夏禾科技 IPO，美籍实控人争做国产化

文 / 瑞财经 孙肃博

2016 年，夏传军离开了工作 11 年的美国 UDC 公司——全球 OLED 磷光材料的绝对霸主。离职前，他的头衔是研发副总监。一年后，他在北京门头沟拥有了一家属于自己的公司——北京夏禾科技股份有限公司（以下称 " 夏禾科技 "）。

这家公司要做的事情，听起来像是 " 徒弟挑战师傅 " ——研发具有自主知识产权的 OLED 发光掺杂材料，打破国际巨头的垄断。

2020 年到 2023 年，夏禾科技先后实现了国内首款自主知识产权的磷光绿光掺杂材料（GD）、红光掺杂材料（RD）和 P 型导电掺杂材料（PD）的商业化量产，成为全球唯一同时具备这三类核心材料持续稳定量产能力的供应商。

2026 年 6 月底，夏禾科技向上交所科创板发起冲击，募资 6 亿元，拟在资本市场讲述自己 " 打破垄断 " 的故事。

然而翻开招股书，这个故事还不够 " 圆满 " —— 2025 年公司营收 3.66 亿元、净利扭亏至 9,712.65 万元，但截至报告期末，合并报表仍躺着 9111 万元的累计未弥补亏损；各期，公司对前五大客户实现销售收入占当期主营业务收入的比重分别为 98.61%、98.34% 和 97.49%，集中度相对较高。

01

三位核心技术人员来自 UDC

学术合伙人递表前离任

与公司 " 打破国外厂商垄断 " 的国产化叙事形成鲜明反差的是，创始人夏传军早已加入美国国籍。

1998 年 6 月，23 岁的夏传军从中国科学技术大学本科毕业，随后赴美深造，于 2002 年获美国阿拉巴马大学伯明翰分校博士学位。博士毕业后，他在 BTG International INC 担任研发科学家，后在俄亥俄州立大学物理系从事了四个月的博士后研究。

真正奠定其职业生涯的，是 2005 年 5 月加入 UDC ——全球 OLED 磷光材料领域的绝对霸主。在长达 11 年的任职期间，夏传军先后历任高级科学家、OLED 材料研发部经理、研发副总监。

2016 年 7 月，夏传军离开了效力 11 年的 UDC。仅仅一年后，他独资持有的境外持股平台夏和公司（SHAH-HERR CORPORATION），与北京理和融创科技中心（有限合伙）（以下称 " 理和融创 "）在北京门头沟共同注册成立了夏禾科技的前身——北京夏禾科技有限公司。夏和公司持股 67.03%，理和融创持股 32.97%。

与夏传军在国内共同创业的合伙人，是清华大学无机化学研究所所长、化学系学术委员会主任李亚栋院士，以及清华大学药学系教授何伟——二人至今均为理和融创的合伙人。

截至此次夏禾科技递表前，夏和公司直接持有公司 27.80% 的股份，并通过其一致行动人理和融创、轩辕修江、中锦投资、邝志远、庞惠卿、刘仁茂合计控制公司 58.87% 的表决权。由于夏和公司由夏传军 100% 持股，公司的实际控制人毫无疑问地落在了夏传军一人手中。

薪酬方面，2025 年夏传军从公司领取的薪酬高达 505.9 万元，在公司董事、高管及核心技术人员团队中遥遥领先。

同期，董事、总经理兼董事会秘书王韶生薪酬 121.74 万元，董事、副总经理、核心技术人员庞惠卿薪酬 163.16 万元，副总经理刘仁茂薪酬 143.83 万元，财务负责人李淼薪酬 104.39 万元，核心技术人员邝志远薪酬 221.83 万元。

整个 2025 年度，公司董事、高级管理人员及核心技术人员的薪酬总额为 1,474.84 万元，夏传军一人便占去了三分之一。

核心技术人员中，夏传军、邝志远、庞惠卿三人均曾长期任职于 UDC。其中夏传军在 UDC 工作了 11 年，离职前的最后职务为研发副总监；邝志远在 UDC 工作了 17 年，离职前的最后职务为 UDC 香港总监；庞惠卿在 UDC 工作了 4 年，历任研究员、项目负责人。

截至 2025 年底，夏禾科技已获得发明专利 330 项，夏传军、邝志远、庞惠卿则是这 330 项专利的主要贡献者。截至递表前，夏传军作为发明人申请的专利数量为 304 项，邝志远作为发明人申请的专利数量为 272 项，庞惠卿作为发明人申请的专利数量为 68 项。

另外值得玩味的是：2025 年 10 月 17 日，夏传军的创业合伙人何伟辞去了公司董事职务，招股书对此未披露任何原因。次日，公司召开股份公司成立大会暨第一次临时股东会，决议调整内部监督机构，由董事会审计委员会承接原监事的法定职权，取消监事职务，而此前的监事一直由另一位合伙人李亚栋担任。

