而是深度绑定一家大模型公司，并 AI 大模型能力内化为下一代游戏研发的基础设施。
世纪华通的 AI 投资回报最直接体现在利润表上。
早在 2022 年，世纪华通就通过产业基金投资国产 GPU 公司摩尔线程，2025 年 12 月，摩尔线程在科创板上市。
此外，世纪华通还通过基金投资了无问芯穹等 AI 基础设施，其自建的 IDC 算力业务已经开始产生收入。
世纪华通的路径是 " 算力基础设施 + 基金财务投资 "，更接近一个产业资本运作模式。
巨人网络的 AI 投资最为精简，聚焦 AIGC 内容生成。
2025 年，巨人网络先后参与爱诗科技（AI 视频生成）B 轮融资，LiblibAI（AI 图像生成）数亿元 A+ 轮融资。
从业务逻辑来看，巨人网络投资最直接：游戏内容生产最需要的就是图像和视频生成能力，投资这些工具公司，相当于外挂了一个研发部门。
综合来看，投资广度方面，三七互娱覆盖最广，超过 20 家；米哈游投资数量中等但单笔回报最大；世纪华通通过基金间接覆盖多个赛道，且拥有稀缺的算力收入；巨人网络标的最少但最聚焦。
四家公司的投资策略差异，背后其实是各家公司对于 " 游戏公司应该与 AI 建立何种关系 " 理解不一。
产品业务逻辑，决定技术投资路线
拆分来看，三七互娱、米哈游、世纪华通、巨人网络在 AI 领域的投资，并非简单的 " 砸钱买概念 "，而是基于各自主业特征和资本实力，选择了不同的卡位策略。
从 AI 目前在游戏产业中扮演的角色来看，已经不是在游戏外面贴一层技术标签，而是嵌入了从产品设计到运营变现的全链路，而不同品类的游戏，AI 介入的方式和深度截然不同。
三七互娱的主阵地是 SLG、小游戏和 MMO。
这三类产品的共同特征是：生命周期长、买量依赖度高、内容消耗量大。
SLG 的留存周期可以长达三到五年，但前期获客成本极高；小游戏则完全相反，获客成本低但内容消耗快，用户留存周期短，需要源源不断的新素材来维持热度；MMO 则介于两者之间，依赖稳定的版本更新和运营活动来维持付费深度。
三七互娱所投的 AI 能力，几乎是为这三类产品的痛点量身定制的。
不同于单纯的财务投资，它对智谱 AI、百川智能、月之暗面等 AI 企业，均以早期财务投资切入，未来可能走向业务协同，不是单纯 " 花钱持股 "，而是锁定技术优先使用权、联合优化模型、定制游戏场景解决方案，形成 " 投资 - 技术 - 业务 " 的完整闭环，比如说与智谱华章合作将 GLM-4 大模型用于剧情扩写，与月之暗面合作拓展 Kimi 在客服和 AI Agent 协同办公方面的应用。
据凤凰网报道，截至 2025 年底，三七互娱 AI 深度参与生成的广告素材视频占比超过 70%，AI 辅助广告投放占比达 50%。
这些数据说明，三七互娱的 AI 投资首要解决的是流量成本问题，公司没有押注某一款颠覆性技术，而是把 AI 工具化，嵌入到 SLG 和小游戏这套 " 高买量 + 长线运营 " 的商业齿轮里，覆盖大模型、芯片、AIGC 工具全栈。
米哈游的产品逻辑则完全不同。
二次元 RPG 的商业模式建立在 " 高投入、高沉浸、长内容 " 的基础上。据新浪财经报道，《原神》的开发成本超过 1 亿美元，后续每年还要投入 2 亿美元用于内容更新。
这种模式的核心痛点不是买量效率，而是内容供给速度——玩家的消费速度永远快于团队的生产速度。
米哈游因此押注大模型方向，并且不是简单做财务投资，而是直接让技术落地在游戏中。作为 MiniMax 的天使轮投资方，从 2023 年起，MiniMax 的大模型就被应用于《崩坏：星穹铁道》的 NPC 智能对话和剧情动态生成等核心玩法中。
米哈游通过 AI 投资试图解决的是二次元 RPG 的根本性瓶颈：如何以更低成本、更高频率生产高质量内容。至于米哈游投资的脑机接口、核聚变等看似 " 看不懂 " 的项目，其实是在为下一代交互形态提前占位。
但世纪华通更大的野心不在游戏 AI 工具，而在算力基建，把 AI 定位成基础设施与独立业务，而非游戏内的效率工具。
世纪华通的投资逻辑是：与其花钱买外部算力，不如自己成为算力提供商。早在 2020 年就已经启动相关布局，与腾讯共建长三角智算中心，规划 4 万台机柜，目前已交付 1 万台。
不同于三七互娱、米哈游聚焦游戏场景内的 AI 应用，世纪华通通过旗下产业基金间接参股摩尔线程，并通过控股子公司世纪珑腾运营数据中心项目，包括深圳弈峰科技光明 5G 大数据中心、长三角人工智能先进计算中心等，走重资产、长周期的算力布局路线。2025 年底，公司还成立了全资 AI 子公司上海天启灵光科技有限公司，进一步拓展人工智能产业链布局。
