编辑丨铅笔道 黄小贵
机器人公司，在交易所门口停下。
9 月 21 日，环动科技撤回科创板 IPO 申请。10 月 12 日，歌尔股份决定终止分拆歌尔微赴港上市。海康机器人、华科精准的审核状态，则在 9 月底变成了 " 中止 "。
另一边，刚刚上市的宇树科技，股价从上市首日高点一度回撤约 55%，市值蒸发超过 2400 亿元。
形成反差的是，钱仍在涌入。10 月，智元创新被曝正以约 500 亿元估值融资 10 亿至 15 亿元；法奥机器人也连续完成两轮融资，合计近 10 亿元。
机器人融资还热，IPO 为什么先冷了？
咏归基金创始合伙人张以哲告诉铅笔道，资本并非突然不看好机器人，而是在 " 重新分析、重新定价 "。过去被技术突破和融资推高的估值，到了公开市场，必须接受另一套检验。
机器人上市，有人撤退了
先看环动科技。它生产工业机器人关节里的 RV 减速器。简单说，这是让机器人关节在承受重物时仍能精准转动的核心零件。
2023 年至 2025 年，公司营收从 3.09 亿元增至 4.38 亿元，2025 年归母净利润约 9377 万元。它原本计划在科创板募资约 14 亿元。
一家已经盈利的机器人零部件企业，为什么最终没能走到上市？
翻开招股书，能看见两组数字。2025 年，第一大客户埃斯顿贡献环动科技 48.56% 的销售收入；前五大客户贡献 78.34%。同年末，公司应收账款账面价值约 2.72 亿元。
也就是近一半的生意依赖一家客户，货卖出去后，还有相当多的钱在账上等着收。客户经营状况一旦变化，风险便会沿着供应链传导。
压力已经有所显现。2024 年，环动科技主营业务毛利率从上一年的 42.47% 降至 35.36%。同一年，下游客户埃斯顿出现较大亏损，国产工业机器人价格竞争加剧。到 2025 年，环动科技毛利率回升至 36.57%，但仍未回到此前水平。
这不意味着客户集中直接导致撤单。上交所披露的直接原因，是发行人及保荐机构主动撤回申请；母公司此前表示，终止分拆是考虑到市场环境变化及业务、资本运作安排。但这些数字解释了资本市场为什么会反复追问：这门生意能否独立、持续地增长？
其他企业的问题并不相同。海康机器人从 2023 年就开始排队，其上市审核在 9 月 30 日因财务资料超过有效期而中止；华科精准也是因财报更新暂时中止。当然，程序性 " 中止 " 不是 " 被否决 "。
不过，华科精准的财务结构也提供了一个观察窗口。这家神经外科手术机器人企业 2025 年营收 1.89 亿元、归母净利润约 4055 万元，当年计入损益的政府补助约 2390 万元，相当于净利润的 59%。在科创类企业中，补助很常见，但提醒投资人进一步区分主营业务的赚钱能力和非经常性收益。
从减速器、移动机器人到医疗机器人，企业所处行业不同，但 IPO 有一道共同考题：营收规模之外，利润、客户和现金流究竟有多扎实？
谁在真正掏钱买机器人？
到了人形机器人和具身智能，这道题更难回答。
一台机器人进入汽车厂测试，可以叫 " 场景落地 "；地方建一座数据采集中心，采购几十台机器人，也能形成订单。但试点和可持续的商业需求，仍是两回事。
张以哲告诉铅笔道：" 很多公司倒不是收入订单和盈利能力撑不起之前的估值，很多公司它就没有什么正儿八经的收入订单。"
他特别提到，观察一家机器人企业，要看有没有 " 完全域外 " 的客户。也就是没有股权关联、不依靠产业链伙伴互相采购，而是独立的制造业企业，因为设备真的解决了问题，愿意从自己的经营预算里付钱。
" 如果这个订单来的都是单一来源，比如政府，或者只是行业内左右手倒腾一下的，那我觉得这个就不太成立。" 张以哲说。
