本文来源：时代商业研究院 作者：陈丽娜
作者丨陈丽娜
编辑丨郑琳
从估值暴增 72 倍到如今仍在盈利边缘徘徊，聚水潭集团股份有限公司（下称 " 聚水潭 "）的逆袭与挣扎，藏着 SaaS 行业的缩影。
聚水潭是一家电商 SaaS（软件即服务）ERP（企业资源规划系统）提供商。5 月 22 日，其向香港联交所递表申请上市。
作为电商 SaaS 领域的早期入局者，聚水潭曾凭借先发优势吸引了众多知名机构投资，估值从 2015 年的 0.83 亿元飙升至 2020 年的 60 亿元。然而，随着 SaaS 赛道热度减退，天眼查显示，聚水潭自 2020 年 C 轮融资后便再无新增投资注入，其近三年的业绩表现以及未来的业务发展前景，成为市场关注的焦点。
招股书显示，2022 — 2024 年，聚水潭累亏 9.86 亿元，直至 2024 年才勉强扭亏，实现盈利 1058.3 万元。不过，若剔除当年其 9020 万元的递延所得税影响，该公司的实际盈利情况仍待商榷。
在业务发展上，或由于其特殊的预付款合作模式，2024 年聚水潭产生了高达 19.6 亿元的合同负债，远超当年 9.1 亿元的营收。
5 月 29 日，就估值暴涨合理性、盈利能力、负债情况等问题，时代商业研究院向聚水潭发送邮件询问。6 月 30 日、7 月 1 日，时代商业研究院先后致电聚水潭，电话未接通。
5 年估值暴增 72 倍，递延所得税成扭亏关键
招股书显示，聚水潭的 SaaS 服务是一种基于云计算的软件交付模式，在该模式下，软件提供商开发和维护云端计算软件应用程序，提供自动软件更新，客户通过互联网使用软件服务并以订阅或随用随付模式进行结算。
2020 年之前，资本对于 SaaS 企业热烈追捧，作为 SaaS 赛道早期入局者，聚水潭先后吸引了多家知名机构入局。根据招股书，2020 年 6 月聚水潭完成了 C 轮融资，投后估值为 60 亿元，而 2015 年 11 月其天使轮投后估值仅为 0.83 亿元，5 年间投后估值增长约 72 倍。
不过，2021 年开始，资本对于 SaaS 企业的热情有所减退。天眼查显示，聚水潭自 2020 年后未再有外部融资。而在失去外部融资来源后，近三年聚水潭的财务表现如何？
根据招股书，2022 — 2024 年（下称 " 报告期 "），聚水潭的营业收入分别为 5.23 亿、6.97 亿元和 9.1 亿元，净利润分别为 -5.07 亿元、-4.9 亿元和 1058.3 万元，过去三年间累计亏损超过 9.86 亿元，仅 2024 年取得了盈利。
时代商业研究院发现，聚水潭虽然成功扭亏为盈，但这并非完全来自于其主营业务的收入增长。根据招股书，2024 年，聚水潭确认了 9020 万元的递延所得税资产。
此外，聚水潭之所以能够实现盈利同比增长，与其自身的 " 降本增效 " 不无关系。
从财务健康状况来看，虽然聚水潭在 2024 年实现了盈利，但负债结构不容乐观。招股书显示，2024 年，聚水潭的负债总额为 58.65 亿元，资产总额为 22.15 亿元。时代商业研究院据此计算，2024 年，其资产负债率（负债总额 / 资产总额 × 100%）已高达 264.7%。
待退还授权费连续两年攀升，近 20 亿元合同负债悬顶
时代商业研究院发现，聚水潭与客户的合作模式较为特殊，或是导致其负债金额较高的原因。
招股书显示，聚水潭通常要求客户在其授权使用 SaaS 产品之前全额支付预付款，以及提供 SaaS 服务的收入会在提供服务的期间确认，无论是合同期内根据不限单量或最大单量订阅模式产生的收入，还是消耗时根据基于单量模式产生的收入。
换言之，比如某客户想要使用聚水潭的 SaaS 产品，通常在正式使用前就要全部缴纳授权费（即预付款模式）。假如客户为交年费模式，聚水潭会在这一年的服务期里，分阶段确认收入。假如客户是按单量付授权费，也需要提前付费，聚水潭会在客户实际使用、消耗订单时，把对应的费用确认为收入。
在这种模式下，聚水潭每年将产生一笔合同负债，主要来自客户在相关服务尚未提供时作出的垫款。根据招股书，报告期，聚水潭的重大合同负债分别高达 12.9 亿元、16 亿元、19.6 亿元。作为对比，2024 年聚水潭的营收为 9.1 亿元，重大合同负债金额已远超营收。
聚水潭坦言，假如其无法履行合同负债的义务，则自客户收取的费用及流动资金状况可能会受到不利影响。
值得注意的是，报告期，聚水潭的待退还授权费数额同样不容忽视，其各期待退还授权费分别为 1.95 亿元、3.36 亿元、4.18 亿元。2023 — 2024 年，待退还授权费分别同比增长了 72.31%、24.40%。
值得注意的是，如图表 3 所示，根据黑猫投诉平台数据，截至 2025 年 6 月末，聚水潭共有 376 条投诉，其中搜索 " 聚水潭退款 " 显示有 226 条，占全部投诉数量的六成。
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