宏观
高盛：民主党夺回美国众院概率超九成 财政博弈或加剧
高盛 11 月 1 日发布研报指出，11 月 3 日美国中期选举可能使国会权力格局发生变化。民调显示，相较 2024 年选举，全国选情向民主党摆动约 10 至 11 个百分点。预测市场认为，民主党夺取众议院的概率超过 90%，有望净增约 21 席、获得 236 席；参议院获胜概率虽超过 65%，但关键选区民调差距处于误差范围内，历史上共和党在偏红州常超出民调表现，结果仍存较大悬念。
高盛认为，只要民主党赢得众议院，就足以阻挡共和党的部分立法议程；即使同时夺取参议院，多数法案仍需要跨党派支持，特朗普也可行使总统否决权。因此，未来两年不太可能出现重大财政政策调整。
财政谈判将成为主要博弈焦点。联邦政府拨款授权 12 月 11 日到期，国会可能将期限延至 2027 年 2 月或 3 月；债务上限预计 2027 年一季度触及，最迟 10 月需解决。民主党或利用这些节点争取恢复医保、食品援助及其他支出。去年财政法案安排 2027 年削减约 850 亿美元支出，相当于 GDP 的 0.25%；恢复扩大后的医保补贴还可能每年增加约 500 亿美元支出。
贸易方面，民主党可能寻求撤销部分关税，尤其是针对加拿大的措施，但高盛预计，特朗普选后可能进一步提高关税，抵消相关减免，使美国有效关税率上升略低于 2 个百分点。
AI 政策方面，高盛预计全国性数据中心建设禁令可能性较低，州级限制及税收优惠调整更值得关注。尽管 64% 选民表示，支持在当地建设数据中心的官员会降低其投票意愿，但仅 5% 将其列为最重要的两项议题之一。国会可能就 AI 安全测试和联邦监管达成有限妥协，严厉监管措施则难以通过。
全球央行
高盛：发达经济体加息尚未结束 新兴市场料进一步降息
高盛 11 月 1 日发布《全球央行政策追踪》报告指出，全球货币政策持续分化：发达经济体加息尚未结束，新兴市场则将进一步宽松。预计未来四个季度全球 GDP 加权平均政策利率大体维持在 3.4%，2027 年一季度前仍有上行压力，此后逐渐回落。
过去三个月，按 GDP 加权统计，发达经济体加息占比达 91%，无一降息；新兴市场加息、降息占比分别为 20% 和 13%。同期高盛全球金融条件指数收紧 22 个基点，发达和新兴市场分别收紧 23 和 21 个基点，主要受股市下跌、长期利率上涨影响。印度、挪威和韩国收紧最多，分别为 97、82 和 61 个基点。
展望未来四个季度，高盛预计发达经济体政策利率平均再升 16 个基点，其中瑞典加息 75 个基点，日本、英国和新西兰各加息 50 个基点，欧元区、加拿大和澳大利亚各加息 25 个基点。美国预计 2026 年底前加息 25 个基点，2027 年三季度前再降息 25 个基点，累计变动为零。
新兴市场预计平均降息 49 个基点，其中中东欧、中东及非洲地区降息 265 个基点，拉美降息 60 个基点，亚洲新兴市场则加息 11 个基点。
过去一个月，高盛上调 13 个经济体的政策利率预测，包括将日本 2026 年底利率预测提高至 1.50%，澳大利亚提高至 4.85%，英国 2027 年底预测提高至 4.00%。相较市场定价，该行对六成新兴市场的 2026 年底利率预测更低，立场相对鸽派。
央行资产负债表方面，欧洲央行每月缩表约 400 亿欧元，高盛认为美联储缺乏大幅缩表的内部支持。与 2019 年相比，新西兰和澳大利亚央行资产负债表占 GDP 比重仍分别高出 9 和 3 个百分点，而瑞士和日本已分别低于当年 16 和 9 个百分点。
大宗商品
高盛上调年底布油预测至 105 美元：中东供应中断风险仍支撑油价
高盛 11 月 1 日发布研报，将 2026 年 12 月布伦特原油价格预测从 90 美元 / 桶上调至 105 美元，WTI 从 81 美元上调至 94 美元；2027 年均价预测分别由 80 美元和 73 美元上调至 88 美元和 78 美元。尽管中东产量按预期回升，该行认为，供应中断风险仍将支撑油价。
