作者 | 段明珠
编辑 | 丁萍
头图 | AI 生成
不管愿不愿意，段永平已经成了泡泡玛特最强话事人。
先是投资泡泡玛特浮亏近 20 亿港元的新闻传开，接着泡泡玛特 Q3 财报显示整体收益同比下降 45%-50%，再次让公众的视线移到段永平身上。
财报发布次日，泡泡玛特股价低开超 5 个点，有拥趸者贴出早晨低点买入的图并圈段永平留言 " 加油 "，他回复 " 我没干什么，刚刚坐下来晚饭。"
外界反复讨论段永平投资泡泡玛特这事，无非是想看这位投资大师会不会晚节不保：其态度扭转介入泡泡玛特的时机有点寸，正好赶上市场对这门生意最严厉的一轮质疑；多次高调发声也让 " 长期价值投资 " 变成一个公开的现实考题。
看好与看空者激辩不休还有一个更现实的原因，大家想知道自己该不该跟。
事实上，段永平投资泡泡玛特，就是一笔在他 "只投看得懂的生意、设仓位上限、用长期视角承受波动" 的框架内完成，结果待验证的十年期左侧投资。
这些或许在真正搞懂段永平的投资模式后，就能理解。
投资大佬也会亏大钱？
当下投资者进入比惨模式，看投资大师也巨亏好像心里能得到些许安慰。
但，投资泡泡玛特至今产生的亏损对段永平来说，压根不会伤筋动骨，其重要性体现在别处。
先说为何没那么重要。
亏的钱其实没外界想得那么多。
段永平当前对泡泡玛特的持股比例为 8.01%，有直接买入的正股，但一大半仓位是通过期权拿到的，虽然操作未公开，但其亲口承认权利金赚过 3-4 个点收益。所以这笔投资能算准的亏损只有约 6.1 亿港元，真实的亏损数字大约在 15 亿 -17 亿左右，浮亏比例大约为 10%-12%，没有外界猜测的那么多。
亏损对账户整体的影响也不大。
即便以 20 亿港元来计算，这笔亏损大约只占段永平整体资产规模的 1% 左右。其当前美股组合规模约为 191 亿美元，而其全部身家（含港股、A 股、非上市股权）估计大于千亿；而其 H&H 组合单季波动在 ± 9 亿美元，所以无论是整体占比还是短期波动值，这笔亏损都属于 " 日常波动级别 "。
更何况段永平以投资苹果举例，持有期间股价从高点回撤超过 40% 的情况至少经历过三次。
买早了与买错了是两回事。
段永平也承认 " 如果知道会跌，当然要再等等 "，但 " 我做的事情都是为了未来赚钱的事情，便宜点不是更好么。"
事实上，段永平过往经典的投资案例，如网易、苹果等都在买入后经历过下跌，尤其是苹果，其持有期间股价从高点回撤超过 40% 的情况至少经历过三次。而且段永平已经给泡泡玛特设置了仓位上限，损失在可控范围内。
所以泡泡玛特买早了，对段永平来说是很平常的事；真正可怕的是会不会买错了，这是一个商业模式尚在验证中的公司，投资的机会成本与风险性质，任何比例数字都无法体现，意味着投资体系都要经历新的检验。
泡泡玛特买错了？
段永平说过，投资最难的是理解生意。
泡泡玛特恰好是一门充满争议的生意。没人否认人们需要情绪价值，但，泡泡玛特能不能持续把情绪价值变成利润？
看多者相信它有 IP 矩阵、艺术家体系和全球渠道；看空者担心爆款不可复制，LABUBU 退潮之后，公司未必能找到下一个增长引擎。
段永平的投资，恰好押在这场争论上。
段永平对泡泡玛特的改观是在读完公司财报、认可创始人王宁的能力，并实地考察伦敦门店后。他押注的是泡泡玛特有能力把需求变成一套持续运转的 IP 生意。
