文 | 定焦 One，作者 | 王汉星，编辑 | 魏佳
茶百道的麻烦还在继续。
10 月 14 日晚间，恒生指数公司发布公告称，茶百道于香港联合交易所上市之股份受监管机构调查而停牌，其公司股份将会从恒生指数系列中剔除。
一天前，这家 " 新茶饮第二股 " 刚刚被香港证监会勒令停牌。从 2024 年 4 月上市至今，两年半的时间内，这家公司的股价已经较发行价跌去了 70% 以上，此次停牌也是源于 IPO，它的挂牌交易从一开始就是一场错误。
香港证监会当天发布的公告显示，已对两个 " 可疑 " 集团采取行动，因它们涉嫌参与欺诈计划，意图就首次公开招股的股份需求营造虚假或非真实的表象。其中一个集团参与了茶百道的 IPO，因此香港证监会指示香港联合交易所有限公司，自当天上午 9 时起暂停茶百道的股份交易。
与港股常见的公司主动停牌不同，这是一次监管强制停牌。公告中披露，根据调查，对涉及茶百道 IPO 的可疑集团以及它涉及的六家经纪行，香港证监会已发出限制通知书，禁止其处置客户孙然及八家关联公司账户内的资产，限额约 43.79 亿港元。
疑似造假、停牌，这件事也曾经发生在另外一家茶饮巨头身上，2020 年，瑞幸被曝光财务造假，同年 6 月从纳斯达克退市。2020 年 12 月，瑞幸同意支付 1.8 亿美元民事罚款，与 SEC 达成和解。
但茶百道拿的剧本与瑞幸不同，后者是管理层牵涉其中、持续数个季度、涉及 22 亿元的财务造假；前者是 IPO 认购需求疑似造假。讽刺的是，瑞幸摘牌的时间点，咖啡茶饮市场正处在爆发增长的阶段，它在付出退市和罚款的代价后，重回增长；而茶百道身处的新茶饮市场增速放缓、分化加剧，它自己的增长也已明显落后于同行，瑞幸跌落谷底再翻身的剧本可能很难复制了。
01. 一场被 " 保 " 出来的发行
所谓 " 操纵 IPO"，通俗地讲，公司本身可能真实经营，发行环节却被场外安排篡改，通过 " 抽屉协议 "、资金回流等操作，人为制造出认购火爆的表象。
落到茶百道身上，这次被指控的核心可以概括为 " 保发行 "，涉嫌先由资金方出面兜底认购，确保股票发得出去，公司挂牌之后，再将部分募资以投资金融产品等名义间接输送给兜底资金，完成闭环。
香港证监会公告中有一处表述值得留意。部分 IPO 所得款项，可能通过 " 上市公司与相关集团之间未披露的协议 " 转出，再回流至主要承配人。如果这一指控坐实，意味着资金在 " 左手倒右手 " 的循环里转了一圈，需求的繁荣从始至终都不存在。
这类安排在一级市场的估值和新股发行中并不罕见，本身没有天然的套利空间。但进入二级市场则完全是另一回事，炒高市值、清仓离场是最简单的一种玩法。
北京市高朋（南京）律师事务所律师、南京市律协证券基金期货法律专业委员会委员袁荃告诉「定焦 One」，通常人们理解操纵股价是为了 " 拉高出货 "，茶百道却是上市首日即破发，此后一路阴跌，看起来机构不仅没有赚到钱，反而被套牢了。
但事实上，在这套被称为 " 兜底式操纵 "（或 " 包销型操纵 "）的隐秘产业链中，这些机构依然可以实现套利，甚至可以说是 " 稳赚不赔 "。这背后的核心逻辑在于零成本拿筹码，就是用公司自己募来的钱，借给 " 托儿 " 去买公司的股票。托儿没花自己一分钱，就拿到了股票。上市后不管股票是涨是跌，托儿只要卖掉，赚到的每一分钱都是纯利润。
一家新茶饮赛道的明星公司，何以走到需要 " 保发行 " 这一步？把时钟拨回 2024 年 4 月，答案显而易见。
彼时的港股流动性低迷，2024 年上半年香港新股平均集资额仅 4.31 亿港元，同比减少约三成。茶百道 25.86 亿港元的募资已是截至当时年内最大规模的新股。这场发行由中金公司独家保荐，整场发行却没有锁定一名基石投资者。
从早期认购的情况也可以看出，市场对于茶百道的热情并不高，香港公开发售仅获 0.5 倍认购，未能足额；国际发售也只获 1.11 倍认购，且承配高度集中。这也解释了为什么茶百道存在 " 操纵 "IPO 认购的动机。
市场很快用脚投票。2024 年 4 月 23 日上市首日，茶百道开盘即破发，低开 10.06%，盘中最大跌幅 38.29%，收盘报 12.8 港元，下跌 26.86%，市值一天蒸发约 70 亿港元。
