文｜巨潮 WAVE，作者 | 老鱼儿，编辑｜杨旭然
今年 8 月中旬锅圈中期业绩发布会的现场，董事长杨明超的一句感慨被多家媒体记录下来：
什么时候锅圈爆发了，我就可以退休了。
当时说出这句话的时候，锅圈刚刚交出一份看上去相当不错的半年成绩单。
2026 年上半年，锅圈实现营收 39.47 亿元，同比增长 21.8%；净利润 2.13 亿元，同比增长 12.1%，营收与利润双双保持正向增长。其门店数量也站上 12198 家的新台阶，万店规模的底盘还在继续扩张。
二级市场给出的反馈却和这份财报形成强烈反差。自今年 4 月股价冲至今年高点 4.74 港元之后，锅圈股价便一路震荡下行，6 月 25 日盘中最低触及 1.65 港元。
锅圈今年股价跌幅超过 50%，相对历史高点跌幅更是超过八成，出现了业绩向上、股价向下的割裂局面。
资本市场从来不会单纯看营收数字。在投资者眼中，锅圈过去赖以估值的核心叙事，就是高速拓店带来的规模红利，万店网络撑起了市场对它的想象空间。
门店突破一万两千家之后，单纯依靠开店拉动增长的逻辑，已经彻底摸到了天花板。但迄今为止，公司还没能拿出一套能够说服市场的全新增长故事。
经营底色
翻开锅圈 2026 年半年报，最直观的矛盾，就是收入增速与利润增速的持续错位。
上半年锅圈营收同比上涨 21.8%，但净利润增速只有 12.1%，利润增速足足落后收入增速接近 10 个百分点，归母净利润增速也仅有 15% 左右。对于一家靠加盟模式跑出来的企业来说，增收不增利绝非短期波动，而是需要警惕的中长期信号。
毛利率和净利率的同步下滑，进一步印证了盈利能力的承压。
财报数据显示，锅圈 2026 上半年整体毛利率为 21.5%，较去年同期下降 0.6 个百分点；净利率由去年同期 5.9% 回落至 5.4%。
此前为了拓宽消费场景、寻找新的增量，锅圈跳出传统火锅烧烤食材的舒适区，引入烘焙、水果等全新 SKU，选择用牺牲毛利的方式换取品类扩张和销售规模。
现实问题在于，新的品类还没有形成足够强的盈利支柱，反而持续稀释原有业务的盈利水平，单位经济效益一步步走弱。
费用端的变化，同样值得仔细掂量。
2026 上半年锅圈销售及分销开支达到 3.84 亿元，同比增长 24.6%。销售成本也由去年的 25.22 亿元增长至 30.98 亿元，同比增长约 22.8%。两项费用增速均跑赢营收增速。
通俗来讲，过去锅圈门店快速铺开，流量自然到来，收入可以依靠门店网络自然扩张；现在想要维持营收增长，就要投入更多销售、营销、渠道费用去拉动业务。增长的驱动力，已经从网络自然红利转向费用驱动，经营效率出现明显滑坡。
当费用增长跑在收入前面，意味着后续想要维持同等的营收增速，公司需要付出越来越高的营销成本。
比利润增速放缓更值得警惕的，是财报上确认的利润，很大一部分还没有转化成为实实在在落进口袋的现金。
半年报显示，锅圈虽然实现了双位数的净利润增长，可是 1.34 亿元的现金及银行存款甚至同比还有所下滑。2026 上半年锅圈经营活动所用现金达到 1.02 亿元，对比去年同期 0.29 亿元，现金流出规模同比扩大 252%。
虽然公司账面上依旧躺着 13.43 亿元现金储备，账面资金数字看上去十分充裕，但账面利润与经营现金流的背离，说明锅圈已经不能简单用营收增长来定义经营质量——收入的增长很有可能通过牺牲经营健康度实现的。
万店规模的外壳之下，经营上的压力已经逐步显现。
逻辑失效
锅圈能够用短短数年时间，从河南郑州一家社区小店成长为港股上市的万店企业，疫情带来的居家消费红利，是无法忽略的时代因素。
根据招股书披露的数据，2020 年初锅圈全国门店只有 1441 家，到 2022 年末已经扩张至 9221 家，短短三年时间净增接近 7800 家门店，平均每天新开门店 7-8 家，完成了一场堪称迅猛且完美的规模扩张。
外部红利总会消散。防控放开之后，支撑锅圈高速扩张的底层需求逻辑就已然松动。一旦消费者远离小区，消费者购买火锅食材的渠道变得十分多元。锅圈的对手早已不止盒马、叮咚买菜等线上平台，还有线下传统火锅门店、各类大型商超。
