经历长达三年的连续下跌后，医药行业终于在今年上半年迎来情绪反转。
回首上半年，A 股医药生物指数上涨 10.1%，跑赢沪深 300 指数 8.9 个百分点，行业涨幅排名第四；两大港股医药指数分别上涨 54.1% 和 61.7%，大幅跑赢恒生指数的 19.2%。
纵观涨幅较高的标的，基本都是以创新为主基调，尤其是跌幅较深的创新药板块，更是连续出现股价翻倍的标的。创新驱动的核心逻辑，已经全面接替过往医药股 " 防守为主 " 的陈旧思想。
早在 2022 年的文章中，我们就曾鲜明的提出："license-out（BD）将成为医药股的核心驱动力 "。伴随中国创新药的 BD 交易越来越多，市场对于创新药的关注权重亦越来越重，并终于在 2025 年成为行业的共识。以至于很多公司为了获得市场的认可，甚至主动释放 BD 预期。
着眼下半年，医药行业 BD 为王的趋势还会延续吗？又会有哪些潜在的机会等待市场挖掘呢？
01
创新热潮不熄
趋势是一种极强的力量，一旦形成便不会轻易改变。对于医药行业而言，今年最难能可贵的一点在于，长达三年的下跌趋势被完全扭转。当然，这种趋势扭转完全谈不上 " 牛市 " 的概念，它只不过是不再那么 " 熊 " 了而已。
当下正处于医药行业趋势反转早期，并逐渐形成了以 BD 为主线的逻辑共识。我们认为这个趋势一旦形成，将会在很长一段时间中得以延续，无论是企业还是投资者，都会将 BD 视为重要指标，BD 为王的逻辑不会轻易改变。
可所谓不变是相对的，而不是绝对的。企业与投资者重视 BD 的态度不会改变，但对于 BD 交易的衡量标准则必定会不断进化。例如早期时候，大家十分执着于总交易金额这个缥缈的数字，但实际上能够真正完全兑付里程碑金与销售分成的管线并不多，绝大多数的管线都会执戟沉沙。高失败率，注定是创新药研发的客观规律。
伴随国内药企 BD 频率的增多，总交易金额的含金量将不断下降，取而代之的则是 BD 交易首付款含金量的上升。无论 BD 交易被谋划的如何动人，最关键的点依然在于企业能够从这项交易中取得怎样的回报。
关于这一点，近期中生制药 " 抄底 " 礼新医药的案例就十分具有说明力。礼新医药此前共完成 3 笔大额 BD 交易，虽然 2024 年 10 月，BMS 收购 Turning Point 后退回了管线，但礼新医药履行中的 BD 总交易额依然接近 40 亿美金。然而如此高的 BD 总交易额，但中生制药却仅用 5 亿美元（扣除礼新医药账面资金）就全面收购了对方，这足以表明行业中对于潜在交易金额的态度。
当然，药企能够从 BD 交易中索取的回报并不仅限于资金，近年兴起的 NewCo 模式就在资金之外，还能获得相应的股权作为对价。涉及到股权就进一步增加了投资者判断 BD 交易价值的难度，但有一点可以确信，那就是优秀的 NewCo 交易一定有一个强大的资本方操盘，所以 NewCo 交易的核心本质还是要看资本方的操盘实力。
创新是医药行业发展的核心驱动力，但同时也是失败风险最高的地方。现阶段，创新药资产正在爬出底部，这个过程中势必会伴随预期的过度释放，因此投资者在追寻热点的同时，也需要警惕个别企业预期的过热释放。
02
反转或将外溢
创新驱动的主线之下，创新药无疑是市场最先达成共识的标的。可创新并非一家企业就能实现的，其背后的本质依然是整个医药产业链条的崛起，所以在创新药短期涨幅较高的情况下，资金极有可能流向产业链中的估值洼地，反转趋势或将外溢。
除创新药版块外，还有哪些版块具备反转条件呢？我们认为这种机会主要集中在疫苗与 CXO 两大板块，它们在过去一年中都经历了最灰暗的时刻。
首先，我们先聊一下疫苗板块。在此前《中国疫苗，迈入新周期》一文中，我们曾明确提出，经历多重利空洗礼后，疫苗行业已然蓄势待发。7 月 24 日疫苗板块的集体大涨似乎正在印证我们当初的推断。
抑制疫苗板块情绪的主要原因在于需求端 " 去库存 "，这种采购节奏的变化严重影响了疫苗企业的短期业绩。可是，疫苗的需求会消失吗？答案是显而易见的。随着需求端 " 去库存 " 的完成，疫苗企业的业绩有望逐渐恢复，这个过程需要一点时间。
与此同时，国产疫苗不断突破外企垄断，如万泰生物的九价 HPV 疫苗，沃森生物的 13 价肺炎疫苗等。可以预见的是，伴随国产疫苗企业不断突破，国产替代节奏将显著加快，更具性价比的国产疫苗，既降低了患者的负担，同时也增厚了国内企业的业绩。
利空情绪，叠加替代预期，疫苗版块的预期差显而易见，这极有可能是资金从创新药版块流出后最先考虑的版块。
另一方面，CXO 作为创新药研发的重要支柱，在过去两年也遭受了外界因素的重创。行业龙头药明康德遭受美国法案阻击，虽然最终没有成功，但却严重影响了投资者们的情绪，再加上全球药企紧衣缩食，从而导致 CXO 版块整体处于估值底部范畴。
不过，这种悲观情绪可能很快将成为过去式。7 月 21 日，海外 CXO 龙头 Medpace 公布了 2025 年第二季度的业绩，录得营收 6.03 亿美元，同比增长 14.2%。同时，公司管理层还预测，2025 年收入将在 24.20 亿 -25.20 亿美元之间，将同比增长 14.7%-19.5%，而年初制定的预期增长为 1%-4.8%。无论是业绩还是预期，全部大超市场预期，业绩公布后 Medpace 股价单日大涨 46%。
Medpace 业绩的反转足以证明，全球 CXO 行业的景气度正在回升，这势必会传导至国内 CXO 公司。因此，沉寂良久后，CXO 行业极有可能重新回暖。
03
平台型企业价值释放
低迷看爆款，景气投平台。
在投资者情绪低落的时候，唯有爆款能够收获人心；但当投资景气度回升，投资者的偏好会逐渐从投 " 确定性 " 转变为投 " 预期 "，因此平台型企业获将获得更多机会。
从技术维度看，PD-1 热潮已过，ADC 平台的价值也已充分释放，接替它们的极有可能是双（多）抗平台、TCE 平台。今年热点的 BD 交易，多来自于这两个技术平台，这有望成为未来创新药的核心方向。
毕竟，爆款具有随机性，而技术平台则拥有稳定输出的能力。所以后市中，具备技术平台属性的企业很可能更受投资者的青睐。当然，这里提到的平台，并不局限于创新药行业，疫苗、CXO、器械实则都拥有平台属性的企业。
至于 AI 制药板块，目前仍处于发展早期，更多影响因子是科技狂热投资者的推波助澜。什么时候 AI 制药会成为市场的焦点呢？我们认为是在 AI 制药企业连续成功 IPO 的时候。只有 IPO 的企业多了，才说明需求足够大了。
这场由创新驱动的价值反转获将持续很长时间，反转的标的也并不会聚焦于创新药，而是会逐渐外溢至其他版块。以上，即是我们对于医药行业未来短期趋势的预判，衷心希望专注于创新的企业能够得到市场的长期认可。
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