作者 | 谢美浴、刘银平
编辑 | 付影
来源 | 独角金融
2024 年 " 新国九条 " 拉开券商并购元年，行业洗牌加速。3 月 17 日，湘财股份（600095.SH）与大智慧（601519.SH）因筹划重大资产重组双双停牌，由此成为继国联证券收购民生证券、浙商证券（601878.SH）收购国都证券（870488.NQ）后，证券业又一标志性整合案例。
根据湘财股份、大智慧 3 月 16 日公告，正在筹划通过湘财股份向大智慧全体 A 股换股股东发行 A 股股票的方式换股吸收合并大智慧，并发行 A 股股票募集配套资金。
北山常成基金投研院执行院长王兆江指出，" 采取换股方式吸收合并大智慧，第一可以减少现金收购对经营产生的压力；第二，换股模式吸收效率更高，节省时间，如果采用定增，会经过审批和募集，时间拖延较长；第三，当下尽快完成吸收合并，也可以借助市场行情，促进企业市值增长。"
截至 3 月 14 日收盘，湘财股份股价报 6.89 元 / 股，总市值为 197 亿元；大智慧股价报 9.01 元 / 股，总市值为 181 亿元。湘财股份 " 吞下 " 百亿大智慧，最终能否实现 "1+1>2"？
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湘财股份与大智慧二度 " 联姻 "
此次的收购方湘财股份，其前身是哈尔滨高科技（集团）股份有限公司（简称 " 哈高科 "），成立于 1994 年 3 月，总部位于哈尔滨，此前主营业务是营养保健食品和大豆深加工产品，1997 年 7 月于上交所主板上市。
另一主角大智慧成立于 2000 年 12 月，2011 年 1 月在上交所主办上市，注册资本为 20.28 亿元，控股股东、实控人均为张长虹。大智慧是一家为客户提供金融信息服务的平台，旗下拥有多款证券交易、咨询软件产品，在金融信息服务领域深耕多年，早期与东方财富（300059.SZ）、同花顺（300033.SZ）并称为炒股软件 " 三剑客 "。
湘财股份与大智慧的渊源颇深，只不过，十年过去，主客已经易位。
2015 年，大智慧曾宣布以 85 亿元收购湘财证券股份有限公司（以下简称 " 湘财证券 "）100% 股份，以获取券商牌照，但三个月后，大智慧因公司信息披露涉嫌违反证券法律规定，被证监会立案调查。尽管大智慧与湘财证券的收购方案已经获得证监会的审核通过，但最终仍以中止结束。
图源：罐头图库
2017 年，湘财股份实控人黄伟通过浙江新湖集团股份有限公司（以下简称 " 新湖集团 "），斥资 17.2 亿元获得 4 亿股大智慧股份，成为第二大股东。
2020 年，" 新湖系 " 上演左手倒右手，湘财股份以 26.74 亿元收购新湖集团持有的大智慧 15% 股份，成为大智慧第二大股东。彼时，大智慧表示，本次交易将有助于湘财股份构建金融科技平台，强化资源整合能力，发挥业务协同效应。
截至 2024 年三季度末，湘财股份、"22 湘 01EB"、"22 湘 02EB" 合计持有约 2.85 亿股大智慧股份，占其总股本的 14.22%，湘财股份仍为大智慧第二大股东。
不过，2024 年 12 月 5 日，湘财股份曾计划 " 清仓 " 大智慧股权。彼时湘财股份公告显示，截至 2024 年 12 月 3 日，湘财股份持有 2.54 亿股大智慧股份，占其总股本的 12.66%，为了提高公司资产使用效率和流动性，拟通过集中竞价、大宗交易及协议转让等方式减持所持有的大智慧股份，交易价格不低于 9 元 / 股，减持股份数量不超过公司持有的大智慧股票数量。
2025 年 2 月 15 日，湘财股份按计划宣布准备减持 1% 大智慧股票。当日，大智慧公告显示，因经营发展需要，湘财股份拟在 3 个月内通过集中竞价方式，减持大智慧不超过 2003 万股。
如今，湘财股份为何突然转向合并大智慧？对此，中国金融智库特邀研究员余丰慧认为，"最初减持可能是基于资本配置优化或是应对短期流动性需求；而选择合并则更有可能是为了通过资源整合实现业务协同效应，尤其是在金融科技快速发展的背景下。这样的转变反映了公司对未来发展方向的新思考。"
