作者 | 刘银平
来源 | 债市观察
中天金融这场千亿债务重整大戏，还没到落幕的时候。10 月 20 日，贵阳中院一纸民事裁定书，确认了重整案的第七批购房者债权。距离重整计划执行期届满的 8 月 27 日，已将近两个月。
主体分配大局已定：14 亿元战略投资者资金足额到账，中天国富证券资产回填全部完成，中融人寿回填进度逼近九成，银行、信托、保险等上百家金融机构债权人的偿债方案已经敲定，资产交割和过户工作持续推进，普通债权测算清偿率仅 2.08%。
购房者的账还没算完：商品房购房者债权，确权仍在分批推进。购房人依托商品房消费者优先权规则，债权一经法院裁定确认，购房款本金就能全额现金清偿；而拿着百亿债权的金融机构，要看是否有抵押物兜底，没有的话要划分为普通债权。
一批批购房者债权裁定，把中天金融 907 亿元债务盘子里截然不同的清偿命运划开。这场始于贵州前首富罗玉平豪赌华夏人寿定金、拖垮贵阳 " 罗半城 " 资本版图的重整，远没有画上句号。
01
千亿盘子的坍塌：
从 " 罗半城 " 到资不抵债
1994 年 2 月，中天金融的前身 " 黔中天 " 在深交所挂牌，是贵州省第一家上市公司，后更名为世纪中天。
2007 年，做建筑起家的罗玉平通过自己创办的金世旗控股，受让世纪中天 33.65% 股份入主，次年把公司更名为 " 中天城投 "，此后一路在贵阳拿下未来方舟、贵州金融城这些地标，坊间流传 " 贵阳每卖出 10 套房，就有 3 套是他的 " —— " 罗半城 " 的名号，就是这么来的。
罗玉平不甘心只盖房子，2015 年两度出手：先以 20 亿元收购联合铜箔，间接拿下中融人寿 20% 股权，成为并列第一大股东；年底又以 30.11 亿元竞得海际证券 66.67% 控股权，后更名中天国富证券。2017 年 3 月，公司从 " 中天城投 " 更名为 " 中天金融 "。
真正把公司拖入危境的是 2017 年那场豪赌：中天金融总资产不到 800 亿元，却拟出资 310 亿元，收购资产超 4000 亿元的华夏人寿 21% 至 25% 股权，为此先向华夏人寿的两家股东北京千禧世豪、北京中胜世纪支付了 70 亿元定金。
蛇没有吞下象，交易最终没能成行，定金至今未要回。按重整计划披露，70 亿元定金已全额计提减值，账面列示为 0。
叠加地产下行，2021 年至 2023 年，公司归母净利润分别为 -64.16 亿元、-160.50 亿元、-181.44 亿元，三年亏掉 400 多亿元。2023 年 5 月，股价连续 20 个交易日低于 1 元，触发面值退市，6 月 30 日摘牌告别 A 股。退市时，公司账上挂着 19 万名中小股东、1302 名职工，以及 6 个烂尾楼盘、4388 套待交付房屋。
截至 2024 年 6 月末，中天金融总资产 1208.42 亿元，总负债 1516.19 亿元，所有者权益 -307.77 亿元。
退市前一个月，法院程序已经启动。2023 年 4 月，中天金融一家银行债权人以不能清偿到期债务为由，向贵阳中院申请重整；同年 12 月 27 日，法院裁定中天金融等 13 家公司实质合并重整；2024 年 8 月 28 日，重整计划获批。原定一年的执行期，在 2025 年 8 月延长到 2026 年 8 月 27 日。
图源：罐头图库
实质合并的 13 家为中天金融加 12 家全资、控股或实际控制子公司。中融人寿和中天国富证券不在其中，两家持牌机构走资产回填加部分股权抵债，保持持续经营。
法院披露的债务盘子随之摊开。
截至 2024 年 5 月 6 日，债权人申报 5311 笔、907 亿元。其中，不予确认 186 亿元，已审查但尚未提请法院裁定确认 82 亿元，进入重整清偿安排的是六类债权，合计约 780 亿元。
