证券之星 吴凡
时隔两年，皇氏集团 ( 002329.SZ ) 的营收终于重新步入增长通道。公司近期发布的 2026 年中报显示，实现营收 9.26 亿元，同比增长 2.26%，其中在乳业板块中，常温奶以 7.93% 的增速撑起了营收的回暖，低温奶也维持了 2.54% 的正增长。
证券之星注意到，尽管公司整体营收增速与乳制品需求回暖的步调基本一致，但低温奶品类的增长却落后于同行业水平。更令人担忧的是，营收的回升并未转化为利润的改善，上半年归母净利润亏损额从上年同期的 576.72 万元急剧扩大至 3655.65 万元，同比降幅高达 533.87%。与此同时，截至二季度末，公司资产负债率已升至 87.68%，财务压力进一步加剧。近期，大股东引入嘉道系作为战略投资者，但这一举措能否真正扭转这家水牛奶龙头企业长期亏损的局面，目前仍充满不确定性。
常温奶回暖，低温奶掉队
从产品结构看，皇氏集团两大乳制品产品均实现增长。常温奶实现收入 4.42 亿元，同比增长 7.93%，营收占比约 47.72%；低温奶收入 3.67 亿元，同比增长 2.54%，占营收的比重约 39.67%。
常温奶的 "V 型反转 " 是营收回暖的主要推手。2025 年上半年，皇氏集团常温奶增速尚处于 10.31% 的负增长，而今年上半年已转为高个位数的正增长，且同期销售量更是大增 21.53%。
证券之星梳理发现，常温奶的迅速翻身除了与上年同期的低基数效应外，安徽阜阳智慧工厂的产能释放，也为常温奶的放量提供了基础。据了解，该工厂于 2025 年 11 月正式投产，项目全部达产后可实现年产能 25 万吨乳制品。半年报亦显示，公司总产能达到 56.51 万吨 / 年，其中皇氏 ( 安徽 ) 乳业有限公司的产能从 2025 年末的 1.15 万吨 / 年跃升至 2026 年 6 月末的 13.50 万吨 / 年。
而在渠道端，B 端客户的开拓，也为常温奶提供了大规模定制化订单。皇氏集团在此前的业绩预告中提到，报告期内深化与头部新式茶饮、甜品品牌长期战略合作，同步提升商超、主流零食量贩等线下渠道铺货覆盖深度，推动乳业板块营收的增长。
相比之下，低温奶上半年的销售量和生产量分别同比下滑 2.07% 和 2.49%，同期 2.54% 的收入增速显得不温不火。由于公司对低温奶采取 " 以销定产 " 策略，产能弹性有限，增长更多依赖订单驱动，难以像常温奶那样通过主动扩产抢占市场。
亏损延续，短债承压
营收虽有回暖，但盈利状况却持续恶化。上半年，公司归母净利润与扣非归母净利润分别亏损 3655.65 万元和 5296.4 万元。将时间轴拉长来看，自 2018 年起，公司仅在 2023 年中期实现过扣非归母净利润的盈利，其余各年份的半年报均录得亏损。
证券之星了解到，水牛奶的主要原材料为生水牛乳和生牛乳，生牛乳的购买价格从 2021 年的每公斤 4.3 元降至 2025 年的每公斤 3.1 元，主要系市场供过于求导致生牛乳价格的回落。相比之下，由于水牛奶奶源不足，2021 年至 2025 年，生水牛乳的购买价格约为生牛乳的 3 至 5 倍，即每公斤 11 至 15 元。
这一结构性成本劣势在 2026 年上半年进一步放大，报告期内，低温奶和常温奶的营业成本增速分别为 13.08% 和 13.14%，远高于同期产品收入增速，导致低温奶毛利率同比下滑 6.58 个百分点至 29.48%；常温奶毛利率同比下滑 3.79 个百分点至 17.77%。
值得一提的是，皇氏集团近年正在推进奶水牛胚胎繁育工作，此举能否从源头破解水牛奶奶源瓶颈、有效降低原材料成本依赖，仍有待时间验证。
此外，皇氏集团上半年加大了 B 端定制化产品的拓展力度，而渠道拓展带动乳制品收入增加的同时，也使得低毛利定制化产品销售占比提高，进一步拉低了整体盈利水平。半年报数据显示，直销模式下，公司营收同比增幅为 13.63%，高于经销渠道的低个位数增速；然而该渠道的营业成本增速却高达 26.17%，远高于营收增速，导致直销模式毛利率较上年同期下滑 7.34 个百分点，降至 26.15%。
利润端萎缩的同时，财务压力同样不容忽视。截至 2026 年 6 月末，资产负债率已攀升至 87.68%，有息负债率亦达 51.63%，整体负债水平处于高位。从短期偿债结构来看，期末短期借款为 11.02 亿元，一年内到期的非流动负债为 5.2 亿元，二者合计超过 16 亿元，而同期货币资金仅余 2.24 亿元，公司短期偿债压力较为突出，流动性风险不容小觑。
在此背景下，皇氏集团于 7 月引入嘉道系战投，意在借助其渠道与产业资源强化乳业主业竞争力。但公告明确表示受让方目前无乳业相关资产，亦无资产注入计划，短期协同效应或有限。在资产负债率已逼近 90%、盈利持续亏损的现实面前，战投入局能否真正扭转承压的基本面，仍有待市场检验。 ( 本文首发证券之星，作者 | 吴凡 )
