作者 | 董必政
编辑 | 丁萍
头图 | AI 制图
近日，不少美股科技股出现了暴跌。
10 月 22 日，Meta 发布财报后的首个交易日下跌约 7%；10 月 29 日，谷歌发布三季报，股价单日大跌近 13%，市值蒸发超过 4900 亿美元；10 月 30 日，英特尔单日暴跌 29%，费城半导体指数跌 7.2%。
媒体把这两天称为 "AI 暴跌潮的起点 "。
近日，美股科技股的暴跌又让不少投资者联想到 2000 年的科网泡沫。
妙投认为，这次美股科技暴跌潮，不像 2000 年的互联网泡沫，更像是 07 年的次贷危机。
一、更像 07 的次贷危机
2000 年科网泡沫崩盘的根本原因是需求证伪，光纤铺了，但没人用。
而算力是有人买，模型是有人用。美股的 AI 科技公司是有收入，比如谷歌云收入翻倍。
此外，从估值水平来看，霍华德 · 马克斯写了三十多年的备忘录，10 月 18 日的备忘录里有组数字：当前前五大科技股的远期市盈率约 23 倍，而 2000 年科网泡沫峰值前是约 65 倍。两者差了近三倍。
拿估值倍数和需求真伪去类比 2000 年，有些刻舟求剑。
妙投认为，现在美股 AI 股的暴跌的风险更像 2007 年的次贷危机。
导火索都是从信用市场开始的，再传导到股票市场。
2007 年的房贷证券化，其风险被层层打包、移出表外、靠评级和叙事维持，表面上每个产品包装得很好，底层资产押的是同一批房子。
而这次抵押的是 GPU。
在信用市场里，最先出现风险信号的是一只叫 CoreWeave 的债券。
CoreWeave 是最大的 neocloud（新型算力云），拥有 51 个数据中心超过 25 万张英伟达 GPU，客户名单上是微软、OpenAI、Meta、Anthropic。
CoreWeave 的商业模式是借钱买卡，再出租算力，也就是贷款买法拉利跑滴滴。它是借钱买卡模式纯度最高的公司，堪称英伟达的 " 亲儿子 "。
车是借钱买的，租金按月收还利息，但车身（GPU）会贬值。值得注意的是，房子可以住几十年，GPU 更新换代用不了那么久。
为了追赶风口，CoreWeave 开始用 GPU 作抵押发债的玩法，约八成债务以芯片和客户合同作担保，剩下两成是无担保债券，票息 9% 到 9.75%。
这家公司一年内把债务从约 150 亿美元滚到约 520 亿美元；负债端是 2032 年到期的债券，资产端是 3 到 6 年就快速折旧的 GPU。而抵押的 GPU 三年就要贬值一大半。
当然，还有比 " 举债买卡 " 更高级的玩法，那就是把整个数据中心塞进表外 SPV，让债务从资产负债表上消失。
这里，我们打个比方：你想买套房，又不想让它算进自己名下影响征信额度，于是找朋友合伙。朋友出大头挂名当业主，你出个零头，房子再租回给你住，你的租金替他还月供。财务审计查你，不在资产负债表上。
Meta 就是这么干的。Meta 和 Blue Owl 成立合资公司，Blue Owl 出约 25 亿美元占八成，Meta 占两成。由这家合资公司出面发了 272.94 亿美元、2049 年到期的债券，票息 6.581%。数据中心建成后租回给 Meta，租金还本付息。按会计准则，这 272 亿债务不进 Meta 的报表。
表外债务具体多少，不同机构统计口径不一样。
据华泰证券统计，截至 10 月 30 日，六家云厂商已签约、尚未起租的租赁合同（未折现）合计约 1.35 万亿美元，是 2025 年 Q2 的 3.9 倍，约为表内债务的 2.3 倍。
真正值得警惕的是，当 AI 投资越来越依赖外部融资，一旦市场开始怀疑算力资产的回报能力，融资成本就可能率先上升。
而现在，这种担忧已经开始在信用市场上体现。
二、风险显现，黄仁勋护盘
CoreWeave 就是一个典型案例。
作为高度依赖债务融资扩张算力资产的新型云计算公司，CoreWeave 近期遭遇了股债双杀。
其股价过去一个月下跌超过 30%，公司当年 4 月发行的一笔债券收益率曾升至约 15%，价格跌至面值的 79.15%；五年期 CDS 利差超过 1000 个基点，市场定价隐含的五年累计违约概率已经超过 60%。
当 CoreWeave 的债券收益率飙升至 15% 时，通常预示着公司陷入困境。
美国的 AI 体系，早已是铁索连舟。
作为利益共同体，黄仁勋也为 CoreWeave 站台。