这恰好戳中具身智能当前的一个争议。9 月，外媒援引知情人士报道称，监管及投资机构正更加关注机器人企业由地方政府支持的项目收入，究竟能否反映独立市场需求。一些数据采集中心和合资项目带来了订单，但部分项目初期投资主要依赖地方资金。
问题不在于政府不能采购机器人。示范项目本身有研发、验证和培育产业的价值。问题在于，当建设期结束、补贴减少之后，企业能否靠真实使用价值留下客户。
一个地方一次采购 1000 万元设备，和十家互不关联的工厂分别采购 100 万元，账面收入一样，商业意义却不相同。后者更可能表明产品具有可复制的需求；如果客户第二年再买，证据就更有说服力。
云深处是一个可以继续追踪的样本。它从电力巡检切入，逐步将四足机器人卖向管廊、能源等场景，并尝试海外项目。2023 年至 2025 年，收入从 5011 万元增至 3.37 亿元，2025 年首次扭亏为盈，净利润约 2868 万元。
但云深处招股书同样披露，政府补助对利润有一定贡献。后续更值得追踪的，是客户项目能不能续约、设备能不能从试点变成持续采购。
另一个样本是已在港股上市的越疆。2026 年上半年，其工业场景产品销售收入约 1.97 亿元，同比增长 142.4%。公司披露，既有协作机器人客户的复购率超过 60%。
张以哲还强调，" 泛化能力 " 是机器人创造持续收入的重要指标：同一款机器人，换一家工厂、换一条产线，能不能少改造、少定制，继续创造价值。只有跨过 " 陌生客户购买—试点转批量—跨场景复购 " 三道坎，所谓规模化才开始有实质内容。
500 亿估值，谁来接盘？
机器人行业并不是没钱了。
10 月中旬，协作机器人公司法奥宣布完成 C+ 轮和 D 轮融资，两轮合计近 10 亿元，美团龙珠和美团分别领投。几乎同时，《财经》报道称，智元创新新一轮融资接近收尾，估值约 500 亿元。智元方面当时未作回应。
值得注意的是，智元 7 月已经启动港股上市筹备。根据港交所有关上市前投资的规则，在适用相关安排且没有豁免的情况下，新一轮融资可能使上市时间后移。也就是说，企业还在拿钱，但未必急着挂牌。
一级市场的投资人可以押注未来三五年的技术路线和行业份额，交易通常也只是公司的一小部分股权。到了二级市场，投资人每天都在用真金白银给整家公司报价。估值越高，未来要兑现的增长就越多。
智元此前披露 2025 年营收约 10.5 亿元。若用报道中的 500 亿元估值与这一年的收入作简单比较，相当于约 48 倍。它当然可能在此后高速增长，但如此高的定价，很难说是不是透支了一部分未来的成功。
因为前面的宇树科技已经让市场看到了另一面。8 月 19 日上市首日，其股价盘中冲至 1100 元，总市值一度约 4449 亿元。不到一个月，股价较高点回撤约 55%。上市并没有改变机器人技术的长期前景，却让高估值接受了公开市场的即时检验。
9 月 21 日，外媒援引知情人士称，监管部门通过非正式沟通放缓部分人形机器人企业的 IPO 推进，重点审视估值及订单质量。该报道同时指出，并不存在已经公布的行业全面禁令；不同企业、不同上市板块也不能一概而论。
已经上市的机器人公司，财报同样说明商业化远没有抵达终点。2026 年上半年，优必选全尺寸具身智能人形机器人收入达到 5.9 亿元，同比增长约 14 倍，但公司同期经调整 EBITDA 仍为负 1.7 亿元。越疆同期营收达到 3.16 亿元、同比翻倍，仍录得约 1.08 亿元净亏损。
卖得出去，并不等于已经赚得到钱。这也是为什么，下一阶段的行业分化未必发生在谁的机器人更像人，而会发生在谁能拿到独立客户的订单、反复交付，并最终产生现金流。
这正是资本市场对机器人正在 " 重新分析、重新定价 "。