780 亿元也不等于已经确认——第一批裁定确认 1333 笔、562.94 亿元，第二批确认 66.69 亿元，购房者还在次第确认，目前已确认超过 630 亿元。六类里最大的是两块：有财产担保约 309.33 亿元，普通债权按重整计划测算约 391.85 亿元。
控制权发生变更。2024 年公司以 70.05 亿股为基数转增 52.4 亿股新股，一部分卖钱，一部分抵债。卖的是 20 亿股，每股 0.7 元：贵阳市属企业出 4 亿元拿 5.71 亿股，粤民投另类投资牵头的联合体出 10 亿元拿 14.29 亿股。
罗玉平控制的金世旗仍是第一大股东（持股 22.21%），但把 10% 表决权委托给粤民投，加上粤民投自持的 11.67%，表决权反超金世旗。重整完成后公司变为无实际控制人，罗玉平失去的是控制权，不是股票。
2026 年 6 月末，负债总额仍有 1183.8 亿元，归母净资产 -127.15 亿元，缺口从 308 亿收窄到 127 亿，不是赚回来的，是债转了股、资产抵了债。真正有价值的，是中天国富证券的控股权、中融人寿的牌照、没抵完的地产存货三块。
02
金融机构踩雷：
有抵押的收楼，没抵押的拿股票
中天金融的债权人名单上，有担保的一侧集中了银行、信托和 AMC：五矿国际信托 43.99 亿元；贵州银行（6199.HK）42.18 亿元，6 笔全有担保；长安宁 - 未来方舟集合资金信托计划 22.03 亿元；贵阳银行（601997.SH）南明支行在第二次债权人会议的临时表决权额里列 14.51 亿元，担保物同样落在楼盘和土地上；往后还有昆仑信托 10.72 亿元、华融资产云南分公司 8.08 亿元。
普通债权组是另一种处境，没有抵押物兜底：前海人寿 27.68 亿元，渤海人寿 15.81 亿元，贵阳银行 12.15 亿元；IDG 资本和贵阳农村商业银行在临时表决权额里列 3 亿元和 1.36 亿元。
信托公司踩得最集中。五矿国际信托、长安信托、昆仑信托、中融信托、西部信托几家加起来，确认和逾期本金合计超过百亿元。这笔钱大多在 2019 年至 2021 年投放，进的是未来方舟、贵州金融城这些地产项目，抵押物是土地和在建工程，所以归入有担保债权，重整里拿的是资产。
单笔敞口最大的是长安信托，它的 " 长安宁 - 未来方舟 " 专项计划 22.03 亿元挂在第一批确认名单上，逾期本金一度约 51.1 亿元；重整启动前后，其中一部分债权转给了前海人寿。中融信托 2022 年公告逾期本金约 11.9 亿元，西部信托同期逾期 10 亿元。
普通债权组里，保险公司的敞口最被动。前海人寿、渤海人寿的资金背后是保险资金和万能险，当年借道债权计划流进地产项目，如今没有抵押物兜底，只能按 2.08% 拿股票，和自然人债权人排在同一个组里。
恒大人寿涉案约 22 亿元购房款返还相关债权，并非普通金融借款债权，相关债权在重整程序中同步核查确认，同时伴随相关诉讼。
本地银行大多有抵押，但没有完全躲开。贵阳银行南明支行 14.51 亿元有抵押，可贵阳银行另有 12.15 亿元属于普通债权，贵阳农商行还有 1.36 亿元没有抵押物。同一家银行，抵押的那部分按评估价收楼盘，没抵押的那部分只能收股票。
法院第一批债权表上是 639 位债权人，里面除了银行、信托、保险、AMC，还有税务局、教育局、建筑商和自然人。一家千亿房企塌下来，砸到的是整条链上的人。
03
清偿顺序：
购房款先付现，普通债权排最后
重整计划的偿债资源有五类：自有资金、地产类资产、中融人寿和中天国富证券的部分股权、32.4 亿股转增股票、战略投资者的 14 亿元对价。现金只有那 14 亿元加一点自有资金，用途已排好——破产费用、共益债务、购房者、职工税款、30 万元以下小额债权。