香颂资本董事沈萌则表示，" 国内金融业、特别是券商业，合并扩张的案例增多，如果其他券商不积极参与此轮整合，很可能会在未来竞争中逐渐边缘化。"
" 目前券商的数据业务相比薄弱，如果能够率先与国内领先的金融数据服务商合作，能够更加突出合并后的差异化优势，互补各自业务。" 沈萌表示。
不过，湘财股份仍存在大笔质押所持大智慧股权的情况。
2 月 12 日，湘财股份质押所持大智慧 2488 万股，解除质押股份数量 2683 万股，该次质押及解除质押后，湘财股份持有大智慧股份累计质押数量 1.63 亿股，占其持股数量比例为近 7 成，占大智慧总股本比例为 8.13%。
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湘财证券 2024 年增收不增利，
大智慧 13 年扣非净利润累亏近 36 亿
除了吸收合并大智慧，早在 5 年前，湘财股份就已经拥有一张券商牌照。
2020 年，湘财股份（原哈高科）以发行股份的方式，收购了原 16 家股东持有的湘财证券 36.73 亿股份，湘财证券以 106 亿估值借壳上市，完成重大重组之后公司主营业务转为证券服务。目前湘财股份、湘财证券注册资本分别为 28.59 亿元、45.91 亿元。
除了证券业务外，湘财股份业务还涵盖营养品、防水卷材、贸易等，不过显然证券是其业务之重。
截至 2023 年末，湘财股份总资产、营业收入、归母净利润分别为 330.41 亿元、23.21 亿元、1.19 亿元，湘财证券总资产、营业收入、归母净利润分别为 290.06 亿元、14.85 亿元、2.44 亿元，分别占到母公司的 87.79%、63.96%、204.2%。如扣除湘财证券盈利部分，湘财股份其他业务收入则处于亏损状态。
图源：罐头图库
作为一家老牌的全国综合类证券公司，湘财证券营业网点遍布全国各地，但业务规模并不大，在全国券商中处在中下游水平。
借壳上市之后，湘财证券 2020-2021 年营收、净利润连续大幅增长，尤其是 2021 年，营收、净利润分别为 20.45 亿元、6.94 亿元，同比分别增长 29.62%、43.29%，达到近几年的最高峰。
不过 2022 年业绩急转直下，营收同比下跌 47.38% 至 10.76 亿元，净利润同比下跌 94.36% 至 0.39 亿元。对此，湘财股份表示主要受市场波动影响，国内证券市场整体下跌幅度较大，公司证券板块自营业务收入及子公司收入出现下滑，利润未达预期。
2023 年，由于自营业务、投资银行业务、子公司经营业绩有较大增长，带动湘财证券利润大幅增长，当年净利润同比增长 523.44% 至 2.44 亿元。不过增幅较大还有一个原因是前一年的基数较低，和 2020 年、2021 年净利润相比仍有较大差距。
根据湘财证券 2024 年业绩预告，2024 年增收不增利，其中营业总收入 15.18 亿元，同比增长 5.57%，净利润 2.15 亿元，同比下降 27.57%，主要因营业外支出大增所致，2024 年营业外支出 2.37 亿元，同比增长 4161.59%。
注：2024 年数据未经审计
数据来源：Wind、湘财证券
从过去几年业绩情况不难看出，湘财证券业绩如 " 过山车 "，整体上还处于跟着市场行情走的状态，背后主要依靠 " 看天吃饭 " 的经纪业务、自营业务。这种模式让券商在波动行情下显得被动，在竞争激烈的证券市场难以培养核心竞争力。
湘财证券的投行业务规模及收入占比整体较小。
2020-2024 年上半年，投行业务手续费净收入分别为 1.14 亿元、0.94 亿元、0.89 亿元、1.58 亿元，0.33 亿元，占营业收入的比例分别为 7.25%、4.58%、8.25%、10.63%、4.58%。
2024 年以来，湘财证券投行业务进入尴尬境地，投行业务质量评价结果由 A 降为 B，保荐 " 独苗 " 安瑞升 IPO 终止之后，湘财证券 2024 年 IPO 撤否率为 100%，在 A 股已无待审核项目，储备投行项目为 0。
而此次湘财股份要合并的大智慧，业绩也在下滑。