02

清华教授拿下 5000 万投资

递表前股东密集减持

《新华日报》2025 年 11 月的一篇头版报道曾披露了一个耐人寻味的细节：当初 " 董事长夏传军博士手持‘ OLED ’新技术调研，合伙人清华大学李亚栋院士邀请泰丰负责人张正西商议 "，才最终成就了今天的夏禾。张正西老爷子没有见到创始人夏博士，现场也没有 PPT。仅一杯茶工夫，张正西就作出 5000 万元投资决定。"

据了解，《新华日报》这篇报道里的泰丰即 " 江苏泰丰化工有限公司 "（以下称 " 江苏泰丰 "），实控人为张正西。夏禾科技递表前，" 江苏泰丰 " 参投的泰兴润创持有公司 2.47% 的股份。

而从天眼查披露的融资历程来看，这篇报道中所提到的这笔投资，即 2018 年 3 月，张正西之子张士平实控的 SINO FANCY INVESTMENT LIMITED（以下称 " 中锦投资 "）向夏禾科技注资，这的确是夏禾科技的第一笔外部融资。另据招股书披露，2018 年 3 月至今，张士平始终为夏禾科技的董事。

据天眼查，2018 年至 2025 年间，夏禾科技共完成 8 轮融资，投资方背后资本包括 TCL、荷塘创投、京国瑞投资、鹏瑞集团、中国建材（3323.HK ) 、中国建投、中关村发展、毅达资本、国元证券、广发证券、赢思强投资、扎西巴巴、华泰紫金等。

值得一提的是，2025 年 3 月及 5 月，夏禾科技还完成了一系列密集的股权转让：

国科东方将其持有的公司 0.6653 万元、8.7399 万元、17.5277 万元和 8.4729 万元注册资本分别转让给嘉兴澄翔、华泰紫金参投的华泰新工、舟山尚雅和广发证券参投的广发信德后，彻底退出持股；

合一太证将其持有的公司注册资本 8.0911 万元转让给铜陵毅达，彻底退出持股；

共青城欧乐德将其持有的公司 7.5257 万元、6.5457 万元注册资本转让给铜陵毅达、嘉兴澄翔，彻底退出持股；

控股股东夏和公司将其持有的公司 11.4548 万元注册资本转让给京国管基金，这是夏传军通过夏和公司在 IPO 前唯一的减持变现；

TCL 战投将其持有的公司 5.3588 万元和 0.4679 万元注册资本分别转让给安徽信创和舟山共新；

作为夏传军一致行动人的理和融创，也将其持有的 9.8809 万元、8.7399 万元和 4.2887 万元注册资本分别转让给广发信德、华泰新工和安徽信创；一致行动人轩辕修江将其持有的公司注册资本 9.1638 万元转让给京国管基金；一致行动人中锦投资将其持有的公司注册资本 25.2005 万元转让给京国管基金。

递表前，除实控人的一致行动人外，夏禾科技持股比例最高的外部机构股东为杭州荷塘，持股比例为 3.03%。京国管基金、泰兴润创、深圳鹏远昇、中建材新材料基金、建投投资紧随其后，持股比例分别为 2.25%、2.23%、2.10%、2.01%、1.98%。

据了解，杭州荷塘隶属于荷塘创投，而荷塘创投是由北京清华工业开发研究院持股的创投基金管理机构。从学术合伙人到杭州荷塘，夏禾科技贯穿着清华基因。

值得一提的是，招股书披露，夏禾科技、控股股东及其一致行动人与多家投资方签署了多轮股东协议，约定了反稀释、优先认购权、共同出售权、回购权、清算优先权等一系列特殊股东权利。

虽然公司在提交上市申请前已清理了公司层面的回购义务，但《补充协议》明确约定：如果公司主动撤回 IPO、被否决、递交后 36 个月未完成发行、或获得注册批复后 12 个月未成功发行，控股股东及一致行动人仍将承担回购义务等。

03

TCL、京东方有双重身份

超九成收入来自前五大客户

比老股东撤退更值得警惕的，是夏禾科技客户与股东身份的高度重叠，这不仅涉及交易独立性的原则问题，更在公司极高的客户集中度背景下被进一步放大。

具体来看，TCL 战投递表前持有公司 0.53% 的股份，TCL 战投员工跟投平台宁波晟泽持有公司 0.37% 股权；

而 2023 年 -2025 年（以下称 " 报告期 "），TCL 战投的有限合伙人 TCL 华星光电技术有限公司是夏禾科技的前五大客户之一，各期分别贡献了 115.53 万元、1,990.13 万元、3,621.32 万元的销售额，分别占公司各期主营业务收入的 1.56%、9.46%、9.93%。

