作者 | 王晗玉
编辑 | 张帆
国内 " 首家互联网保险公司 " 众安在线很快或将为市场送上又一家 IPO。
近日，暖哇洞察科技有限公司（以下简称 " 暖哇科技 "）向港交所主板递交上市申请，摩根大通和汇丰银行担任联席保荐人。
2018 年，众安在线联合多方资本共同成立暖哇科技，当前为暖哇科技第一大股东，持股 31.65%。
根据咨询机构弗若斯特沙利文的报告，以 2024 年处理的保险案件数量计，暖哇科技是中国保险业最大的独立 AI 科技公司，以 2024 年收入计，该公司是中国健康险行业具备全栈风险分析能力的最大的 AI 科技公司。
然而这家 " 中国保险业最大 " 的独立 AI 科技公司，截至 2025 年上半年仍未摆脱亏损状况。
招股书中介绍，虽然截至 2024 年底，暖哇科技已累计服务 90 多家保险公司，并包括按 2024 年保费计算中国前十大保险公司中的八家。
但过度依赖关联方的业务结构和近年来的持续亏损，仍引得市场质疑：在头部险企纷纷将 AI 上升至核心战略的背景下，众安在线为何作为大股东投资一家独立的 AI 科技公司？"AI 概念 " 盛宴过后，缺少盈利支撑的 AI 故事又能讲多久？
亏损 7 亿元后，寻求上市
当前，暖哇科技持有保险中介牌照，不过与传统依赖中间费贡献营收的保险中介企业不同，暖哇科技主要通过提供 AI 解决方案向险企收取服务费。
具体来看，该公司的核心业务是 AI 承保和 AI 理赔，通过 " 阿拉莫斯 " 和 " 罗布泊 " 两个核心系统为保险公司提供承保和理赔服务。
其中阿拉莫斯系统于 2024 年上线后，根据招股书的说法，截至 2025 年 6 月 30 日止六个月，已达成 97.5% 的保单续保率（按特定期间已续保保单数量除以同期应续保保单数量计算 ) ；协助客户筛选出 3.0% 至 10.0% 的高风险受保人；由 AI 智能体多次接触的客户所产生保费收入较系统上线前增加 29.0%
罗布泊系统上线后，截至 2025 年 6 月 30 日，AI 理赔解决方案实现最高 80.0% 的自动审核率 ( 按无人工介入情况下结案的理赔案件数目除以理赔案件总数计算 ) ；理赔案件最快可在约 1 分钟内完成，
凭借上述业务，暖哇科技于招股书记录的 2022 年至 2024 年期间，营收复合年增长率达 65%，于 2022 年、2023 年、2024 年及 2025 年上半年，公司分别实现收入 3.45 亿元、6.55 亿元、9.44 亿元和 4.31 亿元。同期毛利率分别为 57.70%、58.30%、49.80% 和 51%。
但该公司于最新的业绩记录期间尚未实现盈利，在 2022 年、2023 年、2024 年及 2025 年上半年分别录得净亏损 2.23 亿元、2.4 亿元、1.55 亿元和 9988 万元，累计亏损超过 7 亿元。
不过若去除可转换可赎回优先股的公允价值，暖哇科技在 2023 年、2024 年以及 2025 年上半年经调整后净利润为正，分别为 1851 万元、5750 万元和 2490 万元。
这意味着，该公司业绩亏损是受金融工具的市场价值变化影响而呈现的账面亏损，并不能反映暖哇科技实际的经营状况。但其现金流压力仍无法忽视。
招股书显示，2022 年 -2023 年及 2025 上半年，暖哇科技经营活动现金流均为负值，累计净流出约 4.7 亿元，仅 2024 年曾回正至 703.9 万元。
同时，至 2025 年上半年底，暖哇科技现金及等价物为 1.28 亿元，流动负债则有 16.96 亿元，显示其现金资产不能覆盖流动负债。
短期偿债压力之下，上市或可缓解燃眉之急。不过在经历初期的 AI 狂欢，资本市场不再盲目追捧 "AI 概念 "，转而信奉可靠的盈利前景。在艰难自造血的境况下，面临偿债压力的暖哇科技还能否获得一个好的估值？
" 好爸爸 " 众安在线
尽管公司账面持续亏损，但背靠众安在线也给了暖哇科技持续投入的底气。
招股书显示，众安在线是暖哇科技的第一大客户。在 2022 年至 2025 年上半年期间，该公司来自众安在线的收入分别为 2.7 亿元、4 亿元、4.27 亿元及 2.14 亿元，占其收入比重分别为 78.70%、61.80%、45.20% 及 49.60%。
尽管大客户占比在近年持续下降，但暖哇科技仍有近半数营收依赖众安在线。
与此同时，众安在线还位列暖哇科技前五大供应商。2022 年至 2025 年上半年，暖哇科技就具体服务分别向众安在线支付了 1231 万元、538 万元、392 万元及 115 万元。
通常而言，一家公司的供应商与客户会保持对立关系，以维持其采购时压价、销售时提价的利润空间。当供应商与客户来自同一交易方时，会令对手公司的成本、收入陷入相对透明，从而令前者形成议价优势。
因此对于暖哇科技，主要大客户和供应商均来自众安在线，亦有可能令其经营状况更大程度上受制于众安在线，自身抵御风险能力进一步下降。
