作者 | 陈思竹
编辑 | 张帆 黄绎达
近日，名创优品旗下的潮玩品牌 TOP TOY 向港交所递交招股书，正式开启港股主板上市之路，计划募资约 3 亿美元。同日，母公司名创优品公告，确认了此次分拆上市建议，并表示 TOP TOY 分拆完成后仍将是名创优品的附属公司。
TOP TOY 成立于 2020 年。届时，名创优品正式登陆纽交所，却面临着业绩压力，公司连续录得亏损。在此背景下，叶国富提出 " 兴趣消费 " 概念，希望利用潮玩高毛利、强复购等特点找到新的增长空间，并在广州开出 TOP TOY 首店。
5 年过去，TOP TOY 在潮玩市场上飞速扩张。36 氪在走访时发现，部分商圈中，TOP TOY 的客流量并不逊于泡泡玛特，并明显高于卡游、52TOYS 等品牌门店。
招股书显示，目前 TOP TOY 主要聚焦于手办、3D 拼装模型以及搪胶毛绒三大核心品类，并将产品分为自研产品和外采产品两类。其中，自研产品即自有 IP 与授权 IP，外采产品则为他牌 IP。
那么，TOP TOY 具体的商业模式是怎样的？其是否能真正独立于母公司，发展难题又在哪？
业绩亮眼，但增速放缓
虽然 TOP TOY 入局时间较晚，算是行业中的 " 新人 "，但其凭借 " 潮玩聚集地 " 的定位，实打实赶上了市场的东风。弗若斯特沙利文数据显示，中国潮玩市场规模由 2019 年的人民币 207 亿元增长至 2024 年的人民币 587 亿元，复合年增长率为 23.2%，且预计将以 20.9% 的复合年增长率增长至 2030 年的 2133 亿元。
在潮玩市场高景气的支撑下，TOP TOY 收入与净利润逐年增长。招股书显示，2024 年 TOP TOY 营业收入录得 19.09 亿元，同比增长 30.64%；长期来看，TOP TOY 的收入端在报告期内保持了较高的增长水平。
论及驱动 TOP TOY 收入增长的核心动能，除了来自行业层面的支撑外，主要的内生因素是门店数量的快速扩张。2022 年 -2025 年上半年，TOP TOY 门店共从 117 家增长至 293 家；其中，直营门店增长 30 家，合伙人门店（加盟商）增长 141 家，代理门店则增加 5 家。
值得注意的是，TOP TOY 门店扩张的速度与收入增速却不太匹配。财报显示，2024 年，TOP TOY 门店数将近翻了一倍，但同期的营收同比约 31%。反观泡泡玛特，2024 年门店数量同比仅增长 20%，却推动整体营业收入同比大涨 106.92%。
此外，从边际来看，TOP TOY 的扩张速度正在放缓，2025 年上半年新开门店仅 17 家，远低于 2024 年全年增长的 128 家，甚至直营门店还减少了 2 家。
从营收结构来看，潮玩产品销售是其核心业务，截至 2025 年上半年，该业务的收入占比约 97%。从渠道维度来看，经销商同期收入占比最高，接近 50%；加盟商、直营门店、其他渠道则的占比依次递减。
盈利能力方面，由于直营门店贡献收入的比例相对不高，经销商、加盟商的渠道分成在一定程度上挤压 TOP TOY 的利润空间，导致核心业务盈利能力相对不强。财报数据显示，2022 年 -2024 年，TOP TOY 的毛利率中枢约 28%-30%，低于同期的布鲁可与泡泡马特。
费用方面，TOP TOY 的期间费用支出相对较少。其中，2022 年 -2024 年，TOP TOY 的销售费用率仅分别为 2.2%、1.04% 以及 1.06%。主要由于经销商为主的渠道结构相对轻资产，是助力公司短期内实现快速扩张的关键，而且租金仅占销售费用的比例也保持在低个位数。
净利润方面，2023 年，TOP TOY 净利润才开始扭亏为盈，2024 年、2025 年上半年的净利润分别录得 2.97 亿元、1.8 亿元。2025 年上半年对应的净利率约 13.2%，净利率不高的主要是受到了核心业务盈利能力相对不足的限制。
"IP 集市 " 是否能撑起市场想象？
除了加盟模式带来的分成挤压利润空间，导致 TOP TOY 毛利率相对较低的另一个原因，主要是市场定位与 IP 管理。
TOP TOY 的市场定位更偏向于一个 "IP 聚集地 "，即以 " 大 IP 二次创作 " 为核心战略。招股书显示，目前 TOP TOY 共拥有包括迪士尼、三丽鸥、猪猪侠在内的共 43 个授权 IP，600 多个他牌 IP（即外采产品）。但相对应的，TOP TOY 在自有 IP 建设上相对较弱，至今只有 17 个。
虽然 TOP TOY 在招股书中指出，报告期内销售收入的显著增长主要归功于自研产品的增多：2022 年 -2024 年，自研产品占总销售比例从 39.6% 提升到 49.1%。但需要看到，外采产品对 TOP TOY 整体的销售业绩仍在一半以上。
而且在自研产品内部，自有 IP 的存在感颇为薄弱，2025 年上半年仅有 610 万元的收入，其余的 6.15 亿元收入则由授权 IP 完成。对此，孙元文曾坦言 TOP TOY 与泡泡玛特的区别，" 泡泡玛特像 IOS 闭环系统，所有东西都是自己的。我们更像安卓搭建一个平台，容纳别人的产品、IP。"
