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每日一篇科技财经深度调查
走进商业背后的故事
撰文/ 星 晚
编辑/ 陈邓新
排版/ Annalee
10 月 27 日，泡泡玛特披露的第三季度业务状况让资本市场最后一丝侥幸落空。整体收益同比下降 45% 至 50%，四大区域无一幸免，美洲市场跌幅甚至达到 70% 至 75%。
就在一年前，这家公司还沉浸在 LABUBU 席卷全球的狂欢中，2025 年三季度整体增速高达 245% 至 250%，全年营收 371.20 亿元，同比增长 184.7%，然而仅仅一年，狂欢就变成了自嗨。
其实腰斩的数字本身并不复杂，复杂的是数字背后那些悄然改变的选择。当一个曾经愿意为一只搪胶毛绒玩具支付数倍溢价的年轻人，开始路过泡泡玛特门店而不再驻足时，发生的远不只是消费降级那么简单。
潮玩生意的底层逻辑，正在经历一场从社交货币到货架商品的残酷回归。当全民进入过日子时代，这场回归中流失的，远不只是黄牛和投机者。而当一只 LABUBU 不再能让人兴奋，泡泡玛特手里又还剩下什么？
破发之后，LABUBU 不再是一门投资
在北京朝阳大悦城一层，泡泡玛特的抽盒机依然亮着灯，但排队的场景已经很久没有出现了。
一位在附近上班的盲盒爱好者冯茜描述了她最近的观察：" 去年 LABUBU 最火的时候，只要遇到上新，抽盒机前面排七八个人都算少的，而且很多人一次性清空货道，拆开发现不是隐藏款就当场挂上二手平台。"
冯茜继续说道：" 现在那台机器前面偶尔有人停留，更多是看一眼就走。大家好像突然清醒了，花六七十块抽一个自己不一定喜欢并且立即亏本一半的东西，其实没那么好玩。"
玩盲盒五年的锁锁近半年也发现市场明显冷了，她的微信里有近十个关于泡泡玛特的群，有同城面交换娃的、有交流 IP 的、有紧跟市场行情收娃的，还有结队抢娃的，但无论是哪一种群，现在都变安静了。
" 以前每周五新享日都特别热闹，大家一股脑地把新享卡用光，然后探讨谁抽的娃最好看并且预判这个系列的爆款，十几分钟不打开群就是 999+ 的消息。" 锁锁对锌刻度表示，近半年各个群都冷清了，很多之前的娃友也都出娃退坑了。
这种清醒的直接证据，写在二手市场的价格标签上。LABUBU" 复古理发店 " 搪胶毛绒系列发售后，多款常规款出现了发售即破发的局面。
在潮玩圈，破发是一个具有分水岭意义的词。它意味着黄牛不再愿意为新品兜底，意味着普通消费者打开二手平台时看到的不再是翻倍的标价，而是打折出售的转卖帖。以前买不到、需要抢购的产品，消费者现在能够买到了，一开始大家会很高兴，但随着时间的推移，消费者意识到产品不再那么难买到，心理状态也随之改变。获得它的兴奋感降低了，稀缺性自然也就消失了。
泡泡玛特自己并非没有意识到这一点，首席运营官司德在电话会上直接将高基数列为业绩下滑的首要原因。2025 年三季度是泡泡玛特公司 " 历史上销售最高的一个季度 "，LABUBU 的全球爆火将同比基数推至峰值。
然而真正的问题是那些在 2025 年涌入的人，有多少本来就不是冲着泡泡玛特来的，而是冲着能赚钱的 LABUBU 来的？
THE MONSTERS 系列的数据给出了部分答案。2026 年上半年，这个包含 LABUBU 的系列收入 44.54 亿元，而这个系列在 2025 年实现的收入 141.61 亿元，差距不小，并且出现该 IP 爆火以来首次出现收入负增长，营收占比从 34.7% 收缩至 26%。
管理层将之解释为主动推动 " 多 IP 均衡 " 的代价，但市场看到的信号更为直白：当唯一一个撑起全球声量的超级 IP 开始退潮，而接棒者尚未证明自己具备同等级别的爆发力时，增长的故事就失去了最关键的锚点。
