箱式仓储机器人（ACR）系统解决方案供应商海柔创新，再次站到了港交所的大门前。
近日，海柔创新向港交所重新递交招股书，并将财务数据更新至 2026 年上半年。此前，其首份招股书因未能在六个月聆讯期内完成上市流程，已于 8 月 13 日自动失效。
根据灼识咨询的资料，海柔创新开创了全球首个 ACR 解决方案系统，并由此建立起市场上最全面的 ACR 产品组合。按 2025 年收入及出货量计，海柔创新是全球最大的 ACR 解决方案提供商，市场份额为 32.8%，稳居第一名，业务范围更是覆盖 40 多个国家和地区。
不过，招股书披露的数据也暴露了海柔创新的真实经营底色。2023 年至 2025 年及 2026 年上半年，海柔创新累计亏损规模达 35.23 亿元。截至 2026 年 6 月末，其负债净额达 43.71 亿元，账面上还挂着一笔高达 52.54 亿元的赎回负债，而现金及现金等价物却只有 14.17 亿元，已经出现资不抵债。
对于海柔创新而言，港股 IPO 已是一道必答题。
01.
全球第一成色几何？
海柔创新的营收增长曲线十分陡峭，从 2023 年的 8.07 亿元攀升至 2024 年的 13.60 亿元、2025 年的 20.17 亿元，两年增幅约 1.5 倍。2026 年上半年为 11.18 亿元，同比增长 70.2%。
营收增长源于订单显示出强劲的放量趋势。2023 年至 2025 年，海柔创新的总订单额分别为 15.01 亿元、19.72 亿元和 29.47 亿元，2026 年上半年订单额达 23.53 亿元，同比增长 48.8%，已完成 2025 年总订单额的约 80%。在手订单从 2023 年末的 17.89 亿元，一路增长至 2026 年 6 月末的 41.54 亿元，为后续营收确认提供了明确保障。
订单规模放量的同时，订单结构亦持续优化。海柔创新签约项目的平均价值，由 2023 年的 330 万元大幅提升至 2026 年上半年的 1020 万元，大型标杆项目成为拉动订单增长的主力。客户复购率从 2023 年的 68% 提升至 2026 年上半年的 89%，订单增长已具备内生持续性。
综合毛利率的修复同样醒目，从 2023 年的 16.0% 一路提升至 2025 年的 31.2%，2026 年上半年进一步增至 34.4%。改善主要来自海外市场。大陆以外市场收入占比从 2023 年的 24.2% 增长至 2026 年上半年的 50.2%，并且毛利率长期保持在 40% 以上，远高于综合毛利率水平。海柔创新在招股书中解释称，大陆以外项目一般具有较大的结构性项目规模、较高的增值服务内容和较强的定价能力。
不过，海柔创新的净利润表现却是另一番光景。2023 年至 2025 年，海柔创新净亏损分别为 10.09 亿元、12.56 亿元和 8.28 亿元，2026 年上半年再亏损 4.31 亿元，三年半累计亏损规模达 35.23 亿元。
值得注意的是，2026 年上半年，海柔创新的营收同比增速为 70.2%，综合毛利率同比增长 3.2 个百分点，而净亏损却仅同比收窄 2.4%。营收高速增长与综合毛利率改善，却未能同步带动净亏损大幅收窄，核心原因在于海柔创新的利润空间被高速扩张的销售与研发投入大量消耗，同时两笔非经营性的财务与会计科目进一步拖累了账面净利润。
2026 年上半年，海柔创新虽然实现了 3.85 亿元毛利润，但销售及市场、行政、研发三项开支合计高达 6.97 亿元，占营收的比重高达 62.3%，直接形成 3.12 亿元的经营性缺口。在经营费用之外，两项不计入 " 经调整净利润 " 口径的科目，进一步放大了账面净亏损。其中，赎回负债利息为 1.98 亿元，同比增长 43.5%；股份支付为 0.99 亿元，同比增长 52.1%。两项合计 2.97 亿元，已接近净亏损的七成。
可见，海柔创新的 " 全球第一 " 只能证明其打赢了市场份额之战，但尚未证明自身商业模式已形成稳定闭环。
02.