最直接的体现，就是单店收入的大幅回落。
2022 年，锅圈单店年收入达到 70.3 万元的历史高点。进入 2023 年，消费场景回归线下餐饮，居家食材需求收缩，锅圈单店收入直接下滑至 52.1 万元。2024 年小幅回暖至 53.7 万元，但依旧没有回到 2022 年的历史高点。
2024 年和 2025 年，锅圈每年关闭的门店均在 900 家左右。2026 年上半年，锅圈门店新开 997 家、关闭 365 家。窄门餐眼监测数据显示，2025 年第一季度，锅圈在营门店较 2024 年底减少了 1600 多家。
大开大合成了门店常态，一边不停招商开店，一边大量老店亏损退出，加盟体系承受不小压力。
半年财报数据显示，2026 年上半年老店销售收入同比增长 7.4%，远低于公司整体增速。也就是说，公司新增收入绝大部分都来自新开出来的门店。
锅圈整体盘子想要做大，就只能不停依靠新开更多门店来填补存量门店产出不足的缺口。依靠新店拉动增长，本质上是消耗未来，一旦拓店速度放缓，整体营收增长马上就会承压，这正是资本市场担心锅圈的核心原因。
锅圈管理层其实也能清楚地意识到，过去粗放跑马圈地的发展模式已到尽头，单纯追求门店数量的路子很难继续走通。
面对增长困境，锅圈已经主动踩下扩张刹车。发布中期业绩时，已经把全年净新增门店目标从 2934 家下调至 1534 家，不再追求不计代价的规模扩张。
公司内部将 2026 年定为 " 开大店、打巷战 " 的改造之年，并明确目标为 " 面积扩大一倍，业绩增长三倍 "。上半年已经完成 684 家存量门店的大店升级改造，并扩充 SKU，增加烘焙、果蔬等品类，希望用更大的门店、更丰富的商品，拉动单店店效提升。
尚缺解药
大店模式的难度在于，加盟商需要投入更高装修、设备成本，前期投资额进一步抬升，门店回本周期随之拉长。
锅圈提出大店模式有望实现经营效率的大幅提升，但目前能够支撑 " 三倍增长 " 说法的长期经营数据还并不充分。大店改造最终能不能跑通盈利模型，还需要更长时间观察验证。
除了门店改造之外，锅圈也在做新场景尝试：香港首店正式落地，锅圈露营店持续布局，农场业务快速增长。这些新方向都被视作未来潜在增长点，但目前体量尚小，还不足以扛起集团增长重任。
新故事兑现周期漫长，不确定性很高。杨明超也在多个公开场合推崇 " 流水不争先，争的是滔滔不绝 "，希望市场相信锅圈看重长久发展，而非短期规模泡沫。
资本市场看到的，却是另一套现实操作。
2026 年 4 月 15 日，杨明超所控制的上海锅小圈企业管理中心，通过大宗交易以每股 3.80 港元的价格出售 1.245 亿股锅圈股票，较当日收盘价折价 11.8%，合计套现约 4.73 亿港元。
嘴上讲长期主义，实控人却大额落袋为安，让叙事和现实之间出现明显裂痕。减持公告披露之后，锅圈股价两个交易日累计暴跌接近 30%。
高比例分红回馈股东本身无可厚非，但放在锅圈经营压力仍然严峻的大背景下，高分红策略就多了一层争议。
更受外界关注的，是杨明超跨界入局白酒行业。2025 年 11 月，杨明超通过个人控制的河南锅圈实业发展有限公司，完成对宋河酒业的重整投资，取得宋河酒业 51.81% 控股权；2026 年 2 月，杨明超正式出任宋河酒业董事长。
同在 2 月，锅圈与宋河集团签订 2 亿元采购框架协议，全面推进 " 火锅 + 酒饮 " 一体化供给布局。
宋河酒业曾经是河南名酒，重整之前负债规模高达百亿元，资不抵债问题十分突出。如今，白酒行业本身竞争白热化，想要盘活这家老牌酒厂难度可想而知。
需要明确的是，宋河酒业并不在锅圈上市公司体系之内，属于实控人个人层面的产业布局。也就是说，锅圈在用上市公司的钱给实控人的资产进行输血。
市场上由此出现了很难回避的疑问：实控人一边从上市公司拿到大额套现以及分红，一边拿着资金去接手一家负债累累的白酒企业，一边又让上市公司大额采购关联企业产品。
这是否在用上市公司的钱，帮实控人的企业输血？这些都是投资者心中挥之不去的顾虑。如果这些疑虑得不到解答，杨明超的退休梦恐怕还遥遥无期。