其估算，未来 10 年、20 年泡泡玛特的平均年利润，大概率不会低于目前约 130 亿元的水平；以约 1560 亿元人民币市值计算，对应约 12 倍平均利润；关键是，" 王宁还年轻，至少还能干 25 年 "。所以泡泡玛特某一年的经营压力，以十年期来看，必然不会构成其卖出的理由。
事实上，摩根大通在泡泡玛特 Q3 财报发布前就预测收入跌 37%，高盛渠道追踪显示天猫抖音 9 月单月跌 44%。段永平在 10 月 21 日仍表示 " 应该还会再买一些 "。这说明他的买入决策不依赖于季度经营数据的边际变化，而是基于一个更长期、更模糊的判断。
不过，当下泡泡玛特的各项财务数据也显示，其生意模式还有待验证。
从爆款能力上，泡泡玛特也只让人放心一半。
其具有一定的 IP 运营和接力能力。Molly 之后，SKULLPANDA、CRYBABY 等 IP 陆续成长；2026 年上半年，星星人收入达到 26.5 亿元，同比增长 580.6%，但高增只在亚太有效，海外表现仍待验证。
但持续创造 LABUBU 级别的全球爆款，并非易事。除了考验 IP 储备、产品开发和渠道运营，还需要作品突破圈层，在不同市场形成广泛认知和持续购买。LABUBU 收入占比下降，也不等于公司已经摆脱头部 IP 依赖。
从需求端看，泡泡玛特 2026 年上半年中国内地会员达到 8244 万，复购率升至 51.6%。这说明核心消费群体仍有黏性，但复购率上升不等于复购人数、购买频次和人均消费都在增长，更不能直接推导出未来利润。
从经营端看，压力已经出现。2026 年 Q3，泡泡玛特整体收益同比下降 45%-50%，虽然和去年同期高基数有关，但这解释不了全部问题。关键是海外市场的断崖式下滑，说明此前的高增长很大程度上依赖于短期 IP 热度（如 Labubu）的脉冲式爆发，而非稳定的复购基本盘。
从管理层看，给出的 Q4 口径是环比改善，由于 Q3 基数已经很低，Q4 环比涨并不难，但同比大概率仍然是负的。
管理层将 2026 年称为 " 经营调整年 "，此前的增长目标也面临落空，这意味着市场正在从为增长故事付费，转向追问利润究竟能否持续。
因此，11 倍 PE 不必然意味着见底。利润还在下修时，低估值可能反映的不是市场过度悲观，而是盈利中枢尚未确定。
接下来真正重要的，是新 IP 能否持续贡献收入、海外业务能否企稳，以及库存、现金流和利润率能否逐步改善。这些数据决定泡泡玛特究竟是在经历一次增长调整，还是正在告别爆款驱动的高利润周期。
段永平也承认，" 泡泡玛特还是需要厉害的人才能经营好的 "，且前提是人们会持续需要情绪价值，而这个假设可能出错，即使长期持有，也可能亏钱。
至于他说的 " 对错过几年就知道了 "，更说明这笔投资验证周期会很长，用半年的表现去回答十年的问题也并不明智。
泡泡玛特 Q3 财报后他选择不再解释，明显是要把判断交给时间。
长期价值投资不靠谱？
段永平是长期价值投资者代表，过去投资网易、苹果、茅台，反复强调的都是理解生意、看重企业文化、长期持有。
这些投资根据其对生意模式 / 资产确定性的判断又可分为四类，对应四种不同的投资逻辑，不能一以贯之：
确定性底仓（苹果、伯克希尔）：不用论证持续性，只需管理仓位和判断价格是否合理。
短期错杀（茅台）：公司本身没问题，市场暂时没耐心。
验证加速（英伟达）：长期逻辑正在被数据快速兑现，敢在确认后重仓。
持续性待验证（泡泡玛特）：生意能不能长期成立，本身还在被检验。