高盛估算，10 月布油期货一度升至 118 美元，主要由风险溢价升至约 27 美元推动，而 9 月至 10 月布油基本面公允价值维持在 90 美元左右。同期全球石油供需大致平衡，明显好于 3 月日均 730 万桶的供应缺口。波斯湾产量较 2025 年均值减少约 440 万桶 / 日，但其他地区增产、需求下降及此前的供应过剩基本抵消了冲击。
地缘政治是上调预测的核心因素。市场担忧美国中期选举后美伊冲突再度升级。报告援引预测市场数据显示，11 月 15 日前美伊停火因局势升级而破裂的隐含概率约 50%，年底达到 75%。高盛估计，当前 27 美元的风险溢价，相当于市场已计入中东产量再减少 500 万桶 / 日、持续六个月的风险。
高盛预计，2026 年四季度和 2027 年一季度油价风险溢价分别为 16 美元和 7 美元。考虑中东、俄乌及其他地区潜在扰动，该行在 2027 年基准预测中新增全球 100 万桶 / 日的供应中断假设，高于历史意外供应损失约 70 万桶 / 日的中位数。
情景分析显示，若 2027 年波斯湾产量较 2025 年低 350 万桶 / 日，布油可能触及 140 美元，全年均价约 130 美元；若高出 250 万桶 / 日且未发生额外供应中断，则可能跌至 60 多美元。
不过，高盛基准情景仍预计，2027 年全球石油市场将出现约 190 万桶 / 日的供应过剩，随着中东产量恢复、风险溢价逐步消退，油价有望回落，但整体价格风险仍偏向上行。
产业
摩根士丹利：全球数据中心 2030 年容量或达 316GW，融资与成本成新瓶颈
摩根士丹利 10 月 26 日发布研报指出，尽管电力短缺、建设成本上涨及融资趋紧持续制约扩张，全球数据中心容量仍将保持高速增长。该行预计，全球数据中心 IT 容量将由 2026 年底约 136 吉瓦（GW）增至 2030 年的 316GW，增加约 180GW，年复合增速 23%。
美国仍是最大市场。预计 2026 年底，美国、中国和欧洲数据中心容量分别为 65GW、32GW 和 10GW；2026 至 2030 年新增容量分别为 88GW、49GW 和 12GW。若电力供应、审批和供应链约束缓解，2030 年全球容量可达 377GW；悲观情景下则为 240GW。
扩张面临的障碍正在增多。摩根士丹利将其概括为电力、规划审批、价格、劳动力和项目优先级 " 五大约束 "。AlphaWise 调查显示，27% 的运营商将获得电力的速度列为首要瓶颈，21% 关注已接入电力的土地供应；中国受访者中，29% 认为存储芯片供应不足是最大障碍。未来两年，水资源和融资的重要性预计进一步上升。
成本压力尤其突出。调查显示，全球数据中心总建设成本过去一年平均上涨 12%，运营商预计未来两年年均涨幅约 15%，其中中国和美国分别预计上涨 18% 和 17%。报告估计，每 GW 建设成本可能由 2022 至 2023 年的约 300 亿美元攀升至本十年末的 500 亿至 600 亿美元。
融资市场亦开始分化。截至 10 月 20 日，2026 年全球 AI 相关信贷发行额约 4710 亿美元，为 2025 年全年 2160 亿美元的 2.2 倍。摩根士丹利认为，市场正变得更具选择性：亚马逊、微软、Alphabet 和 Meta 等高信用评级企业融资能力较强，低评级云厂商及新型云服务商则面临更高资金成本。
美国供电缺口可能推动数据中心向海外转移。该行估计，2026 至 2028 年美国数据中心潜在电力缺口达 70GW；考虑燃料电池、燃气发电等方案后降至 43GW，进一步考虑海外承接能力后约为 38GW。欧洲、亚洲和中东等地可能争取相关投资，建设成本、电价、审批效率和数据主权将决定项目流向。
