近日，清华大学五道口金融学院副院长、讲席教授张晓燕与其合作者共同完成的论文《中美股票市场估值差异》（The China-U.S. Equity Valuation Gap）被金融学国际顶级期刊《金融研究评论》（Review of Financial Studies）正式接收。
《金融研究评论》（Review of Financial Studies）是金融学领域最具声望的顶级学术期刊之一，与《金融学期刊》（Journal of Finance）、《金融经济学期刊》（Journal of Financial Economics）并称金融学 " 三大刊 "，发表在该刊的研究成果代表了金融学领域的最高学术水准。
摘要
The Chinese earnings yield differential relative to the U.S. switches from negative to positive around 2009, with the aggregate variation masking substantial cross-sector variation. Changes in sectoral composition and ( changing ) growth expectations are not important determinants of the variation in China-U.S. valuation differentials. Instead, changes in ownership structure, and most importantly cross-sectional and temporal variation in financial openness, are the key contributors. In addition, we show that IPOs in the banking sector and its internationalization played a critical role in the ( relative ) valuation change.
中国相对于美国的盈利收益率差在 2009 年前后由负转正，而总体层面的变动掩盖了显著的部门间差异。行业构成变化和（不断变化的）增长预期并非中美估值差异变动的重要决定因素。相反，所有权结构的变化，以及最为重要的金融开放度在横截面与时序上的变化，是关键贡献因素。此外，本文表明，银行业的首次公开发行（IPO）及其国际化在（相对）估值变化中发挥了关键作用。
介绍
股票市场估值始终是监管机构、投资者和上市公司共同关注的核心议题。对于监管部门而言，合理的市场估值是资本市场有效发挥资源配置功能的前提，有助于引导资金流向经营稳健、效率更高的企业，促进实体经济高质量发展。对于投资者而言，股票估值水平直接影响投资决策和资产配置，是衡量企业投资价值的重要依据。对于上市公司而言，估值关系到股东财富和融资成本，在企业选择上市地点和时机、制定长期发展战略时发挥着关键作用。
然而，学术界此前尚缺乏对中美股市估值水平及其动态演变的系统性实证解释。1995-2022 年间，美国股市的整体市盈率相对稳定，维持在约 20 倍左右。而在 1995-2009 年之间，中国 A 股市场的平均市盈率明显高于美国和其他发展中国家，分别高出约 11 和 20，呈现明显的估值溢价。而在 2009 年之后，中国 A 股市场估值则经历显著调整，并逐步向其他发展中国家乃至发达市场的估值水平收敛。这一显著转变及其背后的驱动机制，至今仍缺乏充分的系统性解释。
该论文正是针对这一重要问题展开的开创性研究。研究发现，中国股市估值水平的转变并非源于中美上市公司行业结构的差异，而主要来自各行业内部估值水平的系统性调整。这意味着，推动中国股市估值体系转变的并非行业构成变化，而是影响整个市场定价逻辑的系统性力量。为进一步揭示估值差异的驱动因素，论文从经典的股票估值框架——戈登增长模型（Gordon Growth Model）出发，将影响股票估值的因素归纳为预期增长率和折现率两个维度。一方面，预期增长率与股票估值正相关。与 2009 年以前中国经济的高速增长阶段相比，近年来中国经济进入更加稳健的发展阶段，经济增速放缓可能降低市场对未来企业盈利增长的预期，从而推动中国股市估值水平下降并缩小与美国市场的差距。另一方面，折现率及其相关因素同样是决定股票估值的重要力量，包括资本市场开放程度、投资者结构、市场发展水平和流动性等因素，均可能通过影响投资者要求的风险补偿和资本成本，进而影响市场整体估值水平。
通过多变量面板回归和模型选择检验，研究发现，传统的增长预期差异并不足以解释中美股市估值差异及其动态变化。相比之下，折现率是解释这一估值转变的核心因素，其中资本市场开放程度和投资者结构发挥了关键作用。一方面，资本市场开放程度的提升有助于改善市场信息环境，提升估值水平合理性和有效性。随着资本市场对外开放不断深化，上市公司面临更严格的信息审视，分析师覆盖度提升，预测误差与离散度下降，市场整体的定价效率得以提升，推动了前期因投资渠道相对有限而形成的局部估值均衡，向更广泛的全球定价基准靠拢。另一方面，股权分置改革等市场化改革和机构投资者力量的壮大，对改善上市公司治理结构和市场估值水平产生了深远影响，有助于提升估值稳定性，引导资源向更有效率的方向配置。这些制度和市场结构的变化共同推动了中国股市估值体系的深层次调整。
这一成果不仅深化了学术界对中国资本市场估值机制的理解，也为推动资本市场高水平制度型开放、完善信息披露制度、发展壮大专业机构投资者队伍等提供了重要的理论支撑与政策参考。