消除赎回负债的前提
赎回负债已成为海柔创新的 " 悬顶之剑 "。
自 2016 年 12 月创立以来，海柔创新先后完成 15 轮融资，累计融资金额约 41.33 亿元。投资方阵容包括 " 大疆教父 " 李泽湘的松山湖机器人研究院，以及五源资本、源码资本、红杉中国、今日资本、General Atlantic 等投资机构。而这一大批投资，多数附带赎回权条款，即海柔创新若未能在约定期限内完成上市，投资方有权按照约定收益率（约 8% 的年化收益率）要求其赎回股份。
招股书披露，海柔创新首次递交招股书后，投资方的赎回权或已终止；但若其主动撤回上市申请、上市申请被拒，或递交招股书后 18 个月内仍未完成上市，赎回权将自动恢复。换言之，倘若海柔创新成功上市，优先股将自动转为普通股，对应的赎回负债可终止确认并重新分类至权益，负债净额将直接转正。而一旦上市失利，这笔账面负债就会转化为需要现金兑付的股份回购义务。也就是说，这笔赎回负债能否消除，完全建立在上市成功的前提之上。
值得一提的是，附带约定收益率，意味着赎回负债并非一个静止的账面数字，而是持续计息的动态负担。2023 年至 2025 年，赎回负债对应的利息分别为 2.11 亿元、2.40 亿元和 2.94 亿元，2026 年上半年已达到 1.98 亿元，同比增长约 43%，三年半累计利息超过 9.4 亿元。仅 2026 年上半年，赎回负债利息叠加股份支付，两项合计便达 2.97 亿元，对账面利润形成一定冲击。
更为紧迫的是资金消耗速度。招股书披露，截至 9 月 7 日，海柔创新 IPO 前累计约 41.33 亿元融资，已动用约 91%，未动用资金仅剩 3 亿至 4 亿元。截至 2026 年 6 月末，其现金及现金等价物由 2025 年末的 20.15 亿元降至 14.17 亿元；经营现金流净流出 3.60 亿元，远高于 2025 年同期的 2.89 亿元。这意味着前期多轮融资沉淀下来的结余资金，已经难以支撑同等强度的半年度经营消耗。
海柔创新首次向港交所递交招股书的时间为 2 月 13 日，对应的 18 个月有效期截止至 2027 年 8 月。因此，市场普遍将海柔创新的 IPO 定性为 " 具有明显时间约束特征的资本任务 "，而这也解释了为什么首份招股书在 8 月 13 日自动失效后，海柔创新仅间隔 31 天便迅速重启港股 IPO 进程。倘若本次港股 IPO 再度折戟，海柔创新或将直面巨额赎回负债带来的兑付压力。
03.
多家股东提前离场
就在海柔创新全力冲刺上市的关键节点，招股书披露的股东变动信息，引发了市场的高度关注。
2026 年 1 至 2 月，正值海柔创新首次向港交所递交招股书前后，多家早期投资机构集中通过老股转让减持退出。
1 月 7 日，松山湖机器人研究院、同方以衡率先减持；1 月 27 日，励快骏、上海零宜、香港塞纳责任有限公司、西藏星光、Growth Fund 五家股东完成减持；2 月 12 日，香港塞纳责任有限公司、北京星梵、松山湖机器人研究院、鄂州芯智能、鄂州武鄂再度集体减持。其中，同方以衡、励快骏、Growth Fund、北京星梵、鄂州芯智能均选择清仓离场。经过多轮转让，种子轮投资方松山湖机器人研究院共转让 22.42 万股，套现约 470 万元，持股比例由初始的 10% 降至 0.22%。
监管部门也注意到了这些异常。2026 年 7 月，中国证监会国际司对海柔创新的境外上市备案出具补充材料要求，要求补充说明提交备案申请前 12 个月内新增股东入股价格的合理性、该等入股价格之间存在差异的原因，并就是否存在利益输送出具明确结论性意见。
多家股东在 IPO 前夜提前离场，很难简单归为 " 正常财务退出 "。早期孵化机构在企业上市前通过老股转让套现，在创投行业并不罕见。但当减持行为与递表时点高度重合，且多家投资方直接选择清仓离场时，其释放的信号意义便超出了常规个案范畴。这里面往往包含了两种考量：一是兑现多年持有的阶段性收益；二是在信息最充分的节点，重新权衡风险与回报。但无论是出于哪种考量，这一行为或会动摇其他投资者的信心。
眼下，海柔创新已再度向港交所发起冲刺，但能否成功叩开港交所的大门仍是未知数。对于海柔创新而言，这场港股 IPO 已经没有更多拖延的空间。
