文 / 新浪财经香港站 赵岚
内地餐饮龙头海底捞（6862.HK）罕见放量杀跌。
9 月 9 日股价大跌 9.14%，全天成交 37.8 亿港元，换手率超 6%，总市值缩水至 576.35 亿港元。
今年以来，海底捞累计跌幅已超过 23%，在恒指今年表现并不算弱的背景下，海底捞几乎成了港股消费板块最失落的权重股之一。
引发抛售的直接导火索，是一笔来自创始人家族的巨额减持。引述外媒报道，海底捞创始人张勇的妻子舒萍减持套现约 27.5 亿港元。
公司 9 月 9 日盘后紧急上传公告。
此次出售股份的 SP NP Ltd．，由海底捞创始人张勇的妻子舒萍全资持有。
公告内回应表示，本次出售纯粹出于 SP NP Ltd．自身资金需要及财务安排，与集团业务、营运、财务状况及发展前景无关。
火锅巨头增长叙事的持续褪色
分析人士对新浪财经表示，大股东减持只是表象，真正让人感到不安的，是这家火锅巨头增长叙事的持续褪色。
在两周前的中期业绩发布会上，海底捞管理层交出了一份看似不错的答卷。
上半年核心经营利润同比增长 12%，中期股息每股 0.377 港元、派息率提升至约 100%，均超出市场预期。
但外资大行却没有一家上调海底捞目标价，反而对公司盈利预测表示悲观。
高盛认为，这家 " 以门店为核心 " 的公司，扩店速度却低于预期，其给予海底捞的目标价自 2023 年 8 月的 18.5 港元一路下调至如今的 12.2 港元，中间几乎没有反弹。
德银更为悲观，26 年中期业绩后，已将其目标价从 12.7 港元下调至 11.9 港元，并将 2026 至 2028 年的净利润预测平均下调 11%。
按德银的测算，海底捞 2025 年净利润已经同比下滑约 14%，2026 年预计再降 3.3%，连续第二年负增长；营业利润率预测从 13% 下调至 12.4%，经常性净利润率则从 9.8% 下调 8.4%。
高盛下修了海底捞未来两年的调整后 EBITDA，" 其他开支 " 一项被大幅上调 27%，主要原因是门店折旧摊销费用将随着门店年限掉头向上，挤压利润空间。
认为管理层给的 2026 年门店净增指引仅为中单位数，因此高盛甚至将 2026-28 年的门店数下调了 30 家。
海底捞 2021 年曾有 " 啄木鸟计划 "，关停约 300 家门店，后又在 2022 年启动 " 硬骨头计划 "，恢复此前关停的门店，但仍未恢复之前水平。
当增长故事褪色，海底捞是否要放出第二次 " 啄木鸟 "？
海底捞管理模式被迫 " 互联网化 " 投行表态意味深长
在业绩会中，管理层明确表示，"2026 年是公司‘中后台能力建设元年’ "，增长逻辑从过去的 " 单店驱动 " 转向 " 总部驱动 "。
但高盛在研报中对此的表态却耐人寻味。
海底捞的成功源于其 " 门店导向 " 模式，可简单理解为 " 师徒制 "，总部对店长合伙人有极强激励能力，而店长对员工同时也有极大的奖励能力。
如果如管理层所言，从产品规划、研发、供应链、营销等职能向总部集中，增长引擎转向中后台，高盛认为 " 海底捞的能力可能会发生改变，值得密切监控 "。
海底捞希望用更加工业化、标准化、甚至互联网化的打法改造自己，但海底捞赖以生存的 " 门店导向 " 优势是否会在流程化中流失，没有人能给出答案。
海底捞的新增长引擎 " 外卖业务 + 石榴计划 " 均不被看好
港股市场分析师认为，海底捞集中力量发展的 " 外卖业务 " 正在侵蚀其利润率，副品牌 " 石榴计划 " 还在烧钱期，均不能被确定为增长引擎。
分析师表示，外卖利润率显著低于堂食，且平台有高昂的抽成，对于外卖能否打开增量空间存疑。
高盛指出，外卖销售占比提高、以及新业务偏低的毛利率，都可能拖累综合利润率。
而根据海底捞 2026 年中期财报，公司仍将外卖作为重点拓展业务，外卖收入占比高速攀升，预计下半年外卖收入将保持高双位数增长。
至于 " 石榴计划 "，海底捞被寄予厚望的小火锅目前仅有 12 家门店、寿司仅 3 家。管理层给出的目标是到 2027 年底分别达到高双位数和双位数门店数，不过目前看，距离 " 第二曲线 " 的规模化盈利，仍有相当距离。
港股市场分析人士认为，海底捞目前面临的处境并不轻松。控股股东在这个时点的巨额套现，无论官方如何解释，都向市场传递了一个信号：最了解这家公司的人，都选择兑现离场。
