来源 | 债市观察
全球飞机租赁巨头渤海租赁（000415.SZ）接连披露两项重磅文件，释放出资产处置、新增境外融资、境内债券持续重组三重信号，市场目光迅速聚焦公司资金链与债务压力。
9 月 28 日都柏林时间，渤海租赁境外控股子公司 Avolon 下属子公司与买方签署协议，出售 33 架带租约飞机，市场价格约 16.09 亿美元、折合人民币约 109.24 亿元，公告于次日披露。
与卖飞机公告相隔一天，债券受托管理人长城证券（002939.SZ）披露，渤海租赁存续的 5 只境内公司债，第三轮展期至此全部谈成，票面利率由最初的 7% 一路降到 2.85%；同一份受托报告还指向第三件事，Avolon 拟申请 8.55 亿美元无抵押定期贷款。
一卖一借一延，三组操作在同一时间落地，市场开始审视背后的资金逻辑，这一系列动作并非简单的变卖资产还债，而是集团在境内外两套债务框架下同步开展的流动性管理。
市场给出的是偏正面的回应。在股价连续一周下调之后，公告挂网后的两个交易日渤海租赁股价连续收涨，9 月 29 日涨 0.25%、9 月 30 日涨 1.47%，收于 4.13 元 / 股，总市值 255.42 亿元。
01
109 亿元出售 33 架飞机
本次交易标的为 33 架附带租约的飞机：22 架窄体机、9 架宽体机和 2 架支线飞机。截至 6 月 1 日，平均机龄约 8.7 年，平均剩余租期约 7.8 年。这批飞机机龄高于均值、剩余租期长于均值且满租，是相对老又容易出手的那部分。
买家 LAC Ireland 1 是一家成立仅 6 个月的爱尔兰特殊目的载体（SPV）。市场目前还无法确认本次交易最终的成交折溢价水平，仅公告披露交易定价参考 16.09 亿美元市场价格，最终价格双方协商确定。
交易时机踩在价值高位：上半年新机交付受限，飞机市场价值和租金率维持高位，此时卖掉老机队是租赁商的经典操作。
卖掉这批带租约飞机，意味着公司未来 7 年，将不再享有这部分飞机持续稳定租金收入。短期拿到一次性美元现金，长期会减少经营性租金流入，属于用长期租金换取短期流动性。
卖飞机对渤海租赁已不是偶发动作：上半年飞机销售收入 128.56 亿元、同比下降 16.11%，毛利率却从约 3.14% 升至 6.73%。这 33 架是流水线上的又一批，预计 2027 年 3 月 31 日前交割，钱要明年才能到账。
在 Avolon 卖飞机的前一天，还新增了一笔 8.55 亿美元（按最新汇率折算约人民币 57 亿元）无抵押贷款。
9 月 28 日，长城证券出具临时受托管理事务报告，披露 Avolon 拟以 AALL 及 Avolon Funding 2 为共同借款人，申请 8.55 亿美元无抵押定期贷款：6.8 亿美元利率为 3 个月 SOFR 加 1.05%、期限 60 个月，1.75 亿美元为 SOFR 加 1.25%、期限 84 个月，用于企业一般用途，该融资 9 月 22 日公司层面已披露过。
一边卖出约 109 亿元资产，一边借入约 58 亿元新钱。但这笔新钱并不便宜：按 9 月末 3 个月 Term SOFR 约 4.07% 测算，两档实际成本约 5.1% — 5.3%，略高于 Avolon 存量债务 4.7% 的平均成本。它的价值在结构而非价格—— 5 年期与 7 年期、无抵押，不占用飞机资产作担保，配合公司 " 边卖边租 " 的周转节奏。交割后 33 架飞机移出 Avolon 机队，所得用于企业一般用途及偿还债务。
这轮资产处置不止飞机一条线。境外，公司已于 2025 年 12 月 15 日完成集装箱子公司 GSCL 的 100% 股权交割，调整后交易价格约 16.32 亿美元（约 117.5 亿元），公司自此退出集装箱租赁业务，所得主要用于偿还融资成本高达 11.25% 的境外高息美元债务。
境内，全资子公司天津渤海租赁正将所持皖江金融租赁 20.97% 股权（约 8.18 亿股）转让给安徽省交通控股集团，合计对价 7 亿元，交易完成后天津渤海不再持有皖江金租股权。公司给出的理由一致：聚焦飞机租赁主业、回笼资金偿债。
02
33 亿债券第三轮展期完成
市场关注的另一焦点，集中在渤海租赁母公司发行的 5 只境内公募公司债。
这 5 只债券同属一个 " 发行总额 40 亿元、分期发行 " 的批文。2018 年 6 月至 12 月陆续起息，原期限 3 年，票面均为 7%，全部无担保，受托管理人均为长城证券；募集资金用于补流及偿还有息负债，2022 年末已用完。
8 年过去，5 只债合计余额约 33.44 亿元，较发行规模净减少约 6.56 亿元，减少部分来自展期方案中的本金兑付与此前的要约回购。
此外，还有一只违约债 19 渤海租赁 SCP002，发行 5 亿元、原定 2022 年 3 月 2 日兑付。公司称已与持有 80% 份额的四家持有人签署分期兑付协议并完成五期兑付，剩余 20% 仍在协商中。