伯恩斯坦：HBF 有望破解 AI" 内存墙 " 或重塑 NAND 市场供需格局
伯恩斯坦 10 月 27 日发布研报指出，随着 AI 从训练转向复杂推理和智能体应用，存储容量、带宽及数据复用正成为算力瓶颈。高带宽闪存（HBF）有望结合接近 HBM 的读取带宽和高出 8 至 16 倍的容量，降低大型模型部署及推理成本，并带动 NAND 需求。
在 HBM 与 HBF 分层架构下，HBM 负责高频、低延迟数据，HBF 储存模型参数及可复用的 KV 缓存，减少 GPU 和 HBM 配置及重复计算。闪迪模拟显示，运行 960GB 模型所需的最低配置可由 8 颗传统 HBM GPU 降至 1 颗配备 HBF 的 GPU；4 颗 HBF GPU 的 Token 产出可匹敌 8 颗 HBM GPU，但有关结果尚待第三方验证。
伯恩斯坦估计，HBF 每单位容量消耗的晶圆产能约为传统 TLC NAND 的 6.5 倍，制造成本约为企业级 SSD 的 9.5 至 11.5 倍。若按与 HBM4 模块相近的售价定价，基准情景下 HBF 售价约每 GB 4.75 美元，8 层及 16 层产品毛利率分别可达 86.5% 和 88.9%。
高晶圆产能消耗叠加新增 AI 需求，可能使 HBF 像 HBM 改善 DRAM 供需一样，支撑 NAND 价格与利润。即使单项推理任务所需 GPU 和 HBM 减少，成本下降也可能刺激更多 AI 应用，从而扩大整体算力需求。
不过，HBF 在读取延迟、写入耐久性及先进封装方面仍存在局限，更可能补充而非取代 HBM。英伟达尚未公开支持 HBF，正推动 Storage Next、CMX 等替代方案；即使 HBF 未成为主流，高性能 NAND 技术仍可能改善行业供需。
闪迪计划 2027 年推出首批 HBF 推理产品样品，谷歌、Meta 及 SK 海力士等参与技术生态建设。伯恩斯坦维持闪迪 " 跑赢大市 " 评级，目标价 3000 美元，但 HBF 商业化仍取决于芯片厂商支持、软件适配及成本竞争力。
伯恩斯坦：中国 AI 投资转向盈利兑现，关注算力、能源与应用赢家
伯恩斯坦在《中国下一批赢家：从 AI 到超额收益》研报中指出，中国 AI 优势正从模型创新转向规模化落地，投资关键是识别能将专有数据、规模、低成本、基础设施和执行力转化为持续盈利的企业。
低价模型与充裕电力构成底座。中国工业电价约 56 美元 / 兆瓦时，2025 年新增发电装机 542 吉瓦，超过美国同期十倍。报告预计，数据中心用电量将从 2025 年的 202 太瓦时增至 2035 年的 1476 太瓦时，占全国用电量约 10%，带动电网、储能投资。
硬件国产化打开增量空间。长鑫存储月产能预计 2028 年底达 53 万片，全球位元及收入份额升至 12% — 13%，但出口管制仍是变量。智能体推动 CPU 与内存带宽需求，内存接口芯片市场预计从 2025 年 16 亿美元增至 2030 年约 200 亿美元。近封装光学与 AI 超节点推动服务器、互联及代工产业链升级。
应用竞争转向数据与入口。腾讯、阿里争夺整合记忆、工具和专有信息的智能体平台，两者 2027 年预期市盈率仅 11 — 12 倍，但仍需验证落地。中国资管机构正将 AI 嵌入投研交易，量化基金规模一年内翻倍以上至 3820 亿美元。消费领域，专有实时数据与强品牌有利于改善供需和利润率，弱品牌则面临降价压力。
实体产业同步重估。中国工业企业依托工程师红利和本土供应链走向全球，海外毛利率较国内高 3 — 23 个百分点，但零部件出海受客户验证制约。机器人视觉与软件可补偿机械精度，谐波减速器并非不可替代。
2025 年中国 L2+ 辅助驾驶新车渗透率为 22%，美国、欧洲分别为 6%、1%；规模与成本优势支持升级和出海，但商业化、监管及地缘风险仍存。
AI 制药管线从 2023 年的 47 项增至 2026 年三季度的 219 项，尚无充分证据证明临床成功率持续提高，赢家将包括掌握生物数据、实验能力及临床资源的企业。
