蓝鲸新闻 11 月 24 日讯（记者 代紫庭）在北京一间米其林三星餐厅的后厨，主厨戴上一次性手套，缓缓拧开一只冷藏多时的蓝色小罐，里面是被称为 " 黑黄金 " 的鱼子酱。晶亮的黑色鱼卵在灯光下微微泛光，按菜单价格换算，每公斤最高可以卖到十几万元人民币，有的单价超过每斤 9 万元。
不过，这罐在很多消费者印象中 " 来自里海、出自俄罗斯或伊朗 " 的奢侈佐餐品，如今越来越多地贴着 "from China" 的标识，而它的上游供应商，是总部位于浙江的杭州千岛湖鲟龙科技股份有限公司（下称 " 鲟龙科技 "）。
近日，鲟龙科技正式向港交所递交招股书，拟在香港主板上市，中信证券与中信建投国际担任联席保荐人。根据灼识咨询数据，自 2015 年以来，公司已连续十年位居全球鱼子酱销量首位，2024 年市场份额达到 35.4%，约为行业第二名的五倍。
也就意味着，全球每卖出三罐鱼子酱，就至少有一罐来自千岛湖体系的鲟龙科技。在中国鱼子酱产业从 " 进口依赖 " 走向 " 全球定价 " 的过程中，鲟龙科技递表港交所试图拿下 " 港股鱼子酱第一股 " 的位置，这门看似 " 小众 " 的生意也走到了聚光灯下。
单靠 " 黑黄金 " 撑起六亿营收
从招股书披露的数据看，鲟龙科技的业务结构极为清晰，几乎就是一门心思围绕鱼子酱展开的 " 大单品生意 "。
2022 年至 2024 年，公司收入分别为 4.91 亿元、5.77 亿元、6.69 亿元，复合年增长率约 16.7%；同期净利润从 2.33 亿元增至 3.24 亿元，复合年增长率约 17.8%，盈利增速略快于营收。2025 年上半年，公司延续了这一增长势头，实现营收 3.02 亿元、净利润 1.76 亿元，单半年净利率便达到 58.3%，一度超过同期贵州茅台约 52.56% 的销售净利率。
从产品结构看，鱼子酱是绝对 "C 位 "。招股书显示，2022 年至 2024 年，鱼子酱产品收入分别为 4.52 亿元、5.23 亿元、6.14 亿元，占总收入的 92%、90.6% 和 91.8%；鲟鱼制品收入占比分别为 6.3%、8.2% 和 7.7%，活鲟鱼及其他衍生品合计占比则不足 2%。也就是说，公司近九成收入直接捆绑在鱼子酱这一单一品类之上。
而被称为 " 黑黄金 " 的鱼子酱则以高昂的市场售价做出 " 回报 "。按加工鲟鱼品种不同，鲟龙科技旗下鱼子酱被划分为六大系列，建议零售价从每公斤 15980 元到 18 万元不等，折算下来最高约合每斤 9 万元。
对应的毛利率则常年处于高位：2022 年至 2024 年，公司鱼子酱产品毛利率分别为 70.4%、75.1%、70.7%，2025 年上半年进一步升至 75.2%。在同属高端消费品的白酒、巧克力乃至部分药妆品牌中，这样的毛利率都属于 " 天花板级别 "。
基于国内外消费习惯，鱼子酱出海是鲟龙科技锚定的主要方向。一方面，企业依托 "KALUGA QUEEN（卡露伽）" 自有品牌，长期为汉莎航空、新加坡航空、国泰航空等国际航空公司高端舱位独家供货，产品也进入全球众多米其林星级餐厅及奥斯卡晚宴等场合；另一方面，公司作为第三方品牌的供应商，为海外精致食品公司和鱼子酱品牌提供原料或代工服务。
招股书显示，渠道与区域结构同样高度集中。2022 年至 2024 年，公司海外销售收入占比分别为 79.8%、76.7%、80.1%，2025 年上半年进一步升至 80.9%。
截至 2025 年 10 月 23 日，公司已与 100 多家海外客户建立长期合作，产品出口至 46 个国家和地区，覆盖欧洲、美洲及亚太主要鱼子酱消费市场。
在中国市场，公司在北京、上海、深圳、浙江和成都布局五大销售中心，覆盖国内绝大多数米其林、黑珍珠餐厅，以及多家五星级酒店和大型商超；同时打通天猫、京东、抖音等主流电商，并尝试 " 鱼子酱 + 冰激凌、蛋糕、巧克力 " 等零售新品，试图通过 " 轻奢化 " 产品触达更年轻客群。
