美股三季报季将于下周全面拉开帷幕。尽管标普 500 指数盈利增速可能创下 2021 年以来最高水平，但增长高度集中于少数科技和能源巨头，中小盘及多数行业的盈利动能却在减弱，指数与个股表现之间的分化进一步加剧。
据高盛最新预测，标普 500 指数三季度每股收益同比增速有望达到 27%，为 2021 年以来最高。不过，这一增速高度依赖少数公司：存储芯片制造商美光和英伟达两家公司预计合计贡献指数盈利增长的约三分之一，而标普 500 成分股中位数公司的每股收益增速仅为 9%，较二季度的 14% 进一步回落。
盈利集中与市场广度收窄正在成为投行关注的核心风险。高盛指出，市场广度已降至互联网泡沫以来最低水平——标普 500 指数距离历史高点仅差 2%，但中位数股票较各自高点的平均跌幅已达 17%。
摩根士丹利策略师 Mike Wilson 认为，指数接近历史高位与大量个股陷入熊市级回撤之间的背离 " 终将以某种方式收敛 "，而债券市场波动率可能成为最终的 " 裁判 "。
盈利增长越来越依赖少数股票
高盛最新报告数据显示，美光预计将贡献标普 500 三季度盈利增长的 19%，英伟达贡献 15%，两家公司合计贡献的增量，约等于其余 490 只成分股贡献的总和。
紧随其后的贡献者包括 Meta、Alphabet 和博通，分别贡献 7%、6% 和 5%；埃克森美孚、雪佛龙和 Marathon Petroleum 则受益于霍尔木兹海峡局势推高油价，波音也位列前十。前十大贡献者预计合计占三季度盈利增长的 68%，远高于一季度的 47% 和二季度的 48%。
从主题来看，AI 基础设施是盈利增长最主要的来源。高盛预计，"AI 基础设施（不含超大规模云厂商）" 将贡献三季度盈利增长的 54%，超大规模云厂商再贡献 19%，两者合计承担约四分之三的标普 500 盈利增长。
行业分化同样明显。受霍尔木兹海峡局势及油价上涨影响，能源板块三季度每股收益预计增长 109%；信息技术板块预计增长 64%，两者合计贡献约 80% 的季度盈利增长。相比之下，可选消费板块盈利预计基本零增长，必选消费板块则预计出现负增长。
高盛同时指出，分析师预计几乎所有板块的盈利增速都将环比放缓，信息技术和通信服务是仅有的两个例外。三季度开始以来，标普 500 中位数公司的利润率预期已被下调 11 个基点，且除信息技术外，各行业均出现下调。
美光率先交卷，高增长之外市场更关注持续性
美光已于 9 月 30 日率先公布财报，业绩表现强劲：调整后每股收益为 33.42 美元，高于市场预期的 31.83 美元；调整后营收从上年同期的 112 亿美元增至 542 亿美元；毛利率达到 87%，远高于去年同期的 45.7%。公司给出的下一季度营收指引区间为 600 亿至 630 亿美元，也明显高于市场一致预期的 567.7 亿美元。
但业绩大超预期并未带来股价的同步大涨，原因在于市场此前已经计入了更高的增长预期。摩根士丹利分析师 Joe Moore 在财报发布前指出，围绕美光的市场讨论 " 已从‘能好到什么程度’明显转向‘这种势头能维持多久’ "。
今年以来，美光股价已累计上涨超 231%，成为费城半导体指数表现最佳的个股之一。随着业绩和股价大幅上涨，市场关注点已从短期业绩是否超预期，转向 AI 存储需求和高盈利水平能否持续。
支撑 AI 相关公司盈利增长的核心，是超大规模云厂商持续加码资本开支。市场预计，这些公司三季度资本开支同比增长 116%，高于二季度的 87%。高盛预计，2027 年资本开支增速将超过 50%，总规模也将超过目前约 1.1 万亿美元的市场共识预期。
历史经验显示，市场对超大规模云厂商资本开支的预测持续落后于实际增速：2024 年初市场预计全年增长 19%，最终实际增长 54%；2025 年初预计增长 22%，实际增长 73%；今年初预计增长 36%，目前实际增速已接近 96%。高盛因此认为，市场对 2027 年 37% 的资本开支增速预期同样可能偏低。
云业务收入的加速也在为这轮资本开支提供支撑。亚马逊、谷歌、微软和甲骨文等超大规模云厂商的云收入增速二季度加快至 48%，高盛预计三季度将进一步升至 55%。其中，亚马逊、谷歌和微软三家的云业务合同积压总额已接近 1.7 万亿美元。
不过，AI 资本开支的快速扩张也伴随着更高的融资需求，其中相当一部分正在通过债务融资。此外，今年上半年还有两项会计因素推高了企业盈利：大型科技公司所持私有 AI 公司股权按市值计价产生的收益，以及美国财政部退还的关税。
高盛估算，大型科技公司二季度因私有 AI 公司股权重估产生的收益约为 1500 亿美元，相当于标普 500 每股收益的 12%；美国财政部三季度退还的约 690 亿美元关税，则相当于全美企业税前利润的约 6%。高盛已在季度同比比较中剔除前者，并不预计三季度会再次出现同等规模的收益。
指数接近历史高位，市场宽度持续收窄
盈利集中之外，市场表现同样呈现出罕见的高集中度。标普 500 前十大成分股目前占据约 40% 的指数市值和 37% 的预期盈利。高盛数据显示，标普 500 成分股之间的平均已实现相关系数已降至 0.06，为该行十年数据中的最低水平，意味着指数整体表现越来越依赖少数 AI 和能源龙头。
美银美林策略师 Michael Hartnett 也指出，目前约 400 只标普 500 成分股跌破 50 日均线，约 300 只跌破 200 日均线。他计算的 "AI Big 10" —— Mag 7 加上博通、AMD 和美光——市值集中度已达到 42%，超过 " 漂亮五十 " 时代的 40%、TMT 泡沫时期的 41% 和 1920 年代的 36%。在可比历史案例中，仅日本市场的 44% 和 1881 年美国铁路股的 63% 高于这一水平。
不过，投行对三季度整体业绩仍保持相对乐观。摩根大通市场情报部门在三季报前瞻报告中将市场评级调整为 " 战术性看多 "，认为在二季度盈利增长达到 52% 之后，市场对三季度约 29% 的盈利增速预期可能仍偏保守，并预计 11 个行业均实现营收和盈利增长。
FactSet 数据显示，若预期兑现，标普 500 将连续第三个季度实现营收同比增长超过 10%、盈利增长超过 25%，利润率也将达到历史第二高水平。
高盛目前预计，标普 500 指数 2026 年每股收益将达到 375 美元，同比增长 36%；2027 年进一步升至 415 美元，并给出年末 8000 点、未来 12 个月 8700 点的目标位。
作为标普 500 第一大权重股、同时也是三季度盈利增长第二大贡献者，英伟达将于 11 月第三周公布财报。在当前盈利高度集中的市场环境下，其业绩及对未来 AI 资本开支和需求的指引，可能成为判断这轮美股盈利行情能否继续向前推进的关键节点。