针对债务融资风险和 GPU 的使用寿命，黄仁勋明确表示，英伟达 GPU 的使用寿命可达七至八年，远超市场此前普遍认定的四年，具备作为贷款抵押品的条件。
他同时指出，英伟达已在部分融资项目中为芯片的转售残值提供担保，以协助 CoreWeave 等新云计算公司降低融资成本。
黄仁勋在采访中回应称，需求端的强劲是解决当前所有融资和供给问题的根本前提。
他列举了 OpenAI、Anthropic、Google Gemin 等多家机构的旺盛需求，并表示 " 有了需求，所有问题都可以解决。"
但是，华尔街不只看强劲的需求端，更关注投资回报比、现金流。
三、最怕的是资本开支被砍掉
资本开支、营收是故事，现金流是日子，这个市场已经听够了故事，开始过日子了。
过去三年，市场看科技巨头，像丈母娘看女婿，关心的是 " 你的前途怎么样 "，收入增长快、故事讲得好，估值就敢给。10 月，丈母娘改问 " 你房贷还剩多少 "" 有没有还款能力 "。
10 月 22 日先被问到的是 Meta。当季自由现金流由正转负，变成 -21.2 亿美元。管理层却把 2026 年资本开支指引从 1300 亿美元上调到 1350 亿美元。财报次日，Meta 的股价跌了近 7%。
一周后轮到谷歌，谷歌三季度的自由现金流由正转负至 -90.65 亿美元，上年同期还是正的 244.61 亿美元。10 月 29 日，谷歌跌近 13%。
而单日暴跌 28.58% 的英特尔的 CFO 在财报会上表示，也预警 2027 年自由现金流转负。
而超大规模云厂商发债从 2024 年约 170 亿美元、2025 年 1090 亿美元，飙升至 2026 年上半年的 1940 亿美元。
现金流越紧越要借，越借信用越差，信用越差利率越高，利率越高会吃掉更多的现金流。到最后，要么砍资本开支，增长故事受损；要么硬扛高息，利润被利息吃光。
而华尔街最担心的就是资本开支被砍掉。
一直以来，各大云厂商的资本开支是支撑整个美股 AI 叙事最关键的环节。
此外，AI 投资回报不佳也会反噬华尔街对 AI 叙事的信心。
Alphabet 公布财报后，公司的搜索及其他渠道广告收入不及市场预期。英特尔披露数据中心组件供应链问题，第四季度业绩指引远逊预期，进一步引发投资者对 AI 商业化回报的担忧。
而大模型厂商 Anthropic 的 ARR（年度经常性收入）增长开始有所放缓，其估值也面临下调。OpenAI 最近也开始下调融资目标至 200 亿美元，融资估值下调至 1.25 万亿美元，其原因在于更多的投资者开始观望。
四、美股科技会不会崩盘？
对美股科技会不会崩盘，一个投资分析师告诉妙投，" 我认为是挺危险的。美国整个业绩基本是 AI 投资拉起来的，从 AI 硬件到电力基建。
现在 AI 投资感觉有点悲观，一是投资方经营性现金流转负了，负债利率又涨得太高；二是 AI 收入增速明显放缓了；三是通胀开始起来，现在民众把通胀一部分怪在 AI 建设头上，州层面已经有 20 多个州要限制 AI 建设了。
所以还得看看后续情况，如果几个方面还是恶化的，会比较麻烦。"
妙投认为，目前来看，债市的定价正在顺着融资链条反噬股市。当现金流缺口填不上时，要么砍资本开支，要么继续高价借钱。
一旦资本开支出现了下调的信号，整个美股科技板块的估值将集体下调，会出现类似谷歌、Meta、英特尔等那样的暴跌，也就是崩盘。
当下，因信用连锁事件导致美股科技集体崩盘的概率不高，但高杠杆 AI 环节出现崩盘的概率较高。
信用市场已经按这个顺序定价：六家云厂商中 CoreWeave 的 5 年期 CDS（信用违约互换、相当于 " 债务保险 "）价差最高，截至 2026 年 10 月 30 日为 1087.8bps，甲骨文和 Meta 次之，分别为 295.8bps 和 124.6bps，其他三家均低于 100bps。而亚马逊、谷歌和微软的订单足以覆盖租约，影响有限。
此外，表外租赁费用会开始挤压利润。机构预计，按现有合同推算，租赁费用对 2027 年利润的影响有限，2028 — 2029 年将明显抬升。
云厂商对利润压力的判断会影响资本开支指引，进而放大硬件各环节预期盈利增长率的波动。如果 2028 年 AI 投资回报还得不到验证，美股科技增长预期将集体下修，美股科技的估值将会出现拐点，开始 " 杀估值 " 了。
