市场
法国农业信贷：AI 繁荣逆转成美元明年最大风险 美国中期选举或是关键
法国农业信贷银行 10 月 27 日发布研报指出，2026 年美国 AI 投资热潮推动经济增长和通胀上升，促使美联储 9 月加息，并可能在 12 月进一步收紧政策。这与 1999 年互联网繁荣时期类似，当时美国利率优势及大量海外资本流入推动美元走强，但 2002 年科技泡沫破裂后，资本流向逆转，美元随后持续贬值。
报告认为，今年美元上涨主要依赖未经汇率对冲的海外资金流入 AI 相关美股及公司债，而非美国国债。美国财政状况疲弱及美元被用作政策工具，削弱了外国投资者对美债的需求。一旦科技股回调导致资金流入停滞，美元可能在避险情绪升温时反而承压。尽管 2002 年式股市暴跌并非基准预测，但 AI 繁荣转衰已成为 2027 年美元最大的下行风险。
美国中期选举可能成为关键催化剂。报告指出，预测市场当时倾向于民主党赢得国会两院，而民主党主张限制数据中心扩张、加强技术监管。融资和能源成本上涨已侵蚀部分 AI 投资利润，进一步监管可能加剧压力，并通过制造、建筑和服务业拖累整体经济。
法国农业信贷预计，2027 年美国经济增长和通胀将明显放缓，美联储可能在下半年降息两次，政策路径较市场预期更为鸽派。
外汇方面，该行认为，传统美元 " 微笑曲线 " 正转变为 " 歪嘴曲线 "，意味着美元在避险行情中的升值能力减弱。基准情景下，美国利率优势下降及国际投资组合多元化将推动美元 2027 年走弱；若 AI 泡沫破裂或高油价引发滞胀，避险需求虽可能暂时支撑美元，但涨幅将受到限制。
全球央行
ING：法国债市动荡难促欧洲央行转鸽 12 月加息窗口仍在
荷兰国际集团（ING）10 月 27 日发布研报预计，欧洲央行将在 29 日会议上维持 2.5% 的政策利率不变。尽管法国国债市场动荡促使市场降低加息预期，但该行认为，欧洲央行暂不会转向鸽派，仍将为 12 月加息保留空间。
ING 指出，9 月欧洲央行选择加息，未因债市波动改变紧缩立场。10 月再次加息的市场定价概率几乎为零，而市场已计入 12 月约 20 个基点的加息幅度。由于本次会议没有新的经济预测，行长拉加德对后续政策的措辞将成为关键。
报告提出四种情景：基准情景是 10 月暂停，声明总体中性且不排除年底加息；鸽派情景则强调债券收益率上升已收紧金融条件，弱化加息信号；偏鹰情景将明确年底加息可能性；极端鹰派情景为本周意外加息 25 个基点。
ING 认为，法国债市动荡与市场对 AI 的担忧使投资者情绪脆弱。若欧洲央行意外加息，同时保留 12 月继续加息的可能，可能引发避险交易，推高法国国债利差、压低股市，甚至因增长担忧导致德国 10 年期国债收益率下降。应对债市波动，调整加息措辞可能先于任何购债措施。
欧元方面，法国财政风险溢价上升及市场下修欧洲央行利率预期已令欧元承压，目前欧元相对短期公允价值低估约 1% 至 1.5%。该行预计，若欧洲央行维持年底加息倾向，欧元在会议后大体稳定，未来数周欧元兑美元有望回到 1.120 至 1.130 区间。
大宗商品
北欧斯安银行：美国中期选举后对伊朗再动武风险推高油价
瑞典北欧斯安银行（SEB）10 月 27 日发布研报指出，市场担忧美国及以色列在美国中期选举后对伊朗发动新一轮军事打击，推动国际油价上涨。布伦特原油 12 月期货上周五一度升至 117.45 美元 / 桶，周二维持在 116.5 美元附近，明显高于 10 月初约 102 美元的水平。10 月 1 日，布油盘中曾跌至 96.55 美元。
SEB 指出，特朗普自 9 月中旬以来多次暗示可能恢复对伊朗的大规模军事行动，美国近期增加中东军事部署及制定新打击计划的消息进一步加剧市场担忧。该行认为，美国可能倾向于等到 11 月 3 日中期选举结束后采取行动，而以色列方面则存在提前动武的政治压力。
报告警告，如果美以进一步打击伊朗能源设施，伊朗可能采取对等报复，导致中东石油基础设施受到更持久损害，供应中断可能持续至相关设施完成修复。