确定性资产。苹果的生态、用户黏性、现金流，伯克希尔的资产结构，在他眼里是已经验证过的模式，要做的事情是管理仓位，并判断当前价格是否仍然划算。
截至 Q2 季末，苹果仍然是第一大持仓，但段永平已经连续两个季度减持苹果；伯克希尔则在二季度小幅加仓，两者合计占其美股组合的 65.23%。2026 年 7 月，段永平说苹果 " 已经比较成熟了 "，部分股票被 call 走后，虽然股价比被 call 走时还低一点，但他并不想买回来。
说明即便是他长期认可的资产，也会根据价格和机会成本调整仓位。
短期错杀资产。段永平对茅台的判断，是短期波动不等于长期价值被破坏。
2026 年 9 月，他再次买入 3 万股茅台，并表示，如果真正看懂这门生意、打算持有十年或更久，就会理解所谓的 " 周期 "。但他也承认，茅台系列酒过去的搭售模式掩盖了部分真实需求，市场化之后，还需要几年才能看清。
这意味着，他认为，茅台短期经营压力不必然推翻长期判断，长期看好也不代表可以忽略基本面变化。 他押注的是品牌、需求和长期现金流能够经受住周期考验。
验证加速资产。段永平投资英伟达，原因是欣赏黄仁勋十多年来战略方向的一致性，也看重英伟达在 AI 基础设施中的生态优势。2025 年 Q4，其持仓占比从 0.76% 升至 7.72%，2026 年 Q1 进一步升至 12.07%。
但看好不等于只买不卖。Q2 他减持英伟达，持仓占比降至 6.58%。这说明，即便长期逻辑得到验证，仓位也不是一成不变。
英伟达与苹果这类底仓的区别在于，前者的增长逻辑正在被 AI 需求兑现，但竞争、估值和技术路线仍需持续检验。
持续性待验证资产。泡泡玛特属于这一类，段永平对这笔投资设置了边界。
10 月 21 日，他表示还会继续买入，但持股不会超过公司 10%；谈到巴菲特偏好的 " 优秀到傻瓜都能经营 " 的企业时，他直言，泡泡玛特 " 还是需要厉害的人才能经营好 "。这意味着，他押注的不只是潮玩和情绪价值，更是王宁团队持续创造、运营 IP 的能力。
这笔投资与苹果、茅台的区别在于，它的长期价值仍需要时间验证。段永平愿意从十年维度看泡泡玛特，也承认判断可能有对错。他用期权逐步布局，并为持股设定上限，既表达了看好，也给不确定性划出了边界。
说到底，段永平的长期投资，看懂生意是关键，而其过往投资战绩建立在难以复制的隐形门槛之上，网易、苹果等均是在信息、资源、资金、认知多方面共振的前提下得以实现。
对普通投资者来说，做好长期价值投资难度确实很高，但仍可从段永平的操作中得到些借鉴。
泡泡玛特这笔投资，浮亏多少没那么重要，跟不跟着投也并无唯一答案，毕竟很难复制段永平的现金储备、仓位结构，并拥有十年以上不用动的钱。真正值得借鉴的，是他如何判断一门生意的确定性，又如何据此决定投资模式分配资金仓位。
买股票之前，先想清楚自己买的究竟是什么：是商业模式已经得到验证的成熟企业，还是暂时遭遇逆风的好生意，抑或是一门仍需证明自己能持续赚钱的生意？
判断清楚之后，才轮到设计投资模式。看好一家公司的未来，不代表要把筹码全部押上。跌得多也不等于便宜。
买入之后，也不能把长期价投当成免检牌。各项关键指标应该成为检验标的投资逻辑的依据。如果这些指标持续低于预期，就该重新评估。
说到底，段永平最值得学的，不是他买了哪只股票、准备拿多少年，而是他的决策顺序：先判断生意，再决定投资模式；买入之后持续验证；发现逻辑变了，就及时修正。长期投资更需要让每一次坚持都有依据。
