文 / 瑞财经 程孟瑶
从迅速割袍三鹿集团到借势蒙牛乳业，魏立华和他的君乐宝乳业集团股份有限公司（简称：君乐宝）终于走到资本市场的聚光灯下，茅台集团、红杉资本等知名机构加持，为其 IPO 注入了底气。
2022 年，魏立华曾给君乐宝定了一个 2025 年规模突破 500 亿元，完成 A 股 IPO 的目标。而今，君乐宝出现在港交所排队名单里。
2024 年君乐宝营收逼近 200 亿元，成为仅次于伊利股份（600887.SH）和蒙牛乳业（02319.HK），全国排名第三的乳企，但高营收之下的低净利润率，却成为其业绩增长的隐忧。
截至 2025 年 9 月底，君乐宝账上的现金及现金等价物 13.66 亿元，短期借款为 19.1 亿元，一年内到期的长期借款 15.94 亿元，存在 21.38 亿元短债缺口。
一边是短期债务承压，另一边又大手笔分红，君乐宝在冲刺 IPO 的关键节点引发争议。2023 年 -2024 年以及 2025 年 1-9 月（简称：报告期），君乐宝累计派息 26.2 亿元，超过同期 20.22 亿元净利润，这也让其短期资金缺口显得更加突兀。
7556 万元割袍三鹿
搭上蒙牛二次起飞
君乐宝的历史可以追溯至 31 年前。1995 年，31 岁的魏立华辞掉河北省农业厅的铁饭碗，拿出 9 万元启动资金，以 " 君乐宝 " 品牌开创了业务，三间平房、一台酸奶机，2 辆人力三轮车，成为他事业的起步。
彼时，石家庄乳业竞争激烈，40 多家乳企角逐市场，魏立华捕捉到活性乳制品在市场的机会杀出重围，仅用了 2 年时间，就带领石家庄市君乐宝乳品公司（简称：君乐宝乳品，2019 年注销）实现了千万销售额。
1999 年君乐宝乳品转型为综合性液态奶企业。彼时，蒙牛乳业（02319.HK）还是初创公司，伊利股份（600887.SH）刚成立液态奶事业部，1996 年完成改制的三鹿集团为实现业务多元化，实施资本运营，进行兼并重组，向液态奶领域拓展，君乐宝成为理想目标之一。
2000 年 4 月，三鹿集团以品牌入股方式，联手君乐宝乳品、红旗乳品厂联手成立了石家庄三鹿乳品有限公司（简称：三鹿乳品），三方分别持股 34%、33%、33%，之后，" 君乐宝 " 品牌变为 " 三鹿 君乐宝 "。
但接下来发生了 " 毒奶粉事件 "。据《人民日报》报道，2008 年 9 月初，三鹿奶粉被曝光含三聚氰胺，之后国内 22 家奶制品企业，69 批次婴幼儿配方奶粉纷纷被曝光含三聚氰胺，奶制品监管漏洞暴露，国家质检总局迅速宣布废止《产品免于质量监督检查管理办法》。
三聚氰胺事件后，三鹿乳品更名为石家庄君乐宝乳业有限公（简称：君乐宝有限），公司名字去 " 三鹿 " 后，2018 年 12 月，魏立华拿出 5056 万元认购君乐宝有限新增注册资本 2623 万元；2009 年 4 月，在三鹿集团破产过程中，又通过公开拍卖方式耗资 2500 万元，回购了三鹿集团手中君乐宝有限 16.97% 的股权，自此，君乐宝有限变成由魏立华和红旗乳品厂分别持股 83.53%、16.47%。
但三聚氰胺的阴影始终笼罩着君乐宝，尽管高管们于公开场合不断强调 "2008 年三聚氰胺事件中君乐宝并未出现质量问题。" 但由于 2000 年 4 月 -2008 年 9 月，君乐宝曾使用过 " 石家庄三鹿乳品有限公司 " 的名字，" 君乐宝就是三鹿换了个名字 " 的说法流传至今。
阴影之下，君乐宝独立之路走的举步维艰，为了在激烈的市场洗牌中活下去，魏立华找了个靠山。2010 年 12 月，蒙牛乳业出资 4.69 亿元，收购君乐宝 51% 的股权，成为控股股东。
