头图｜视觉中国
2026 年 9 月 15 日，广汽集团（SH:601238;HK:02238）因 " 筹划重大资产重组停牌 "。相关公告称，已与一汽股份签署意向协议，将向后者发行新股置换其在某合资公司的股权，并募集配套资金。交易完成后，一汽股份将成为广汽集团第二大股东。
坊间猜测广汽、一汽交易的标的是一汽丰田，让南北丰田合二为一，抱团取暖。
9 月 11 日，发改委公开表态 " 支持大型汽车企业集团开展改革，以市场化、法治化方式推进企业间兼并重组 "。这么快就有车企付诸行动，也是出于无奈，因为广汽集团快要扛不住了。
最近几年，汽车行业央企、地方国企日子都不太好过。它们陷入困局的根本原因是各自旗下的合资品牌销量、效益急速下滑。既然如此，破局的关键就是重新选择合资伙伴。
上篇：合资品牌塌房
上汽，合资品牌销量跌掉七成
1）合资品牌凋零
2017 年，上汽集团销量达 693 万辆，已连续 12 年保持国内第一；
2018 年，销量达到创纪录的 705 万辆，销量指数 102（以 2017 年为基准）；
2019 年 ~2024 年，销量持续下跌，2024 年仅 401 万辆，销量指数 58（较 2017 年累计下跌 42%）；
2025 年，销量反弹至 451 万辆、销量指数 65；
2026 年 1~8 月，累计销量 274 万辆、销量指数 66。
2017 年，上汽大众、上汽通用销量合计达 406 万辆，占集团总销量的 58.6%；
2018 年，两大合资品牌总销量 404 万辆，占集团总销量的 57.2%，销量指数 99（以 2017 年为基准）；
2019 年 ~2025 年，两大合资品牌销量单边下跌，没有任何反弹，2025 年仅为 156 万辆，销量指数 38（较 2017 年下跌 62%）。
2026 年 1~8 月，两大合资品牌销量进一步跌至 73.3 万辆，相当于 2017 年同期的 26.7%。
2012 年之前，合资品牌市占率超过 60%，在轿车市场甚至达到 90%。德系、日系、美系、法系、韩系全部开花。直到 2020 年，合资品牌仍占绝对优势。
随着国产新能源品牌崛起，合资品牌市占率开始下滑，2022 年来到 50% 一线。2025 年跌到 30%，2026 年有可能跌至 25% 左右。
合资品牌销量崩坍，不是南北大众、南北丰田合并可以逆转的，那个时代永远逝去了。
2）自主品牌成就斐然
上汽有众多自主品牌，其中最重要的是 " 上汽乘用车 " 和 " 上汽五菱 "。乘用车公司旗下有荣威、名爵。五菱旗下电动车（五菱宏光）曾连续多年占据中国新能源车销量榜首位，直到被特斯拉、吉利旗下爆款车夺走。
我们只看乘用车、五菱两大自主品牌：
2017 年，上汽乘用车、上汽五菱销量分别为 52.2 万辆、215 万辆，合计占总销量的 39%；
2018 年，两大自主品牌销量达到创纪录的 276 万辆，销量指数 103（以 2017 年为基准），为上汽车集团销量突破 700 万辆立下大功。
2019 年 ~2025 年，两大自主品牌上攻乏力，自顾不暇，没有填补合资品牌下跌留下的空白。
2025 年，两大自主品牌销量合计 250 万辆，同比上升 22.2%，但销量指数仅为 94（较 2017 年低 6.4%）；
2026 年 1~8 月，两大自主品牌销量 168 万辆、销量指数 104。
2016~2025 年，两大合资品牌年销量下跌 250 万辆，两大自主品牌销量下跌 17 万辆。
上汽自主品牌的成就可圈可点。但无论如何，在合资品牌凋零之际，自主品牌未能力挽狂澜。
广汽，合资品牌多撑了五年
1）广本、广丰很争气
日系车耐用、省油、舒适，更适合国情，当美系车在中国市场逐渐失宠，日系车趁机攻城略地。因此，广汽销量峰值出现在 2023 年，比上汽整整晚了 5 年：
2017~2023 年，广汽销量稳步上升，2023 年达到 250.5 万辆；
2024 年，广汽销量骤降 20%、至 200 万辆；
2025 年，广汽销量进一步降至 172 万辆，销量指数 69（以 2023 年为基准）；
2026 年 1~8 月，广汽销量 100 万辆，销量指数 65（较 2023 年同期下跌 35%）
2023 年，广本、广丰销量合计 159 万辆，占集团总销量的 63.5%；
2024 年，广本、广丰销量合计 121 万辆，占集团总销量的 60.3%；
2025 年，广本、广丰销量合计 111 万辆，销量指数 70（以 2023 年为基准）
2026 年 1~8 月，广本、广丰销量合计仅 54.7 万辆，销量指数 57；其中广本 8 个月仅售 9.2 万辆，较 2023 年同期跌去四分之三！
