文 | 反熵
一枚今天最先进的 GPU，五年后还能值多少钱？
10 月 26 日，SpaceX 披露了一笔 400 亿美元的 GPU 融资安排。阿波罗全球管理旗下实体将购买英伟达 GPU 及相关设备，再租赁给 SpaceX，每批设备的租期约为五年至五年零三个月。
双方已签订具有约束力的承诺函，正式租赁协议仍待完成，设备计划于 2027 年上半年交付。
400 亿美元，相当于约 2800 亿元人民币，也大体相当于 SpaceX 预计第四季度的全部资本开支。这笔融资的付款周期将延续约五年，而同期 GPU 可能经历数轮技术更新。
英伟达正不断推出性能更强的 AI 芯片，模型和计算架构也在持续演进。一批 GPU 今天可能供不应求，几年后仍能正常运行，却未必还能以今天的价格出售算力。
技术迭代按年计算，资本回收却要跨越数年。400 亿美元融资的背后，是两种时间周期的较量。
01 GPU 能赚钱多少年
传统数据中心的资产寿命相对容易估算。服务器、网络设备和供电设施可以持续运行多年，只要客户需求稳定，企业便有机会逐步收回投资。
AI 数据中心则面临另一种压力。GPU 投资规模不断扩大，芯片更新的速度也越来越快。
从 Hopper 到 Blackwell，英伟达不断提高 GPU 的计算性能、显存带宽和集群互联效率，算法优化也在减少完成同一项任务所需的计算资源。这些技术进步最终都会影响单位 Token 的生产成本。
因此，新 GPU 即便价格更高，也可能凭借效率优势提供更便宜的算力。旧 GPU 仍然可以承担推理、批处理等任务，但随着新设备普及，其算力租金可能下降。
GPU 最棘手的地方，是设备可能尚未老化，其创造收入的能力却已面临下降风险。
SpaceX 计划用五年左右偿还 GPU 设备融资，期间可能经历数代芯片更新。按照披露的安排，相关租金及融资费用将分期支付，既定付款义务也不会随算力市场价格变化而自动减少。
02 GPU 开始成为金融资产
SpaceX 并非第一家利用 GPU 获得巨额融资的公司。
美国 AI 云服务商 CoreWeave 今年 8 月获得 26 亿美元的延期提款贷款，资金用于 GPU 及相关基础设施建设。贷款于 2031 年 9 月到期，采用 SOFR 计息时，年利率为 Term SOFR 加 5.5 个百分点。
贷款期限约五年，相关客户合同的平均期限却只有约三年。金融机构因此需要考虑合同到期后的设备再出租能力，以及未来现金流能否覆盖债务偿付。
SpaceX 此次拟采用融资租赁方式，资产融资逻辑与之相近，但具体结构有所区别。按照目前披露的安排，阿波罗旗下实体将购买设备，SpaceX 承担租赁付款义务。
相比主要依靠算力服务收入的企业，SpaceX 还拥有 Starlink。第三季度，Starlink 所在的 Connectivity 板块实现 52.48 亿美元收入、23.67 亿美元营业利润，持续的卫星互联网服务收入与上市募集资金，共同构成了 SpaceX 融资能力的重要基础。
但融资租赁并不意味着相关负债可以自动移出公司资产负债表。此前 SpaceX 的部分 GPU 售后回租交易，就因未满足销售确认条件，导致相关融资债务仍被纳入合并报表。
随着 AI 基础设施投资规模扩大，GPU 正在成为金融机构越来越重要的融资资产，其市场价值也开始影响资本的配置与定价。
GPU 的计算效率决定了它的技术竞争力，而客户需求和融资成本，则进一步影响其商业价值和投资回报。
03 马斯克赌算力还会涨
第三季度，公司超级智能（SI）板块收入 75.6 亿美元，占集团总收入的 51.9%。不过，该板块还包含 Grok、Cursor 和 X 等业务，不能全部归入 GPU 租赁。
当季 SI 资本开支 164.44 亿美元，占集团总额约 84%。今年前三季度，SpaceX 经营现金流约 131 亿美元，资本开支却达到约 481 亿美元，两者相差约 350 亿美元。尽管拥有大量现金和短期有价证券，SpaceX 仍需要外部融资支持持续扩张。
马斯克对新采购 GPU 的回报颇为乐观。他在第三季度业绩电话会上表示，按照当前算力价格，新部署算力的投资回收期不到一年。不过，由于完整测算条件尚未公开，这一预测不能直接等同于整个数据中心项目的现金回本周期。
SpaceX 倾向于在内部使用和对外出租之间灵活分配算力，并通过相对较短的合同安排，保留未来调整价格的空间。目前，SpaceX 已与 Anthropic、Google 等客户签订大额算力服务协议，部分合同包含提前终止条款。
在算力紧缺时，较短的合同期限有利于运营商争取更高的续约价格。但如果新一代 GPU 集中交付，或者模型效率改善减少了单位任务的算力需求，租金也可能面临下降压力。
按照目前披露的融资安排，SpaceX 需要在约五年内持续支付设备租金，而部分算力合同允许提前终止。马斯克希望通过灵活定价争取更高收益，也需要承担长期付款义务与未来收入不确定性之间的风险。
04 谁能熬过下一代 GPU
SpaceX 的 400 亿美元融资，还有一个尚未确定的关键数字：利率。
根据 10 月 26 日披露的文件，此次融资租赁计划采用固定利率，但最终定价仍待确定。对于如此庞大的融资规模，即便一个百分点的利率差异，也可能影响数亿美元的年度融资成本。
对 SpaceX 而言，GPU 融资只是持续扩张所需资金的一部分。它还计划与特斯拉合作推进 Terafab 芯片制造项目，未来可能进一步增加研发和制造投入。
对中国智算中心而言，GPU 资产融资也有研究价值。无论依靠银行贷款、融资租赁还是其他渠道获得资金，最终都需要依靠实际算力需求形成持续现金流，覆盖设备投入与融资成本。
买到 GPU 决定企业今天拥有多少算力，收回投资决定它能否买得起下一代 GPU。
SpaceX 已经为新一轮扩张争取到 400 亿美元融资。马斯克相信算力需求仍有巨大的增长空间，而未来五年的市场变化，将决定这批 GPU 究竟能够创造多少回报。