此外，尽管暖哇科技也在逐年提高外部客户占比，但就其专注的 AI 科技来看，近年来 AI 也一直是各家险企发力投入的领域。相比对外采购 AI 解决方案，大型险企更倾向于自研。
观察招股书，可发现 AI 承保业务是暖哇科技的主要营收来源，至 2025 年上半年，该项业务收入占公司总营收比重仍超过 70%。
结合研发费用来看，暖哇科技在 2022 年 -2024 年及 2025 年上半年研发开支分别为 6807 万元、6930 万元、9399 万元、3398 万元，占同期收入的 19.8%、10.6%、10.0%、10.4% 及 7.9%。
相比之下，头部险企往往投入更高，并纷纷成立了科技子公司，且在承保、理赔环节亦卓有成效。
例如，中国平安过去十年中在创新科技的研发与应用上投入超过 500 亿元。仅 2024 年研发费用就达 180 亿元，并拥有 2.1 万名科技开发人员及 3000 名科学家，包括 500 余名算法专家。
又如，中国太保通过全资子公司人保科技和人保金服统筹集团信息化建设，为集团各公司提供更优秀的架构管理、基础设施、应用研发。而新华保险 2024 年在数字化建设上的投入也较上年度提升了 10%。
落实到业务一线，中国人寿以寿险 APP 为核心构建了数字化运营服务矩阵，数字核保员带动核保智能审核率提升至 95.8%；阳光保险深化智能客服机器人建设，远程服务全流程无人办理率达 65%，智能服务满意度达 82%。
实际上，保险公司长期经营中积累的承保、理赔、客户画像等数据，一向是其精准定价、风险管控、产品创新的主要依据，具有极高敏感性。这为独立的 AI 科技公司向保险业进行技术输出设置了天然的障碍。
一方面，基于行业数据壁垒，险企自研生成的解决方案更能与其自身业务流程、产品线和风控标准深度耦合；另一方面，保险业内在竞争格局也限制着 AI 应用在现阶段更多以各险企 " 内循环 " 为主。
这一行业特性下，暖哇科技作为外部服务商，能够获得的市场机会还能剩多少？
为何选择独立上市？
AI 战略加码，头部险企选择自主研发，或与云厂商合作，暖哇科技为何要讲一个与 " 亲儿子 " 分蛋糕的故事？
换句话说，按照各大险企的步伐来看，AI 承保、AI 理赔原本可在保险企业体内完成研发、接入业务，众安在线为何要投资一家独立的 AI 科技公司并为其上市铺路？
这或与两大现实因素有关。
一方面，当前有能力完成 AI 方案自主研发的大多为头部险企，市场中还有众多中小险企需依赖外部服务商获得 AI 升级。暖哇科技这类独立 AI 服务商自有其市场空间。
并且结合大股东众安在线自身发展来看，近年其经营状况不稳定，客观上也有回流资金的需求。
目前，暖哇科技持股 10% 以上股东来自三方：众安在线通过 ZA Technology、Absolute Capital 共同持有 31.65% 股权；暖哇科技执行董事、董事长兼 CEO 卢旻通过 Nova Flower、Nova Seed、Nova Mountain、LongHao 共同持有 28.76% 股权；红杉资本持有 15.9% 股权。
其中，Wind 数据显示，众安在线近五年净利润分别为 5.54 亿元、11.65 亿元、-13.56 亿元、40.78 亿元、6.03 亿元；同期营业利润分别为 4.49 亿元、11.14 亿元、-8.41 亿元、8.52 亿元、15.00 亿元，利润数据波动较大。
而截至 2025 年上半年底，众安在线现金净流出 3.73 亿元。
眼下如果暖哇科技成功 IPO，众安在线也将迎来上市套现、为业绩报表增色的机会。
另一方面，自去年的 "924 行情 " 到年初的 "DeepSeek 概念 " 带动科技股价值重估，港股估值持续修复。当下港股市场流动性有所改善，上半年日均成交额同比增长 118%，IPO 募资已超去年全年，重回全球之首。暖哇科技此时上市或也是试图抓住这一窗口期。
尤其在今年下半年以来，作为暖哇科技第一大股东及重要的关联方，众安在线估值略有回升，年内上涨超过 40%（截至 10 月 15 日）。而放眼港股市场中的保险板块，中国平安、中国太保、中国人寿、中国人保、新华保险年内涨幅分别超过 24%、34%、63%、89%、130%（截至 10 月 15 日）。
此前一段时间，预定利率动态下调机制落地以及 " 报行合一 " 的推行优化了险企负债成本，缓解利差损压力，同时加速行业产能出清，头部险企优势凸显。
同时在资产端，国内资本市场 " 慢牛 " 有望带动权益投资收益提升，当前 10 年期国债收益率企稳也为固收配置提供支撑。此外资金面上，美联储降息背景下港股流动性宽松，南向资金持续流入，叠加板块市盈率处于历史低位，保险股估值修复动力强劲。
基于上述利好因素，多项机构观点普遍认为保险板块后续向上弹性充足。而主要依赖保险业的暖哇科技如能顺利上市，或也有望受益这一趋势。
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