星星人系列上半年收入 26.5 亿元，暴增 580.6%，营收规模跃升至集团第二大 IP，但它的体量和出圈程度，与 LABUBU 巅峰期带来的全球性冲击却仍然不在一个量级。
线上溃败与四大区域同步下跌
细看泡泡玛特三季报中有一个容易被忽略却极具信息量的细节：中国线下渠道收益仅同比下降 5% 至 10%，而线上渠道暴跌 45% 至 50%。
在整体腰斩的背景下，线下门店的韧性显得格外突兀。有人将此解读为盲盒消费品的特殊性，即消费者依然愿意走进门店，摸一摸实物，享受拆盒的瞬间。但另一面的事实是，线上渠道的断崖式下跌，恰恰戳破了此前被流量和话题堆砌出来的虚假繁荣。
2025 年 LABUBU 的全球爆红，很大程度上是一场由社交媒体驱动的奇观。TikTok 上的开箱视频、Instagram 上的明星街拍、小红书上的 " 隐藏款攻略 "，共同制造了一种不拥有就落伍的紧迫感。
线上渠道是这种紧迫感最高效的变现通路，即便生活区域没有泡泡玛特的门店或抽盒机也能在线上一键下单，快递到家。只不过当热度退潮，紧迫感消散，最先坍塌的自然是这条最短的转化路径。
而线下门店的跌幅之所以温和，并非因为到店消费的人变多了，而是因为线下场景本身承载了一部分非 LABUBU 的、更日常的消费需求，例如给朋友挑一个生日礼物，或者单纯带孩子逛一圈。
换句话说，线上渠道的急速下跌，挤掉的是过去两年由投机性购买和冲动性跟风注入的水分。水分挤掉之后，剩下的才是真实的、可持续的消费基本盘。但这个基本盘有多大，能否支撑起一家市值逾 1700 亿港元的公司，是另一个问题。
至于谁在抛弃泡泡玛特？答案藏在 " 买过 " 与 " 还在买 " 之间。
要理解泡泡玛特究竟被谁抛弃了，需要区分两类消费者。
第一类是买过就走的人。他们在 2025 年的某个月份，因为某个 LABUBU 的短视频或某位明星的晒图，完成了人生中第一次潮玩消费。这笔消费的决策逻辑与买一杯网红奶茶、打卡一家新开的烘焙店并无本质区别。
当话题冷却，他们的购买行为自然终止。三季报中线上渠道的暴跌，很大程度上是这群人集体退场的结果。他们的抛弃是彻底的，却也是可预期的。
第二类是还在买，但买得少了的人。他们可能从未拥有过一只 LABUBU，但柜子里却摆着 MOLLY、SKULLPANDA、Zsiga、Polar 或者星星人。其管理层在电话会上透露，亚太市场三季度已不再依赖单一 IP，六个 IP 共同贡献了主要业绩。这当然是一个结构性的改善。
但 " 六个还不错的 IP" 和 " 一个让全世界排队抢购的 IP"，在收入体量上的差距，不是靠均衡就能填平的。
更值得一提的是，泡泡玛特三季报的业绩，与海外市场的急速下跌有着强烈的因果关系。
财报显示，泡泡玛特 2026 年第三季度整体收入同比下降 45% 至 50%。其中，中国市场下降 25% 至 30%，美洲下降 70% 至 75%，欧洲及其他地区下降 50% 至 55%。
论其中缘由，品牌与 IP 的整体热度下滑是一方面，另一方面是在泡泡玛特热度最高的时候，海外有大量买手和黄牛都在大批量采购盲盒与周边，即便海外定价更高、运输费用不菲，但因为国内溢价高、利润高，所以海外门店也遭到疯抢。随着热度退潮，这一受众群体自然急速萎缩，难以支撑海外门店销量。
潮玩作为一种情绪消费品，其需求弹性远大于功能性商品。当一个年轻人开始觉得花七十块抽一个盲盒 " 不值 " 时，他不会像换手机品牌那样犹豫半年，而是直接转身离开，且很少回头。
泡泡玛特也清醒地了解这一点，所以近两年加快着业务边界扩张的步伐，从珠宝饰品、电影动画再到主题乐园，延长 IP 生命周期的方法，泡泡玛特正在一一尝试。三季度业绩的下跌，如同登高之后施予泡泡玛特的一次压力测试，接下来，能否再次证明自己有制造全球爆款的能力，成为重中之重。
END
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