2020 年，广汽乘用车、埃安销量合计约 35 万辆，占总销量的 17.3%；
2021 年 ~2023 年，两大自主品牌销量稳步上行，2023 年达 89 万辆，占总销量的 35.4%；
2024 年 ~2025 年，两大自主品牌销量显著回落。2025 年降至 68 万辆，销量指数 77（以 2023 年为基准），占总销量的 39.6%。
2026 年 1~8 月，两大自主品牌销量回升至 48 万辆、销量指数 82。
2016~2025 年，两大合资品牌年销量下跌 48 万辆，两大合资品牌销量下跌 20 万辆。
日系车为广汽向新能源转型赢得了五年时间，广汽也努力培养自主新能源品牌。遗憾的是，埃安、传褀没能在日系车销量大跌时大显身手。
可以思考问两个问题：燃油车份额见底了吗？合资车份额还有回升的可能性吗？如果答案是否定的，无论南北大众、南北丰田合并与否，销量、业绩仍然要走下坡路。
中篇：坐收千亿的日子过去了
合资品牌带来的不仅仅是纸面收益，还有真金白银的现金分红。2014 年以来，上汽、广汽分别获得 2600 亿、1020 亿现金投资收益（其中绝大部分是旗下合资公司的现金股利）。每年坐收上百亿现金股利的好日子一去不返，是上汽、广汽陷入困境的根本原因。
上汽：十年拿到 2600 亿现金分红
1）纸面收益
2014 年 ~2018 年，两大合资品牌每年的净利润加起来超过 400 亿：
2014 年，上汽大众、上汽通用净利润分别为 279 亿、145 亿，合计 427 亿；
2015 年，上汽大众、上汽通用净利润分别为 249 亿、166 亿，合计 415 亿；
……
2018 年，上汽大众、上汽通用净利润分别为 280 亿、156 亿，合计 436 亿；
2019 年 ~2025 年，两大合资品牌净利润连续下滑：
2019 年，上汽大众净利润跌到 200 亿，上汽通用净利润跌到 110 亿，合计 310 亿；
2023 年，上汽大众净利润 31 亿、上汽通用净利润 41 亿，合计 72 亿；
2024 年，上汽大众净利润回升到 41 亿、上汽通用亏损 27 亿；年末对上汽通用相关资产计提大额减值准备，此后淡出财报；
2025 年 H1，上汽大众净利润 8.8 亿。因对净利润影响不足 10%，2025 年报没有披露经营数据。
2014 年，对联营 / 合营企业的投资收益 253 亿、相当于扣非净利润的 98%；
2018 年，对联营 / 合营企业的投资收益 259 亿、相当于扣非净利润的 80%；
2022 年，对联营 / 合营企业的投资收益降到 108 亿、相当于扣非净利润的 121%；
2023 年，对联营 / 合营企业的投资收益为 107 亿、相当于扣非净利润的 103%；
2024 年，对联营 / 合营企业的投资收益为负 13.3 亿、扣非净亏损 54.1 亿。上汽从合资品牌赚大钱的时代终结了。
2）天量现金收益
汽车巨头的 " 家风 " 很好，联营 / 合资企业赚到钱要真金白银地分红。这笔钱加上利息净收入属于 " 取得投资收益收到的现金 "（注：上汽集团利息收入与利息费用的差额不大，有时为正有时为负。所以净利息收入与现金股利不在一个数量级）。
2014 年，上汽取得投资收益收到的现金达 233 亿；
2018 年，上汽取得投资收益收到的现金增加到 333 亿，累计达 1430 亿；
2021 年，上汽取得投资收益收到的现金下了一个台阶、降至 175 亿，但累计超过 2100 亿；
2024 年，又下了一个台阶，仅为 87 亿。
2014 年 ~2024 年，上汽累计获得现金收益 2569 亿（绝大部分来自合资公司现金股利）。
广汽：十年拿到 1000 亿现金分红
1）重度依赖合资企业
广汽对合资企业的依赖程度甚于上汽：
2014 年，对联营 / 合营企业的投资收益 41 亿、相当于扣非净利润的 148%，随后几年逐步回落到 100% 以下。2019 年开始暴涨，并保持在 200% 一线：
…
2019 年，对联营 / 合营企业的投资收益 94 亿、相当于扣非净利润的 245%；
2022 年，对联营 / 合营企业的投资收益冲高到 141 亿、相当于扣非净利润的 189%；
2023 年，对联营 / 合营企业的投资收益降至 83.5 亿、相当于扣非净利润的 234%；
2026 年 H1，广汽扣非净亏损 52 亿、同比放大 76.9%！
如果剔除合资企业的贡献，广汽从 2019 年已开始亏损，而且情况还在恶化。
2）千亿现金分红
广汽合并现金流量表中 " 取得投资收益收到的现金 " 主要来自合资企业分红。上汽现金收益峰值是 2018 年的 333 亿，广汽是 2023 年的 160 亿，相差也是五年。