不过，与大多数小众行业内的龙头企业一样，鲟龙科技似乎触碰到了增长的 " 行业瓶颈 "。
高净利背后的 " 天灾 " 与 " 出海依赖 "
说到底，生产鱼子酱还是得 " 靠天吃饭 "。
从报表口径看，鲟龙科技的整体毛利率并没有表面上那样 " 稳得可怕 "。2022 年至 2025 年上半年，公司在计入生物资产公允价值变动前的毛利率分别为 65.6%、70.1%、66.3% 和 71.3%；但若扣除生物资产公允价值变动影响后，毛利率仅为 1.0%、1.3%、-2.9% 和 0.4%，2024 年甚至出现毛亏损。
公司在招股书中解释称，2024 年的毛亏主要与所持生物资产公允价值下降有关，其中一项重要原因是附属公司辽宁鲟龙科技发展有限公司在当年 7 月遭遇夏季洪灾，导致部分养殖鲟鱼损毁，相关损失通过公允价值变动计入成本。
高净利率的另一面，是对自然灾害、疫情和养殖风险的高度敏感。有业内人士向蓝鲸新闻记者表示，鲟鱼从投苗到可采卵往往需要 7 年至 15 年，周期长、资本占用重，一旦在中后期遭遇极端天气或疫情，前期投入很难完全对冲。
更现实的挑战来自尚未开拓的消费市场，公司约八成收入依赖海外市场。
招股书显示，目前欧盟、美国和俄罗斯仍是全球鱼子酱传统消费市场，其中欧盟 2024 年消费量约 255.5 吨，占全球总量 35%；美国消费约 196.4 吨，占比 26.9%。对鲟龙科技而言，这意味着一方面享受了成熟市场消费升级带来的红利，另一方面也必须承受贸易保护措施、出口管制或制裁等不确定性。
且招股书已明确提示，公司高度依赖海外市场，未来若出现相关政策收紧，将对业务造成不利影响。
鲟龙科技怎会不明白中间利弊，为在未来取得进一步发展，谋划上市成为其破局之计。
三次 A 股 IPO 折戟
在本次转战港股之前，鲟龙科技已经在 A 股资本市场 " 三进宫 "，但均未能如愿。
公开资料显示，早在 2011 年，公司便首次向证监会提交创业板上市申请。彼时，持有公司 4.99% 股份的湖南省资兴市良美鲟龙科技开发有限公司（下称 " 资兴良美 "）既是股东又是重要供应商。
2010 年至 2011 年，鲟龙科技向其采购大额鲟鱼原料，若剔除与资兴良美的关联交易影响，公司 2010 年与 2011 年的营业收入和扣非净利润均明显下降，接近当时创业板首发门槛边缘。
最终，发审委认为相关关联交易比例偏高，不符合创业板管理办法的相关规定，至此鲟龙科技首次 IPO 被否。
第二次冲击发生在 2014 年。鲟龙科技再次报送创业板 IPO 申请，并进入问询阶段。然而就在此期间，公司与资兴良美之间的一场买卖合同纠纷被曝光。后者在申请再审时提交材料，称其曾在公司 2012 年 IPO 过程中 " 配合调整销售数据 "，这一说法直接指向财务造假，引发市场对鲟龙科技历史财务真实性的质疑。
尽管相关指控最终并未在司法文书中得到明确支持，但这一争议给公司带来的 " 声誉折扣 " 并没有迅速消散。2018 年 1 月，根据最新的招股说明书披露，发行审核委员会在审阅该次创业板上市申请时，最终未予批准，主要原因是对公司海外销售、存货水平及当时股权架构存在关注。
二度折戟后，2022 年 12 月，鲟龙科技转向深交所主板递交 IPO 申请，但未收到证监会的受理通知。随后，公司于 2024 年 3 月挂牌新三板，并在 2025 年 8 月主动摘牌，距离本次赴港递表仅相隔数月。
有业内人士认为，多轮冲关未果，既有公司在关联交易、信息披露等方面的历史 " 硬伤 "，也与监管对小众、高毛利赛道的审慎态度相关。
如何打破企业自身及市场的 " 刻板印象 "，是鲟龙科技赴港上市的关键。