答案在现金流结构里。资产端是飞机，重资产、流动性弱、变现周期长，截至 2025 年末飞机租赁资产占租赁资产的 98.42%；负债端是有息负债，到期必须付。当资产变现跟不上债务到期，展期就成了最现实的选择，要么同意展期，要么进入违约处置、面对一架架飞机的变现周期，表决结果说明持有人选了前者。
渤海租赁短期兑付压力可控，国庆后两期债券仅需兑付不足 1 亿元本金，公司账面资金足以覆盖。飞机出售回款预计 2027 年一季度完成交割，早于 5 只债券 2029 年集中到期。但资金位于境外主体，扣除对应境外债务后，能否顺利回流境内偿债存在不确定性。出售资产意在优化长期资产负债表，并非应对近期到期债务。
03
32.04 亿净利润的成色：
主业修复与 1703 亿债务
渤海租赁是一家在深交所主板上市的公司，总部位于乌鲁木齐，目前主要做飞机租赁业务，依托境外子公司 Avolon 运营，是全球前三大飞机租赁商之一。上半年渤海租赁交出一份增利不增收的报表：营业收入 236.63 亿元，同比下降 16.86%；归母净利润 32.04 亿元，上年同期为亏损 20.19 亿元。
营收下滑有两个原因：飞机销售数量减少；集装箱子公司 GSCL 于 2025 年末出表不再并表，收入基数下降。
利润转正来自三处。
一是主业改善：飞机租赁收入 107 亿元、同比增长 6.62%，毛利率提升 3.13 个百分点。
二是上年同期低基数：2025 年上半年因出售 GSCL 计提约 32.9 亿元商誉减值。
三是最关键的一项——债务重组收益，上半年确认税前 16.4 亿元，来自境内外子公司债务重组、展期、降息，也包括收回海航系航司存量飞机租金及抵债股票。
换句话说，32.04 亿元归母净利润中有 16.4 亿元（税前）来自债务重组收益，税后非经常性损益 13.76 亿元、占比 42.9%。利润表的修复，很大程度上是债权人用票息和期限换来的。
剔除重组收益后，主业是否真的变好？
根据国联民生证券测算，若 2025 年上半年剔除商誉减值、2026 年上半年剔除债务重组收益，上半年归母净利润约 15.65 亿元，同比增长约 35%；毛利率、租金率、出租率同步走高，核心业务确实在修复。
信用资质同步改善：惠誉、穆迪、标普相继上调 Avolon 主体评级，2026 年 5 月标普将其由 BBB- 上调至 BBB。
债务与资金流动性的真实状况如何？
债务确实在缩表。截至上半年末，有息负债 1703.46 亿元，较 2025 年末减少 96.24 亿元，降幅 5.35%；资产负债率 80.24%，下降 1.02 个百分点；一年内到期的非流动负债 149.9 亿元，较年末大降 30.57%；流动比率由 0.66 升至 0.99。反映到利润表上，上半年财务费用 36.39 亿元、同比下降 26.71%，其中利息费用 42.47 亿元、同比下降 22.49%。
拆分看，1703.46 亿元分作三块，成本悬殊：Avolon 及其下属子公司 1438.15 亿元，占比 84.4%，平均有效融资成本 4.7%；公司本部及境内子公司 196.11 亿元，平均有效融资成本 3.81%；子公司 GALC 69.2 亿元，融资利率高达 8.75%。
也就是说，集团八成以上的债务在境外平台，成本不到 5%；真正贵的是 GALC 那 69.2 亿元——公司今年完成的约 1.49 亿美元 GALC 债券回购。
压力仍在流动性上。截至 6 月 30 日，货币资金 78.4 亿元，较 2025 年末减少 19.14%；而流动负债合计 228.23 亿元，按货币资金 / 流动负债口径测算，覆盖率已从一季度末的 37.62% 降至 34.35%，更直观的是，流动资产 226.29 亿元，已低于流动负债约 1.94 亿元。
半年报还直接点出了两处缺口：合计 3.99 亿元的债务本金及利息未按协议约定按时偿还（较上年末下降 10.05%），其中 3.09 亿元已偿付或达成展期安排、剩余 0.9 亿元仍在协商；因部分借款逾期触发交叉违约条款，重分类至一年内到期非流动负债的金额达 9.73 亿元。账上有钱但相对短债并不宽裕，这也是公司持续变卖非主业资产的动因。
缓冲垫主要在 Avolon，其可用流动性约 120 亿美元，含 3.56 亿美元非受限现金和 80 亿美元可动用授信额度，净债务与权益比 2.5 倍，无抵押债务占债务总额 79%。
整体来看，渤海租赁境外飞机租赁业务经营稳健，Avolon 信用资质修复，资产处置与新增融资都有操作空间；境内公募债靠债权人持续让步，平稳度过了短期到期节点。
但结构性矛盾并未根除：钱在境外、债在境内，境内偿债只能依赖子公司分红和资产处置回款，而半年报把分红风险单列为风险项——境外分红的时间、金额甚至适用税率都不确定；已同意出售但尚未交割的飞机多达 109 架，回款节奏并不由公司单方面决定；五只境内债 33.44 亿元又堆到 2029 年 6 月至 12 月。这三件事，仍是悬在渤海租赁和债券持有人头上的长期问题。
END