2014 年 ~2025 年末，广汽通过投资收益获得现金 1021 亿。减去期间上市公司现金分红，尚余 764 亿。
当年各方面实力碾压一众民企、国家对新能源车有补贴、从合资公司分得千亿现金。如今时过境迁，民企强大了、国补没有了、现金分红拿不着了，想要逆转颓势谈何容易。
下篇：破局建议及终局猜想
上汽、广汽与其他车企并非相同的物种，陷入困境的原因不是自家的突然车卖不动，而是旗下合资品牌 " 不行了 "。
根源十分清晰：国际品牌新能源转型不力。2026 年 6 月，自主、合资品牌新能源车零售渗透率分别为 82%、12%。
解铃还须系铃人，合资伙伴不行了，应当更换伙伴——与民营新能源车企合资。
国企、民企均有合作意愿并已付诸行动，有些已经失败、有些正在尝试、有些刚刚上路。
广汽比亚迪、广汽蔚来的启示
2014 年，广汽与比亚迪合资成立客车公司。比亚迪持股 51%、广汽持股 49%，规划投资 30 亿，年产 5000 辆。2024 年，广汽以 1 亿元对价将 49% 股权转让给比亚迪。收尾工作由比亚迪承担。
2017 年，广汽蔚来成立，广汽持股 45%、蔚来持股 55%，规划总投资 12.8 亿。广汽负责研发、蔚来提供智能网联技术。2020 年销量仅 500 台。2021 年蔚来退出。2024 年爆发欠薪、裁员、供应商诉讼。广汽承担了收尾工作，包括兜底员工安置与售后服务，2025 年初合资公司正式落幕。
不论广汽与本田、丰田合资，还是上汽与大众、通用合资，成功的秘诀在分工——外方出技术、定车型；中方提供生产场地，负责产品制造、销量渠道及售后服务。
在与比亚迪、蔚来的合作中，广汽开明地让出控股权，但不可能像信任丰田、本田那样在技术上信任民企。
参照合资车企的成功经验，用民企替代丰田、大众，才能复刻广本、一汽大众、上汽通用的成功。
双赢可期
虽然广汽蔚来、广汽比亚迪均未获成功。但国企、民企没有停止探索，例如，比亚迪一汽成立了 " 一汽弗迪 "，一汽战略入股零跑、长安 + 华为 + 宁德成立阿维塔……
其实，国央企与外资汽车巨头的合资模式非常值得借鉴学习。为表述方便，假设一汽集团与比亚迪成立名为 " 一汽仰望 " 的合资公司，主攻 30 万 ~100 万的高端车市场，责权利分配完全比照一汽与丰田、大众成立的合资公司。
一汽有强大背景，成熟的制造工艺、遍布全国的 4S 网络，有力地帮助比亚迪打开高端车市场。
通过合资，一汽可以盘活资产、提高产能利用率。合资公司效益好，一汽可以获得丰厚投资收益、现金分红。
比亚迪也是赢家：
首先，扩大市场份额，增强在高端市场的竞争力；
其次，轻资产化。比亚迪授权合资公司造车，收取相关费用。根据公开资料，比亚迪从每台丰田 bZ3 获得的技术授权费为 4200 元。
最后，大头是零部件供应。比亚迪的垂直整合覆盖 80% 的零部件。合资资肯定要用刀片电池、智驾系统、智能座舱……假如比亚迪为每台车提供 10 万元零部件，毛利润在 2 万元左右。
自己卖一台 15 万的车，净利润也才 7000 多元（净利润率不到 5%）。合资公司卖一台车，有可能赚得更多。
更妙的是，不用建工厂、不用采购原材料、不用组织生产、不用操心销售，净资产收益高得飞起。
总之，优秀民企与国资车企成立合资公司，实现双赢是值得期待的。
终局猜想
中国汽车内销、外销最终稳定在多少，目前缺乏准确预测的依据，但剩下哪些玩家可基本确定：
央企、地方国企
国央企市场份额 30%~50%（包括与民企合资公司销量）。只要经济效益良好，不必在意家数。
公有制为主体、多种所有制经济共同发展是基本国策。在关系国家安全、经济命脉的关键领域（能源、电信、金融、军工）国有经济占支配地位，保持绝对控制力。
汽车制造属于 " 战略性支柱产业 "，关乎国家安全和经济命脉，战略地位不次于能源、电信。不能因为央企、国企效益不好，就认为国资会淡出汽车制造行业。
另一方面，汽车行业的兴旺高度依赖技术创新、品牌营销，这些方面民企有不可替代的优势。
央企、地方国企在整车制造领域的份额在 30%~50% 为宜。低于 30%，难以发挥主导作用。高于 50%，会过多压缩民企发展空间，损害中国车企全球竞争力。
民企龙头（1~3 家）
民企龙头市场份额 25%~30%（不包括与国企合资公司销量）。不能再多了，极少数车企吃掉四分之一份额，国家、行业已给了最大包容。再吃不饱，只能去抢国际市场。
但也不宜再少，否则品牌、技术、资金实力不足以与丰田、大众等巨头抗衡。
至于海外市场份额，相当于国乒的 " 直通赛 "，谁能谁上，不看身份、背景。
其他
其它车企份额合计 20%~45%，10~15 家。
这样，全中国车企约 20 家，仍高于美、日、韩、法、德车企数量总和。
* 以上分析仅供参考，不构成任何投资建议！