实地走访时，36 氪也观察到，在 TOP TOY 门店中，最引人瞩目的展位摆放的大多为三丽鸥、迪士尼这些经典的授权 IP。这些授权 IP 自身就具有广泛受众和成熟的体系，能够在不依赖于广告营销的情况下，吸引消费者们的注意和喜爱，由此为 TOP TOY 节省下一大笔营销费用，这是公司销售费率用在整个大消费板块中保持较低水平的关键。
然而，目前 TOP TOY 面临的最主要难题是缺乏大爆款原创 IP，因此在 Z 世代的潮玩市场显得竞争力不足。而且，一味依靠外部 IP 的流量也为 TOP TOY 的长远发展带来了如授权成本攀升、授权合约到期等风险。
众所周知，潮玩之所以能够区别于普通玩具，拥有高昂的溢价空间，主要来源于 IP 带来的独特性与情绪价值，这是占据消费心智的关键。其本质上是迎合着 Z 时代情绪消费的趋势，通过品牌价值而具备了更强的定价权，特别是通过发售限定款 / 特定版本、控量保价等常见营销手段打造产品的稀缺性，在此基础上的高定价可明显提升盈利能力。
相比之下，授权 IP 的问题则在于，版权方为了实现利益最大化，往往会将同一 IP 同时授权给多个厂商，加剧市场上同一 IP 产品的同质化。所以，授权 IP 本身缺乏稀缺性，导致 TOP TOY 以授权 IP 为主的产品结构难以形成长期的竞争壁垒；再加上 TOP TOY 常通过促销以清理库存货吸引客流，一定程度上削弱了品牌价值，导致 TOP TOY 整体的毛利率被拉低。
在未来，TOP TOY 还将面对高昂的 IP 授权费问题。在过去，TOP TOY 的 IP 授权费明显低于同期的名创优品，这是因为名创优品承担了一部分 TOP TOY 的授权费用。目前，名创优品已与 TOP TOY 完成业务重组，TOP TOY 将统一负责潮玩产品的研发职能，在现有 IP 授权到期后，TOP TOY 将以自身名义继续和品牌授权方签订协议。
为了符合 Z 世代的消费趋势，TOP TOY 正在逐步加码对自有 IP 的打造。2025 年上半年，TOP TOY 斥资 510 万元，以 51% 的持股比例入主潮玩公司 HiTOY 海创文化，并以此获得了 " 糯米儿 Nommi""Honey 甜心 "" 霉霉 MayMei" 三大 IP。且在交表前，TOP TOY 又在此收购包括 " 尼尼莫 " 在内的多个 IP。
在最新一期《罗永浩的十字路口》节目中，叶国富也再次提出对自有 IP 的重视，他提到，名创优品将大力发展自有 IP，推动从零售公司向文化创意公司转型。这或许也暗示着，TOP TOY 的自有 IP 建设也将迎来新的转机。
"TOP TOY 需要回答港资一个问题，即自身 IP 是否能够脱离门店独立变现。" 眺远营销 CEO 高承远表示，" 目前来看，TOP TOY 估值锚只能先往‘高周转零售’上发力，给到 25-30 倍 PE"。由此可见，开发自有 IP 是 TOP TOY 在未来拿到高估值的主要突破口之一。
" 单飞 " 之路不好走
如果说自有 IP 的后续发展将影响 TOP TOY 在市场上的核心竞争力，而渠道能否从母公司独立，对在资本市场获得更高的估值溢价至关重要。
TOP TOY 当前的渠道结构，截至报告期末，主要由 38 家直营门店、250 家合伙人门店（加盟商）、5 家代理门店与 53 家经销商所构成。在收入贡献方面，经销商渠道的收入目前已经超过总收入的一半。
加盟模式下，加盟商负责开店开，并向 TOP TOY 支付管理咨询费用，但不承担库存，终端销售收入由加盟商和 TOP TOY 按比例分成。财报显示，2025 年上半年，加盟商贡献的收入占总收入的 25%。
经销商则需要承担库存，即 TOP TOY 把产品卖给经销商，再由经销商卖给顾客，所以 TOP TOY 在经销渠道赚取的是供应链收入。母公司名创优品是其最大的经销商，招股书显示，2024 年和 2025 年上半年，TOP TOY 通过卖货给名创优品所实现的营收分别为 9.23 亿元和 6.19 亿元，占同期总收入的 48.3% 和 45.5%。
虽然，依靠于母公司渠道能够快速向市场进行大面积铺货，但在塑造品牌形象上却有一定劣势。对于当前的潮玩产业来说，专卖店的消费场景所构成的沉浸式消费气氛，能容易让消费者留存更为深刻的印象，是建立对品牌认知的关键；反观 " 杂货店 " 式的销售空间，虽保证了产品的多样性，但对形成特定的消费心智帮助有限。
经销渠道的另一弊端，是商品信息的传递路线也将变长，消费者们的需求与市场变动无法及时有效的传给企业本身。相比之下，直营门店更能快速对市场做出反应，捕捉当代青年人们的动向，并在产品端做出相应的调整。
由此可以遇见到，意在 Z 世代有所作为的 TOP TOY，未来在渠道端发力的一大重点，是降低对经销渠道的依赖。TOP TOY 管理层对未来的开店速度保持乐观，预计今年年底国内 TOP TOY 门店数量总数达 380 家 -400 家，并计划未来五年在海外市场覆盖全球 100 个国家，开设 1000 家门店。
TOP TOY 的渠道改革对其未来的估值也影响重大，北京社科院副研究员王鹏坦言 " 过度依赖母公司所提供的渠道与加盟模式，可能导致 TOP TOY 面临长期增长天花板。所以，TOP TOY 需要向市场证明其能够摆脱对母公司的渠道依赖，否则港股市场可能因此给予估值折价。"
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