2011 年上市之初，大智慧当年营业收入为 5.71 亿元，同时期东方财富和同花顺营业收入分别为 2.8 亿元、2.15 亿元，大智慧营收分别是后两者的 2.04 倍、2.65 倍。大智慧、东方财富、同花顺的归母净利润则分别是 1.06 亿元、1.07 亿元、0.62 亿元。
2011 年 1 月 28 日，大智慧上市首日市值为 176.39 亿元，当日东方财富、同花顺的市值分别为 64.48 亿元、40.51 亿元。可以看出，无论是从营收还是市值来看，大智慧的规模可以说是碾压后两者。
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然而上市即巅峰，大智慧上市第二年业绩便直接变脸，连亏 7 年，近 13 年里扣非净利润累计亏损将近 36 亿元。
2025 年 1 月 15 日，大智慧披露了 2024 年全年业绩亏损预告，预计 2024 年归属于上市公司股东的净利润为 -2.25 亿元到 -1.9 亿元，预计 2024 年归属于母公司所有者的扣除非经常性损益后的净利润为 -2.2 亿元到 -1.85 亿元。
2023 年大智慧归母净利润为 1.02 亿元，但如果扣除实控人张长虹需向公司支付的 3.35 亿元营业外收入，上年同期归母净利润仍为负数。2023 年扣非净利润为 -2.3 亿元，倒是与 2024 年差别不大。
在业务亏损的原因方面，大智慧解释为：部分业务收入下滑，研发投入及人员成本增长，新业务形成的收入尚不足以覆盖新增成本。2024 年上半年海外业务和保险经济业务收入全面下滑，营收被拖后腿。即便去年四季度 A 股走出了一波牛市行情，也未能拯救大智慧的业绩。
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优势互补，
能否打造下一个 " 东方财富 "？
随着时间的推移，曾经的 " 三剑客 " 走出截然不同的路子。
东方财富凭借着 " 东方财富网 + 天天基金网 + 东方财富证券 " 的生态闭环，成功转型为一家综合金融服务公司，同时，也是作为 A 股目前唯一一家拥有证券全牌照的互联网金融公司；同花顺专注于 C 端用户，在交易软件和广告收入方面表现不俗，2024 年 APP 月均活跃度是东方财富的 2 倍左右、大智慧的 3 倍左右；而大智慧却始终没有找到一条清晰的盈利路径。
在大智慧停牌之前，截至 2025 年 3 月 14 日，大智慧、东方财富、同花顺市值分别为 180.55 亿元、3856.41 亿元、1713.33 亿元。近年来大智慧在营收及利润方面也被其他两家甩在身后。
不过，2024 年大智慧的月活用户数超过 1000 万，和券商自营 APP 相比在流量上保持领先优势，比排名首位的华泰证券月均活跃度还要高。
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" 财联社 " 报道中分析，金融科技的崛起让互联网券商成为行业焦点，东方财富的成功证明了 " 流量 + 牌照 " 模式的潜力，此次湘财股份合并大智慧，也被业界视为对这一路径的 " 复刻 "。
对此，余丰慧表示认同，他指出，" 东方财富的成功很大程度上得益于其庞大的用户基础和全面的金融服务牌照，这使得它能够有效整合信息流、资金流和服务流。湘财股份与大智慧的合并能够满足这样的条件——湘财的金融牌照和大智慧的用户流量及技术能力。不过，成功的复制还需要克服诸多挑战，包括企业文化融合、技术对接等。"
王兆江也表示，"互联网 + 券商在现实当中已经有不错的成功案例，湘财股份可以充分利用大智慧积累的互联网客户和数据优势，弥补传统券商发展的不足。一方面优化了自身业务模式，另一方面也会改变投资者对湘财股份互联网模式发展的预期。"
" 若湘财股份成功合并大智慧，两家企业形成业务互补关系，确实能够形成‘流量 + 牌照’的模式，但是否能够在此赛道中胜出，还要看湘财的具体战略战术，这并非一日之功。" 王兆江表示。
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