坐拥人工养殖 " 护城河 "、百亿级鱼子酱市场
从全球视角看，鲟龙科技并非孤立存在，而是嵌入了一门快速抬头的 " 贵族生意 "。
根据灼识咨询数据，全球鱼子酱销量已从 2019 年的 402.5 吨增长至 2024 年的 729.2 吨，复合年增长率为 12.6%，但与 1977 年约 1988 吨的历史峰值相比，当前市场规模仍有较大增量空间。
从消费格局看，欧盟与美国仍是传统主力市场，但亚太特别是中国、日本等地的需求正快速抬头，成为增量的重要来源。
而有意思的是，为什么鱼子酱的消费重心不在中国，但全球三分之一的鱼子酱却会从浙江产出？
事实上，市场格局的重构源于供应链的根本性变化。21 世纪以前，全球鱼子酱产业主要依赖野生鲟鱼资源。由于长期过度捕捞和开发，野生鲟鱼资源急剧减少。2010 年，欧盟和美国相继立法禁止野生鱼子酱进入本地区销售。2022 年，野生鱼子酱的贸易几乎停滞。
在这一背景下，人工养殖鲟鱼产业兴起，中国凭借技术突破和产业优势迅速崛起。据灼识咨询报告，中国目前是全球最大的鱼子酱生产国，2024 年鱼子酱产量达到 379.3 吨，占全球供应量的 52.0%。预计到 2029 年，中国鱼子酱产量将达 796.7 吨，约占全球供应量的 64.7%。
从竞争格局看，全球鱼子酱行业前五企业的销量市占约 56.7%，行业集中度较高。以 2024 年销量计，鲟龙科技是全球最大的鱼子酱企业，且 2021 年至 2024 年连续四年鱼子酱销量占全球份额 30% 以上，并于 2015 年至 2024 年连续十年销量全球排名第一。值得注意的是，以 2024 年销量计，全球鱼子酱行业排名第二的也是一家中国企业。
消费市场方面，欧盟、美国和俄罗斯是鱼子酱传统消费市场。2024 年，欧盟消费鱼子酱约 255.5 吨，占全球总量的 35.0%；美国消费鱼子酱约 196.4 吨，占比 26.9%。
相比之下，中国鱼子酱消费虽然基数较低，但增速惊人。据灼识咨询报告，中国鱼子酱市场销量从 2019 年 11.5 吨迅速增长至 2024 年 56.9 吨，复合年增长率为 37.8%，预计将以 22.2% 的复合年增长率持续增长，到 2029 年销量预计达 154.9 吨。
这要归功于国产鱼子酱产能提升带来的供应链优化，最终将鱼子酱的价格逐渐 " 打下来 "。蓝鲸新闻记者在电商平台查询发现，鲟龙科技旗下卡露伽品牌其入门级的西伯利亚鲟鱼子酱（10 克装）折后价约在 200-300 元区间，即便相当于每斤价格仍在万元级别，但比起进口鱼子酱已经可以说是 " 清仓价 " 了。
鲟龙科技自然看到了人工养殖鲟鱼产业在全球的稀缺性，同时也在不断铸成自身的 " 护城河 "
一方面，公司构建了涵盖鲟鱼遗传育种、鱼苗繁育、生态养殖、鱼子酱加工及品牌营销在内的完整价值链，并与科研机构合作培育出我国首个鲟鱼杂交新品种 " 鲟龙 1 号 "，在种质资源、养殖技术与规模化能力上形成先发优势。
另一方面，基于千岛湖、乌溪江等冷水水体以及在江西、湖北、四川等地的养殖基地，公司逐步搭建起多个养殖与加工集群，形成从 1 龄到 15 龄的鲟鱼鱼龄梯队，提高了原料供给的稳定性和可追溯性。
同时，鲟龙科技还通过欧盟 IFS、英国 BRC 等国际食品安全标准认证，在高端餐饮和航空渠道中获得 " 准入通行证 "，这也就让其在养殖条件和渠道矩阵上越来越难以被复制。
未来，对于鲟龙科技而言，此次赴港上市是其全球化战略的关键一步。
招股书显示，募资将主要用于未来五年的产能扩张、技术升级、品牌建设及潜在并购。业内人士认为，若能成功登陆港股，不仅将为公司提供更充分的资本支持，也更有利于其向国际资本市场讲述 " 中国科技养殖 + 全球高端食材 " 的商业故事，进一步提升中国鱼子酱在全球市场的品牌影响力。