这次停牌之后会发生什么，市场看法存在分歧。
一位长期关注港股的卖方分析师对「定焦 One」表示，从目前的指控看，事件不太可能导致茶百道退市，但涉案的机构和个人大概率难逃处罚，相关个人甚至可能被禁止从业。
但也有相对悲观的一方认为，茶百道最终可能会有条件复牌，但摘牌退市的可能性更大。
袁荃告诉「定焦 One」，除了面对监管处罚，茶百道极大概率还会面临投资者索赔。此外，在香港的投资者保护工具箱里，最具威力的当属《证券及期货条例》第 213 条，只要证监会认为违规事项已经发生或可能发生，就可以跳过繁琐的行政聆讯，直接向法院申请 " 复还令 "，要求违规者将非法获取的资金原路退回给投资者。
无论最终结论落在哪一处，对茶百道来说，这都将是一次元气大伤。
02. 不再有 " 翻盘 " 奇迹的新茶饮市场
一纸停牌令，锁住的不只是被调查的 " 可疑集团 "。持有茶百道股票的机构与散户，以及 8000 多家加盟门店背后的加盟商，都被卷入这场余波。
对投资者而言，损失是显而易见的。停牌前最后一个交易日，茶百道收报 4.035 港元，总市值从发行时的约 258.6 亿港元缩水至约 60 亿港元。这还没有算上停牌带来的恐慌，等到复牌那一刻，积压的情绪将集中释放。
监管者并非不了解这种代价。今年 9 月 24 日，香港证监会法规执行部执行董事戴霖在一场演说中专门谈到停牌问题。他表示，一般而言，证监会倾向于让股东和投资者有机会交易，勒令停牌是一项重大措施，尤其在长期停牌的情况下，可能对投资者造成严重的实际后果，" 这些影响不容轻视 "。但他同时指出，暂停交易本身不能挽回已经造成的损失，却往往是寻求真正补救的第一步。
相比投资者，加盟商的处境更为微妙。此次事件集中在二级市场，不涉及公司的实际经营，门店的物料供应与日常运转暂未受到波及。但上述港股分析师告诉「定焦 One」，如果事件最终演变为大额处罚甚至摘牌，将直接影响公司的现金储备与现金流，进而传导至对加盟商的物料价格、补贴与营销投入，以及品牌声誉。
抛开这场资本市场的黑天鹅，回看茶百道本身，它的经营状况也不像报表数字显示的那么安稳。
2026 年半年报显示，茶百道上半年实现营业收入 26.55 亿元，同比增长 6.2%；归母净利润 3.36 亿元，同比增长 3.2%；经调整净利润 3.48 亿元，经调整净利率 13.1%。数字尚且平稳，隐忧藏在收入结构里。
茶百道约 95% 的收入来自向加盟商销售原材料、包材和设备，本质上是一家依附于加盟体系的供应链公司。这一模式的增长高度依赖门店规模的持续扩张，而规模正在失速。2025 年全年，终止合作的加盟商达 1218 名，流失率 17.06%，在已上市同行中处于最高水平之列。2026 年上半年，又有近 500 名加盟商终止合作。公司靠向加盟商卖货赚钱，当加盟商增速开始收缩，业绩增长的根基也会随之松动。
上半年增长的成色同样值得推敲。当期货品及设备销售收入 25.24 亿元，同比增长 7.0%，其中设备销售收入 2.67 亿元，同比大增 450.3%，主要来自咖啡新业务扩张带来的咖啡机铺设需求。这说明上半年增长的动力，有相当一部分来自卖咖啡机这样的一次性收入，可持续性需要打上一个问号。
这也正是理解茶百道与瑞幸命运走向的关键。
瑞幸退市时，4000 多家门店照常营业；到 2025 年，它的营收达到 492.88 亿元，门店超过 3.1 万家，其中自营门店约 2 万家。茶百道 99% 以上是加盟店，经营的稳定性系于数千名加盟商的信心。
单论处境，2020 年的瑞幸远比今天的茶百道凶险：茶百道的问题出在发行环节，瑞幸则是经营层面实打实的数据虚构。但瑞幸退市之后，门店运营没有中断，公司在第一时间切割了创始团队，又以直营体系稳住了经营基本盘，还赶上现制咖啡市场的爆发式增长，最终完成绝地重生。
茶百道很难复制这条路径。加盟模式下，公司的 " 切割能力 " 并不掌握在自己手里，而取决于数千名独立加盟商的信心。只要单店还能盈利，加盟商就会留下，一旦信心动摇，收缩将是连锁反应。在行业增长见顶、竞争加剧的当下，停牌对信心的打击落在任何一个薄弱环节上，都会被放大。
对茶百道来说，它拿到的既不是瑞幸的造假退市剧本，大概率也不会是翻身重来的剧本。它要面对的，更像是一个没有奇迹可等的市场。
