文 | 财能圈
10 月 22 日，Meta 向美国证券交易委员会提交的三季度 10-Q 文件显示，公司表外租赁、不可撤销采购合同与云容量采购三项承诺合计最高约 8249 亿美元，期限最长延伸至 2036 年。
同一份文件里还有另一组数字。三季度，Meta 经营活动现金流 327.9 亿美元，资本开支 349.1 亿美元，自由现金流为负 21.2 亿美元，上年同期为正 106.3 亿美元。经营现金流已经覆盖不了当年的资本开支。
账单是公开的，缺口也是公开的。记在 Meta 名下的是一家公司的承诺，但缺的则是整个 AI 算力投资的钱。
8250 亿美元怎么算出来的
这笔账单由三笔承诺构成。
第一笔是表外的经营租赁与融资租赁，3557 亿美元。这些租约从起租日算起，最长到 2036 年，单笔租期在 1 年到 30 年之间。
第二笔是截至 9 月 30 日的不可撤销短期与长期合同承诺，4545 亿美元。其中，2026 年内到期的有 458.5 亿美元，2027 年到期的有 1214.1 亿美元。
第三笔是未来五年的云计算容量采购，最多 147 亿美元。Meta 同时说明，若云厂商将这部分容量转售给第三方，这笔支出可以相应减少。
三项相加，最高约 8249 亿美元，市场据此将其概称为 8250 亿美元的十年账单。Meta 未在文件中直接使用这一表述。
三个月前，Meta 披露的同类承诺约为 7000 亿美元。三个月增加约 1250 亿美元。
相比之下，Meta 账面长期债务约为 809 亿美元。表外的扩张速度明显更快，据市场研究机构 The Bear Traps Report 创始人 Larry McDonald 的统计，Meta 的表外融资规模已从约 350 亿美元升至约 6000 亿美元。
此外，这份三季度 10-Q 文件里还有两处安排值得注意。
一是 108.0 亿美元货币市场基金被转为受限现金等价物，将在 2028 年至 2030 年间分批释放。
二是 Meta 新设了无投票权的 C 类股。
当然，这两处安排与资本开支之间是什么关系，Meta 未在文件中说明。同期，公司将全年资本开支指引上调至 1350 亿美元至 1450 亿美元。账单公开后，讨论很快从金额转向成本。
债市先给这笔钱定了价
事实上 AI 资本开支大，烧钱很快是整个科技圈的共识。10 月 21 日，黄仁勋在柏林一场活动场边接受 CNBC 采访时说，目前 AI 发展中间缺失的环节，是推动这些企业增长所需的营运资金。他还说，资本需求远大于资本供应，这个问题将会得到解决。
博通 CEO 陈福阳给出了相近的判断，在他看来，资金短缺而非芯片供应是当前最大的制约。
实际上，在黄仁勋说话之前，债市已经先给出了定价。
上周，CoreWeave 出现股债双杀。其 2031 年到期的债券收益率一度升至 15% 至 16%，而这只债券 2025 年 6 月发行时的票息为 9.675%。其五年期信用违约互换隐含的违约概率超过 60%。公司当周股价下跌约 25%。
数字上的压力来自两端。CoreWeave 债务规模约 355 亿美元，二季度营收 25.75 亿美元，净利息支出 6.4 亿美元，资本开支逾 90 亿美元，自由现金流为负 57 亿美元。其全年资本开支指引为 350 亿美元至 390 亿美元。
值得一提的是，同一周，另一家算力租赁商拿到了新的钱。10 月 22 日，花旗牵头向 Nebius 提供 35 亿美元优先担保融资，期限 364 天，定价为 TermSOFR 加 2.75%，最高 3.50%，用途为数据中心与 GPU 采购。当日其股价下跌 7.3%，收于 158.89 美元。
这笔钱的成本，高于 CoreWeave 两年前发行债券时的水平。
与债市形成对照的是一级市场。今年 3 月，OpenAI 完成 1220 亿美元融资，投后估值 8520 亿美元。5 月，Anthropic 完成 650 亿美元 H 轮融资，投后估值 9650 亿美元，超过 OpenAI，其年化收入在 5 月初突破 470 亿美元。
进一步分析，钱从三条通道进来，成本依次抬高。
第一种，股权，如 OpenAI 与 Anthropic 的两轮私募融资。
第二种，公开债券，如 CoreWeave 在 2025 年 6 月发行的 9.675% 票息债券。
第三种，以资产或合同现金流为担保的债务，如 Nebius 的 35 亿美元优先担保融资，其另有超过 400 亿美元长期合同对应的资产支持融资空间。
其中，成本最高的是第三种，也是今年以来增长最快的一种。
这套成本结构，在中国公司身上换了一种记账方式。
中国公司的账本各有各的读法
反观国内，各家科技巨头对 AI 的开支也不少。
数据显示，阿里巴巴 2026 年 6 月季度的资本开支为 676.78 亿元，同比增长 75%，上年同期为 386.76 亿元。同期经营活动现金流 229.45 亿元，自由现金流净流出 446.70 亿元。
另外，融资同步进行。8 月 23 日，阿里巴巴完成 800 亿港元配售。
腾讯 2026 年第二季度资本开支 527.84 亿元，同比增长 176%。上半年合计 847.20 亿元，同比增长 82%。
同期自由现金流为负 138 亿元。不过，公司在公告中另给了一个口径，剔除算力采购的预付款项后，自由现金流为正 376 亿元，两者相差 514 亿元。当期经营活动现金流 527 亿元，资本开支付款 593 亿元。
非上市公司的账本更依赖债务。资料显示，9 月初，字节跳动敲定一笔 296 亿美元的银团贷款。这笔贷款初始规模为 200 亿美元，因认购踊跃扩大至 296 亿美元，参与银行近 30 家，中资占比超过六成。其中，工商银行 30 亿美元，中国银行 25 亿美元，建设银行 15 亿美元，汇丰等各 15 亿美元。
期限为 3 年，可延长 2 年，无担保。同期，其资本开支规划上调至最高 700 亿美元。
同样是烧钱，口径不同，读出来的结论也不同。实际上，腾讯在同一份公告里给出两个自由现金流数字，本身已经说明了这件事。
最后，AI 的账已经记到 2036 年，而能验证它的现金流表只到 2026 年三季度。
目前尚未公开的是，这些承诺最终由谁来承接，是云厂商转售、是新增债务，还是经营现金流。黄仁勋说资本需求远大于资本供应、这个问题将会得到解决，但解决的方式还没有出现在任何一份披露文件里。
可观察的节点有两个。一个是 Meta 四季度财报中的自由现金流，另一个是 2027 年到期的 1214.1 亿美元合同承诺将如何续接。更早的信号来自债市，在 CoreWeave 的财报出来之前，其 2031 年到期债券的收益率已经先给出了定价。