报告重点看好腾讯、阿里、长鑫存储、中芯国际、立讯精密、宁德时代、阳光电源、比亚迪、小米、恒瑞医药、信达生物及药明康德。
公司
高盛：NAND 供需紧张或延续至 2027 年 三星与海力士有望持续受益
高盛 11 月 2 日研报指出，日本存储芯片制造商铠侠（Kioxia）最新业绩及长期供货协议进一步印证 NAND 市场中长期供需偏紧。受数据中心和企业级存储需求支撑，NAND 价格 2027 年有望继续上涨。该行维持三星电子和 SK 海力士 " 买入 " 评级。
铠侠第三季度美元计价 NAND 综合平均售价环比上涨约 25%，同类产品价格涨幅超过 30%，比特出货量增长 10% 出头，主要受数据中心和企业级需求推动。
展望第四季度，铠侠预计比特出货量基本持平，平均售价小幅上涨，收入略有增长。相比之下，高盛预计三星和海力士同期 NAND 比特出货量分别增长 14% 和 6%。
高盛认为，铠侠第四季度指引相对疲软，主要由于部分数据中心及企业级 SSD 产品交付推迟至 2027 年第一季度，以及第三季度业绩基数较高，并不意味着整体需求转弱。
价格方面，铠侠预计 2027 年 NAND 供需仍将紧张。尽管经历 2026 年上半年的大幅涨价后，未来涨价速度可能放缓，但目前尚未出现价格下跌迹象。
高盛预计，2027 年三星和海力士 NAND 平均售价将分别同比上涨 34% 和 30%，虽然低于 2026 年预计的 279% 和 254%，但仍显示行业价格具备进一步上涨空间。
长期供货协议同样强化需求前景。铠侠 2027 年产能已基本售罄，2028 年超过 50% 的计划出货量已通过多年期协议锁定，并开始与客户讨论 2029 至 2030 年供应安排。
高盛指出，三星和海力士客户同样正在签订五年期供货协议，并寻求更长期供应保障，反映市场对存储芯片供应持续紧张的担忧。
该行维持三星电子普通股 50 万韩元、SK 海力士 350 万韩元的 12 个月目标价。
美银下调英特尔评级：PC 需求疲软拖累复苏 服务器业务增长难抵压力
美国银行 10 月 30 日研报指出，尽管英特尔服务器 CPU 业务受益于 AI 智能体需求增长，但 PC 市场急剧恶化、芯片供应受限及外部晶圆代工客户拓展缓慢，将拖累公司复苏进程。该行将英特尔评级由 " 买入 " 下调至 " 中性 "，目标价由 145 美元降至 100 美元。
英特尔第三季度营收 165.13 亿美元，同比增长 20.9%，基本符合预期；调整后每股收益 0.52 美元，高于市场预期的 0.41 美元，主要受服务器业务强劲表现推动。
数据中心与 AI 业务收入 73.18 亿美元，同比增长 77.8%。美银认为，AI 智能体推动服务器 CPU 需求增长，但英特尔面临封装基板供应紧张，且产品竞争力仍逊于 AMD 及 ARM 架构竞争对手，后者增速达到英特尔的 2 至 4 倍。
PC 业务成为主要拖累。美银预计，英特尔第四季度 PC 出货量环比下降 25% 至 30%，库存调整将持续至 2027 年上半年。公司第四季度营收指引中值 155 亿美元，明显低于市场预期的 170.47 亿美元。
晶圆代工方面，美银认为，英特尔 18A-P 及 14A 先进制程仍有长期潜力，但尚未展现足够明确的外部客户订单进展。苹果芯片制造、联发科 TPU 封装及 Terafab 等潜在项目可能提供增长机会，但商业化仍存在不确定性。
美银将英特尔 2027 年和 2028 年每股收益预测分别下调 16% 和 4%，至 1.69 美元和 2.79 美元；2030 年长期盈利能力预期由每股 6 至 7 美元降至 5 至 6 美元。
该行认为，英特尔短期风险回报吸引力下降，但长期仍可能受益于美国本土先进晶圆代工产业的发展。其数据中心业务增长也利好 AI 芯片及半导体设备供应商。