与此同时，中东国家正加紧外交斡旋。伊朗近日与沙特、土耳其和巴基斯坦官员举行安全会谈，阿曼外交大臣则呼吁海湾国家与伊朗达成互不侵犯协议。SEB 认为，地区国家正在寻求建立减少对外部安全保障依赖的机制。
尽管地缘风险升温，中东石油出口仍在恢复。SEB 估计，10 月地区石油出口总体维持在 1500 万至 1800 万桶 / 日，但最近一周具体流量仍不确定。
截至 10 月 25 日，全球海上原油及凝析油规模升至 13.57 亿桶，较 8 月下旬增加 1.45 亿桶，接近去年 12 月创下的 13.81 亿桶高位。当时布油仅约 62 美元 / 桶，不过当前油轮航程更长，两者并不完全可比。
SEB 认为，海上石油库存持续增加表明中东出口仍较畅通，但潜在军事升级风险仍使油价保持高位。
道富下调黄金看涨概率至 60% 2027 年一季度末金价或达 5500 美元
道富投资管理在最新发布的黄金月度报告中表示，随着美联储加息预期升温、美国国债收益率上升及美元走强，黄金面临的下行风险正在增加，但长期投资需求仍为金价提供支撑。
该机构维持 2027 年第一季度末金价达到每盎司 4750 至 5500 美元的预测区间，但将这一看涨情景发生的概率从 70% 下调至 60%。与此同时，道富将未来 6 至 9 个月金价在 4000 至 4750 美元区间运行的看跌情景概率设定为 35%。
道富黄金策略主管 Aakash Doshi 团队指出，9 月金价累计下跌 6.3%，主要受到美联储加息 25 个基点及市场进一步收紧货币政策预期的影响。
报告显示，8 月底市场预计美联储截至 2027 年 6 月累计加息约 1.5 次，每次 25 个基点。但 9 月议息会议后，市场预期转向未来九个月进一步加息约 3.3 次。利率预期重新定价推动美债收益率上升，并促使美元升至两个月高位。
不过，黄金投资需求仍具有韧性。第三季度，美国上市黄金 ETF 累计吸引 117 亿美元资金流入，其中 9 月流入 37 亿美元，超过第二季度 56 亿美元的资金流出规模。道富认为，这表明投资者仍将黄金视为货币对冲工具、法定货币替代资产及投资组合多元化工具。
该机构同时警告，美联储可能高估 AI 带来的生产率提升，从而误判美国经济承受高利率的能力。如果相关生产率改善未能及时实现，高借贷成本可能对消费者、企业及政府造成冲击。
道富指出，美联储预计核心通胀直到 2029 年才能回归 2% 的目标，这可能限制其在经济放缓时降息的空间，并增加滞胀风险。此类环境反而可能强化黄金的避险和价值储存属性。
技术面方面，道富指出，金价 9 月底已跌破约 4322 美元的 50 日均线及约 4539 美元的 200 日均线。短期支撑位分别位于 4121 美元和 4000 美元，若持续跌破，可能引发更深幅度调整；若重新突破 4231 美元，则可能意味着抛售压力开始缓解。
产业
高盛：DRAM 价格或持续上涨至 2028 年上半年 明年 HBM 市场收入料增超 230%
高盛 10 月 27 日发布研报指出，根据与 TrendForce 举行的存储行业专家会议，2027 年 DRAM 与高带宽存储（HBM）市场前景依然强劲。TrendForce 预计，服务器需求增长及供应扩张有限，将推动 DRAM 价格持续上涨至 2028 年上半年，即使消费电子需求疲弱，市场仍将保持供需紧张。
不过，长期供货协议（LTA）覆盖率可能达到 60% 至 70%，使 2027 年整体涨价幅度趋于温和，但超出协议约定的增量需求仍可能以更高价格成交。
HBM 方面，TrendForce 预计 2027 年综合平均售价同比上涨 122% 至每 Gb 3.7 美元，推动全球 HBM 市场收入同比增长超过 230%，突破 2000 亿美元。HBM4 高端定价可能超过每 Gb 5 美元，低端接近 3 美元；8 层堆叠 HBM4 单位容量价格预计较 12 层产品高 5% 至 10%。高盛自身预计，主要厂商 HBM 售价涨幅为 100% 至 160%。