蒙牛乳业成立于 1999 年，总部位于内蒙古呼和浩特，第一大战略股东为中粮集团。引入蒙牛乳业后的君乐宝，在巨头严防死守的乳业版图中，获得了喘息机会。之后，君乐宝在股权架构上，成为蒙牛的子公司，魏立华变身 " 打工人 "，不过这一次魏立华长了一智，九年的合作中，君乐宝始终作为蒙牛乳业旗下独立品牌，独立经营。
在蒙牛乳业入股的 9 年时间里，君乐宝也从一个地方性的酸奶企业，变成了全国性的乳制品企业，营收规模从 12.6 亿元提升至 163 亿元，翻了近 13 倍。
蒙牛退出后失掉千亿规模
比经营回到正轨更振奋人心的是，在与蒙牛乳业的合作中，君乐宝等来了政策春天。
2019 年 4 月，河北省政府推出奶业振兴计划，明确提出要 " 培育乳业领军企业 "" 支持君乐宝主板上市 "，在这一计划下，国资下场，通过市场化基金扶持魏立华。
2019 年 12 月，蒙牛乳业出售持有的君乐宝全部 51% 股权，交易对价 40.11 亿元，9 年投资回报率高达 755.22％，以此计算，君乐宝当时的估值为 80 多亿。蒙牛乳业卖掉君乐宝的举动让市场颇为震惊，虽然获得了可观的投资回报，但却失去了冲击千亿营收的机会。
2017 年，刚刚上任的蒙牛乳业 CEO 卢敏放提出了 " 双千亿 " 的目标——营收和市值在 2020 年达到 1000 亿。公开数据显示，2019 年，蒙牛乳业营收 790.3 亿元，如果算上君乐宝的部分，距离千亿营收仅 40 多亿。卖掉君乐宝之后，蒙牛乳业千亿规模的目标也随之落空，2024 年蒙牛乳业营收 886.75 亿元，同比下降 10.09%。
这笔交易的接盘方中，出资 21 亿元的鹏海基金，背后站着的是河北省国资委旗下的河北建投，出资 19.11 亿元的君乾管理背后股东为苏雷等自然人，对应分别持股 26.6994%、24.3006%。
蒙牛退出后，君乐宝迅速启动资本布局，以黑马之姿挑战 IPO。
2019 年 12 月 -2025 年 12 月期间，君乐宝一共完成了 5 轮现有股东之间股权转让和一轮认购注册资本，交易总额达 67.32 亿元。
期间，红旗乳品厂退出，红杉中国、春华资本、平安投资、乡村产业投资、博佳资本、厚生投资、物美联合投资、茅台金石、金鼎资本相继入股，穿透股东包括平安集团（601318.SH）、国海证券（000750.SZ）、同程旅行（00780.HK）、中信证券（6030.HK、600030.SH）、贵州茅台（600519.SH）等。
IPO 前董事监事人事调动
2022 年君乐宝宣布启动 IPO，并表示要完成 "2025 年力争销售额达到 500 亿元，同时争取在 2025 年完成上市 " 的目标。为完成这一目标，君乐宝进行了一次大洗牌。
经营层面，2023 年君乐宝密集完成 6 起对外投资，包括加码思尔乳业及来思尔智能化乳业，成为这两家公司控股股东，分别持股 57.90%；增持思克奇，将持股比例扩大至 60%；近 3 倍溢价收购银桥乳业 80% 股权，形成巨额商誉；还有入股现制酸奶品牌茉酸奶 30% 股份，战略投资益生菌乳酸菌研发商一然生物。管理层面，君乐宝进行一次较大规模的人事变动，涉及姜树旺、黄亚芳等多位高管。
一切准备就绪，2023 年 12 月，君乐宝与中金公司签下 A 股上市辅导协议，但最终随着新一轮人事变动后，君乐宝出现在港交所 IPO 排队名单中。
2025 年 3 月，郭景峰卸任监事会主席，董事黄亚芳，监事姜树旺、冯丹悉数辞任，时隔一年余，陈烁再次出任公司董事。