清偿不是卖资产换钱再分，是把资产本身按评估值切给债权人。
现金只覆盖前三项，人数上占大多数的中小债权人、购房者，以及 30 万元以下的小供应商，拿到的是现金。
第四、第五两项拿的是资产。银行和信托收楼收地，工程队收信托份额，账面上都叫全额受偿，但评估值和真实市价的差距、未来几年能不能脱手，风险已经从公司转到债权人手上。有财产担保债权没有统一清偿率，每家抵押物评估价不一样。
普通债权是损失最集中的一项。30 万元以下现金全额，超过部分拿 32.4 亿股转增股票，抵偿 264.52 亿元，市场常据此倒算出约 8.16 元 / 股的抵债折算价；战略投资者认购同一批股票的价格是 0.7 元 / 股，差约 12 倍。购房者手里的逾期交房违约金、面积差退款，也排在这一行。
2.08% 是偿债能力分析报告测算的回收率，8.16 元 / 股是账面抵债定价。前者是债权人只能拿回这么多，后者决定他们手里有多少股，中间的落差由债权人自己承担。他们拿到的不是现金，是一张在退市板块交易、没有连续竞价、日常几乎没什么成交的 " 中天 3"（400174）。
这些股票背后的资产值多少？
中天国富证券是三块里唯一净资产为正、当年还有盈利的一块。2025 年总资产 40.93 亿元、净资产 36.81 亿元、营收 4.16 亿元、净利 0.58 亿元，中天金融手里 94.92% 的股权按净资产对应约 35 亿元。
它也是粤民投和金大通都想拿下的控制权：中天金融手里这 94.92% 要转出去，10 月 10 日证监会接收了中天国富证券变更 5% 以上股权及实际控制人的申请，10 月 14 日补正完毕，按常规审核节奏估算最迟 2027 年 1 月中旬出结果。受让方监管还没公示，重整计划里留的是两条路——粤民投另类投资，或者承诺向中天国富证券增资的金大通。
眼下中天国富证券也有麻烦：2026 年 4 月因东旭光电旧案被罚没 4305 万元，财务顾问业务暂停 6 个月；2026 年上半年投行手续费收入 3965 万元，同比降约 43%。
中融人寿牌照值钱、报表不值钱。2021 年亏损 65 亿元，2022 年末净资产 -93 亿元，至今未披露偿付能力报告，在行业统计里被归入 " 风险处置进展相对缓慢 " 的一类。按重整计划，粤民投或金大通将向它增资，其中之一成为控股股东。中融人寿名下 267.5 亿元资产的回填不发现金，是从 13 家企业的资产池里划走资产、装进一只 20 年期信托，偿债资源只会因此减少，不会增加。
地产存货账面最大。2025 年末 312.77 亿元，占总资产近三成，其中 127.91 亿元受限；2026 年上半年受限地产存货已从 142.74 亿元降到 55.2 亿元，解押和抵债在推进。未来方舟、贵州金融城、会展城、遵义项目，这些曾是 " 罗半城 " 名号的招牌，现在是抵债资产和信托份额的底层。
要按 8.16 元把钱收回来的难度不小：中天国富的控股权还在等监管核准，中融人寿的缺口还没补上，地产还在去化，债权人手里那张股票买的是 " 重新上市 " 的预期。
重整计划写明：债权人根据本重整计划受偿后，视为在本重整程序中受偿完毕。拿了股票就算拿清，执行完毕之后楼盘回款、牌照增值全归新东家和它的股东，跟债权人再无关系；对债权数额有异议的，核查结束后 15 天内不提诉讼就定了。
一场清偿走到最后：购房者等来了房，银行收走了楼，中小债权人换来一张退市股。法律上，每个人都受偿了，但没有谁拿回当初借出去的那笔钱。资产切给了债权人，未来留给了公司，那张股票最终价值多少，只能交给时间。
END