产能方面，受洁净室不足及设备交付周期较长影响，DRAM 实质性扩产可能要到 2028 年才会显现。TrendForce 预计，2027 年韩国主要存储厂商各可增加每月 8 万至 10 万片晶圆产能，但三星新增产能大部分将用于 HBM，传统 DRAM 产量增长仍主要依赖制程升级。
需求结构上，谷歌 TPU 扩张将继续支撑 HBM3E 需求，而 HBM4 凭借价格溢价，预计占 2027 年 HBM 行业收入近 60%。中国供应商短期竞争压力有限，预计 2027 年市场份额不足 2%，其中福建晋华主要聚焦 HBM2E，长鑫存储则瞄准 HBM3/3E。
高盛重申三星电子和 SK 海力士 " 买入 " 评级，12 个月目标价分别为 50 万和 350 万韩元，同时维持三星电子优先股 38 万韩元的目标价。
北欧联合银行：小模型或削弱数据中心需求 巨额 AI 投资面临错配风险
北欧联合银行（Nordea）10 月 27 日发布报告指出，全球数据中心建设以 AI 算力需求持续指数增长为前提，但小模型性能提升、推理成本下降和端侧 AI 发展，正对这一假设构成挑战，可能使巨额投资面临供需错配风险。
报告援引斯坦福大学研究称，小模型在大量常见简单任务中已能匹敌甚至超越大模型。国际能源署数据显示，小语言模型能耗最低仅为大型推理模型的 3%。随着用户更加重视成本，部分推理需求可能转向廉价模型。毕马威调查显示，49% 的企业领导者因预期成本过高而缩减、推迟或暂停 AI 项目。
数据显示，按使用量加权计算的百万 Token 价格指数已较 5 月峰值下降约一半，主要缘于用户转向价格更低的中国开放权重模型。小模型还能在手机、电脑等设备本地运行，降低云端推理费用并改善隐私保护，进一步分流数据中心需求。
与此同时，AI 基建投资规模庞大。报告援引外部资料称，OpenAI 计划到 2030 年投入约 7500 亿美元算力支出，Anthropic 未来算力及基础设施承诺超过 6000 亿美元，但期限更长。另有研究估计，美国数据中心业主要获得 10% 回报，2032 年行业总收入需达到美国预期 GDP 的 9% 至 14%。
报告警告，数据中心通常需要三至五年才能建成，电力接入可能进一步延迟。若市场转向小模型和本地 AI，项目投入运营时的需求结构可能已改变；电网建设滞后、集中扩产、债务融资及 AI 企业履约能力，也将加大投资风险。
高盛：中国工业机器人三季度销量增长 13% 国产品牌市场份额回落
高盛 10 月 28 日发布研报指出，2026 年第三季度中国工业自动化市场同比持平，设备制造商（OEM）市场增长 7%，抵消项目型市场 3% 的降幅。工业机器人销量约 9.1 万台，同比增长 13%，环比下降 10%，增速较二季度的 17% 放缓。
国家统计局数据显示，同期工业机器人产量同比增长 28%、环比下降 4%，出口环比增长 31%，产销差额有所收窄。
下游需求中，高科技行业仍是主要增长动力。半导体、汽车电子、电子和锂电池领域机器人销量分别同比增长 45%、33%、26% 和 21%，但半导体和锂电池增速较二季度放缓。汽车领域同比下降 5%，为 2024 年第四季度以来首次转负；光伏降幅扩大至 19%。
竞争格局方面，国产工业机器人整体市占率由二季度 60% 降至 56%，小型及大型六轴机器人分别降至 54% 和 33%，SCARA 机器人和协作机器人则基本稳定在 63% 和 94%。其中协作机器人销量同比增长 38%，继续领跑各品类。高盛估算，RV 及谐波减速器销量分别同比增长 8% 和 19%。
龙头集中度继续提升。埃斯顿、库卡（美的旗下）和汇川技术分别以 11%、10% 和 9% 的市场份额位列前三，均较去年同期提高 1 个百分点。汇川在 SCARA 机器人市场连续第五个季度居首，份额环比提升 4 个百分点至 27%；埃斯顿在该领域份额达到 14%，同比提高 6 个百分点。