巨人网络的打法在这四家中也比较具有示范意义。
虽然巨人网络在 AI 上的直接投资较少，聚焦爱诗科技、哩布哩布 AI 等 AIGC 工具，但它走 "轻投资、强合作、重落地" 路线，联合阿里云、腾讯云（混元大模型）打磨 AI 原生玩法，探讨的是，AI 是否不仅仅改变游戏的生产方式，而是可以改变游戏本身的产品形态。
《超自然行动组》就证明，AI 能够成为游戏玩法的核心，而不只是降本增效的工具。
这款游戏上线了国内首个在大 DAU 游戏中深度融合 AI 大模型的 AI 原生玩法，游戏内 NPC" 假人 " 由 AI 大模型实时驱动，不再只是固定脚本角色，而是以 " 玩家对手 " 的身份直接参与对局，它们可以语音交流、模仿真人行为混入队伍，在关键时刻主动发起进攻。
据钱江晚报报道，该玩法上线一周，AI 参与对局数累计超过 2500 万。
但深入拆解这四家公司的投资路径，会发现 AI 并不是一条通用的解决方案—— SLG 公司需要 AI 来压低买量成本，二次元 RPG 公司需要 AI 来加速内容生产，休闲竞技公司需要 AI 来创造新玩法，重资产厂商则将 AI 转化为基础设施打造第二增长曲线。
每个品类的商业逻辑决定了 AI 的投资方向，反过来，AI 的落地能力也在重新定义这些品类的竞争壁垒。
这种 " 品类基因决定 AI 策略 " 的逻辑，才是理解游戏大厂为何如此布局的真正钥匙。
而从财务投资到战略绑定，再到业务深度嵌入，四家公司的路径差异，其实是对自身主业基因的认知，也是对 AI 时代游戏行业竞争规则的不同预判。
2026 年，如何给游戏股定价？
2026 年，基于 AI 对游戏产业的重塑，应该如何给游戏股定价？
此前，市场对游戏公司的估值传统上采用市盈率（PE）法，核心变量是产品周期和利润增速。
但在 AI 投资大规模进入退出期之后，一个新的估值维度开始浮现：投资组合的净资产价值（NAV）。
米哈游是最极端的案例。
作为非上市公司，米哈游不披露详细财务数据，其游戏主业估值缺乏公开依据。但MiniMax 上市后，米哈游持有的约 6.4% 股权账面价值约 64 亿港元，加上 Suplay、Soul 等推进 IPO 的项目，公司投资组合的 NAV 已具备相当规模。
市场开始按照 " 游戏主业 × PE + 投资组合公允价值 " 的双重框架给米哈游定价。
世纪华通的估值重构更为直接。
摩尔线程上市带来的 6.4 亿元浮盈，已计入 2025 年利润。这意味着世纪华通的 PE 中包含了这部分投资收益。
不过，更值得关注的是 "AI 算力基础设施运营商 " 定位，从财务数据看，2024 年世纪华通 " 人工智能云数据 " 收入约 1767 万元，同比下降 41%，占总营收仅 0.08%。即便按照 IDC 公司的估值逻辑而不是游戏公司，这部分业务当前体量对整体估值的贡献还是极为有限。
三七互娱正处于估值重构的前夜。
投资的智谱 AI 已上市，但持股比例较低，对利润表影响有限。强脑科技等核心项目尚未进入退出期，但星空科技已通过入主中旗新材实现曲线上市。
当前市场仍主要按照游戏主业给三七互娱定价，2026 年初其预期 PE 约 15 倍，低于板块均值。不过，国投证券给予三七互娱 2026 年 20 倍 PE，对应目标市值 709 亿元，隐含了对 AI 投资组合的溢价。
巨人网络的估值逻辑最依赖产品端的 AI 故事。
由于其投资的 AI 公司尚未退出，财务回报尚未体现。但《超自然行动组》的 AI 原生玩法验证了 AIGC 工具可以创造新品类。机构给予 2026 年预测 PE 约 25-28 倍，高于行业均值，这部分溢价来自市场对 "AI+ 游戏 " 产品创新的预期。
四家公司的估值分化，反映了一个核心事实：AI 投资对游戏公司估值的影响，已经不再是 " 概念 " 层面的故事，而是开始分化成可量化的财务指标。
米哈游和世纪华通已经将部分投资回报计入利润表或资产负债表，三七互娱处于 " 变现前夜 "，巨人网络则依赖产品端预期。
这种分化将持续扩大，直到所有被投 AI 企业完成上市退出。
但需要警惕的是，AI 投资并非没有风险。
版号制度虽然保护了大型运营商，但也限制了新游戏的供给弹性。AI 降本增效的红利可能是一次性的，当所有公司都使用 AI 后，成本优势会被竞争抵消。
此外，大部分游戏公司投资的 AI 企业尚处于亏损状态，其估值高度依赖二级市场对 AI 赛道的情绪。一旦 AI 概念降温，投资组合的公允价值可能大幅回撤。
最终，游戏大厂的估值重构将走向一个分叉口。
那些能够将 AI 投资转化为可持续主业优势的公司，将获得永久性的估值溢价；
而那些仅仅依靠财务投资兑现短期收益的公司，估值溢价可能随着退出完成而消失。