据公开信息，姜树旺目前担任君乐宝副总裁，为君乐宝早期核心管理成员之一；黄亚芳在此前媒体报道中为君乐宝副总裁兼供应链总经理。
股权结构方面，IPO 前，魏立华持股 37.54%，同时通过乐慧瑞晟、悦慧兴泓等六大员工激励平台，管理层合计控制 59.26% 股权。
红杉中国通过宁波探智持股 8.59%，为最大的外部机构股东；春华资本通过春华韶景和秋实兴德合计持股为 7.68%；平安资本通过平安消费和巴贸投资合计持股 4.84%；河北建投创发基金通过央扶石家庄和乡村产业投资合计持股 2.46%；茅台通过其私募基金茅台金石合持股 0.94%。
经历了三鹿阴影和艰难重生的君乐宝，如今已经成为作为河北省最大的乳制品加工企业，国内乳制品业老三，市场份额为 4.3%，但这个第三，与伊利股份 24.6%、蒙牛乳业 18.7% 的市场占比，有着较大差距。
同时招股书显示，2025 年 -2029 年，乳制品预计年增长速度 2.8%，比上一个五年增加了 1 个百分点。国内乳制品市场增速整体呈现放缓态势，给君乐宝带来了外部环境的压力。
君乐宝的业务范围涵盖婴幼儿奶粉、酸奶、低温鲜奶、常温液态奶及奶牛育种、牧业、草业等多个板块，其推出的 " 悦鲜活 " 鲜奶、" 简醇 " 酸奶，逐渐扛起君乐宝营收大旗。
君乐宝收入主要来自低温液奶、常温液奶、以及奶粉。公开资料显示，2014 年 4 月，君乐宝通过超低价策略进军奶粉行业，公司营收曾在 2021 年达到 203 亿元，其中，奶粉板块贡献营收约 150 亿元，占比高达 74%，一度成为君乐宝的支柱产业，截止 2025 年 12 月 31 日，君乐宝拥有 269 款奶粉 SKU。不过随着 " 简醇 " 与 " 悦鲜活 " 两大品牌上市，君乐宝的收入结构有了明显变化。
2025 年前 9 个月，君乐宝来自低温液奶产品收入为 64.37 亿元，占总收入的比例为 42.5%；来自常温液奶产品收入为 28.08 亿元，占比为 18.6%；来自奶粉收入为 33.45 亿元，占营收的比例为 22.1%；来自其他业务的收入为 11.12 亿元，占比为 7.3%。
高速增长的市场空间是君乐宝押注低温液态奶的重要原因。数据显示，其低温液奶业务板块增长尤为强劲。收入贡献从 2023 年的 62.874 亿元增加至 2024 年的 75.809 亿元，同比增长 20.6%；2024 年，君乐宝位列中国低温液奶市场第二位，市场份额达 14.5%，同时位列中国鲜奶市场第三位，市场份额达 10.6%。2025 年 1-9 月，其低温液奶业务同比增长 12.2%。
截至 2025 年前三季度，君乐宝的负债总额为 175.66 亿元，资产负债率 77.1%。2025 年第三季度的行业数据，乳企上市公司的平均资产负债率为 41.11% 。
同期末，君乐宝账上的现金及现金等价物 13.66 亿元，短期借款为 19.1 亿元，一年内到期的长期借款 15.94 亿元，存在 21.38 亿元短债缺口。
短债承压的另一边，是君乐宝在 IPO 前多次派息，2023 年 -2025 年累计派息 26.2 亿元，超过同期 20.22 亿元净利润。
附：君乐宝上市发行有关中介机构清单
联席保荐人：中国国际金融香港证券有限公司｜摩根士丹利亚洲有限公司
法律顾问：Davis Polk & Wardwell｜国浩律师（上海）事务所｜国浩律师（北京）事务所
申报会计师及核数师：德勤华永会计师事务所（特殊普通合伙）
行业顾问：弗若斯特沙利文（北京）咨询有限公司上海分公司