工业自动化零部件方面，国产品牌伺服、低压变频器、大中型及小型可编程逻辑控制器（PLC）市占率分别环比下降 7、1、3 和 7 个百分点。汇川以 31% 位列伺服第一，以 22% 与 ABB 并列低压变频器第一，但在大中型和小型 PLC 市场分别退居第四和第三，份额降至 4% 和 11%。高盛认为，半导体等高科技领域需求增长可能令外资品牌受益更多。
投资方面，高盛维持汇川技术 " 买入 "、埃斯顿 A 股 " 卖出 " 及 H 股 " 中性 " 评级，12 个月目标价分别为 75.9 元、14.7 元及 11.6 港元。
公司
美银：存储芯片供需紧张或持续至 2028 年 长期协议增强美光盈利韧性
美国银行 10 月 25 日研报指出，在与美光管理层交流后，该行对存储行业前景更加乐观，预计 2027 年至 2028 年供需紧张程度可能超过 2026 年。AI 对存储性能及能效的要求持续提高，加之长期供货协议普及，有望增强存储行业周期的持续性。
美银认为，存储器正成为 AI 架构中越来越关键的组成部分，直接影响模型性能、单位成本 Token 产出及能源效率。目前部分 GPU 供应商和云计算巨头降低内存配置，主要反映存储供应短缺，而非其重要性下降。随着供应改善，系统内存配置可能重新提高，因为增加内存比单纯扩张算力更有利于改善投资回报。
长期供货协议也在改变行业周期。美光目前的战略客户协议（SCA）期限约 5 年，已覆盖 2030 年以后，并开始讨论 2031 年的供应安排。协议采取 " 照付不议 " 模式，约定采购量及财务承诺，价格下限显著高于上一轮周期高点。
美光预计，约 35% 的销售额将由此类协议覆盖，目标到 2030 年提高至 50%。美银认为，长期订单可提高未来 3 至 5 年需求可见度，使企业能够提前调整资本开支，降低行业波动。
技术方面，美光持续推进 HBM、DRAM 和 NAND 产品升级。1-delta DRAM 计划 2027 年下半年扩大产量，NAND G11 目标在 2027 年底实现超过 400 层堆叠，存储位数量达到 G9 的两倍。公司还在开发定制 HBM 及新型存储架构。
股东回报方面，美光计划自 12 月 9 日美国《芯片法案》相关限制到期后提高回购力度。美银预计，2027 至 2028 年美光年自由现金流可达 1500 亿至 2000 亿美元，目前已获授权回购规模约 350 亿美元。
美银维持美光 " 买入 " 评级及 1550 美元目标价，主要风险包括存储价格下跌、竞争加剧及终端需求放缓。
高盛：可口可乐三季度业绩超预期 结构性阻力或拖累明年盈利增长
高盛 10 月 27 日研报指出，可口可乐第三季度凭借销量增长推动业绩超预期，并上调全年指引，但汇率及业务剥离等结构性因素可能拖累 2027 年每股收益增长。考虑到估值偏高，该行维持 " 中性 " 评级。
第三季度可口可乐营收 133.54 亿美元，同比增长 7.6%；有机收入增长 7%，高于市场预期的 4.4%。浓缩液销售和单位箱销量分别增长 7% 和 5%，价格及产品组合贡献 1%。拉美有机收入增长 16%，表现突出；北美增长 3%，低于预期。
受收入增长拉动，毛利率同比提高约 1.7 个百分点至 62.7%，调整后营业利润率提高约 1 个百分点至 32.9%。可比每股收益 0.91 美元，同比增长 11%，超过市场预期的 0.88 美元。
公司上调 2026 年业绩指引，预计有机收入增长至少 5%，剔除汇率及并购影响的可比每股收益增长至少 9%，美元计价可比每股收益增长至少 11%，达到 3.33 美元以上；全年经营现金流及自由现金流预计分别约 152 亿和 130 亿美元。
高盛指出，第四季度较去年同期少六天，且面临较高基数。展望 2027 年，拟出售非洲装瓶业务等交易预计对收入和每股收益增速分别形成约 8 和 2 个百分点拖累，汇率亦将带来轻微负面影响，物流成本上涨也构成压力。
高盛预计，2027 年可口可乐营收同比下降 2.6% 至 493 亿美元，每股收益增至 3.49 美元，增长 4.4%。该行将目标价由 86 美元上调至 88 美元，但指出公司相对大盘的估值溢价约 45%，远高于过去三年平均 10%，风险回报吸引力仍然有限。