此外，报告期各期，京东方（000725.SZ）分别为夏禾科技贡献了 476.17 万元、4,455.27 万元、1.34 亿元的销售额，分别占主营业务收入的 6.45%、21.17%、36.76%。2025 年，京东方集团已跃升为公司第一大客户；

而在股东名单上，京东方的痕迹同样清晰可见。递表前，京东方参股的天津显智链持有夏禾科技 1.52% 的股份。此外，夏禾科技的另两个股东苏州芯动能（持股 1.52%）、成都芯动能（持股 0.84%），与 " 北京芯动能投资管理有限公司 " 存在疑似关联关系 ，后者由京东方直接持股 20%。

即便单家机构的持股比例不高，但京东方的身影几度闪现。这种深度交织的关联，足以引发对交易独立性的严肃质疑。

而这一质疑，在夏禾科技本就畸高的客户集度下显得尤为刺眼。报告期各期，夏禾科技对前五大客户的销售收入占主营业务收入的比重分别为 98.61%、98.34% 和 97.49%，五大客户几乎包揽了公司的全部收入。

另外值得注意的是，夏禾科技对大客户和辉光电采用寄售模式。2023 年 -2025 年，和辉光电分别是公司的第一、第一、第三大客户，贡献了 62.12%、40.26%、17.22% 的营收。

寄售模式下，公司将货物运至客户指定地点，客户领用后才确认收入。这意味着公司不仅要承担存货的仓储和资金占用成本，还要承担客户领用前的存货风险。

2025 年末，夏禾科技存货账面价值高达 1.18 亿元，较 2023 年末的 4,192.33 万元增长了 181.48%。存货跌价准备余额也从 2023 年的 1,511.97 万元攀升至 2025 年的 2,703.06 万元。

04

毛利率高于同行均值

近半产能闲置

从财务数据来看，夏禾科技报告期内交出了一份堪称 " 惊艳 " 的成绩单。

报告期各期，公司营业收入分别为 7,457.77 万元、2.12 亿元和 3.66 亿元。三年间营收规模翻了近五倍，复合增长率高达 121.46%。利润端的修复同样惊人，归母净利润从 2023 年亏损 8,289.15 万元、2024 年亏损 198.26 万元，到 2025 年大幅盈利 9,712.65 万元。

拆解收入构成可以发现，2025 年，掺杂材料收入占主营业务收入的比重已高达 97.45%。其中，绿光掺杂材料（GD）贡献 1.64 亿元、P 型导电掺杂材料（PD）贡献 1.51 亿元，两大单品合计贡献超过八成营收。换句话说，公司的业绩几乎全部押注在 GD 和 PD 两款产品上，任何一种产品的价格波动或客户流失，都会对公司业绩产生冲击。

盈利端，公司综合毛利率从 2023 年的 60.58% 攀升至 2025 年的 75.58%，三年提升了 15 个百分点。与全球 OLED 材料龙头 UDC 2025 年 76.31% 的毛利率相比，已处于同一水平。各期，同行可比公司的毛利率均值分别为 51.31%、54.52%、54.4%。

细分来看，GD 单价 2025 年同比上涨 33.78%，RD 单价上涨 21.53%，PD 则因市场竞争小幅降价 5.12%。高端产品的稀缺性带来了定价权的持续提升，但这种定价权建立在公司 " 全球唯一同时具备三类核心掺杂材料量产能力 " 的市场地位之上，一旦有新的竞争对手突破技术壁垒，高毛利率的护城河将面临严峻挑战。

值得警惕的，是盈利质量的结构性问题。

2025 年，公司实现归母净利润 9,712.65 万元。但截至报告期末，合并报表层面仍存在 9,110.99 万元的累计未弥补亏损。公司在招股书中解释，亏损主要系前期公司处于发展初期，在 OLED 面板厂商处的产品导入以及放量需要一定周期，因此产品销量以及营业收入规模整体不高，尚未充分实现规模经济效应。

夏禾科技坦言，虽然公司已实现盈利，但公司形成的累计未弥补亏损需要一定时间弥补，未来一定期间可能无法进行利润分配。未来公司累计未弥补亏损的弥补情况将取决于研发的持续投入情况、收入的持续增长等因素，倘若公司后续保持较高规模的研发投入，或者收入增长不及预期，公司可能会面临再次亏损、累计未弥补亏损进一步扩大的风险。

另外值得关注的是，2023 年，公司研发费用占营收的比例高达 74.79%，而 2024 年骤降至 25.58%，2025 年进一步降至 18.77%。不过，绝对金额从 5,577.51 万元增长至 6,867.08 万元，研发费率也始终高于同行均值。

此次 IPO，夏禾科技计划募资 6 亿元。其中，2.2 亿元将用于 "OLED 材料研发生产平台改扩建项目 "，2.8 亿元将用于 " 北京总部基地及研发中心建设项目 "，另外 1 亿元用于补充流动资金。

而报告期各期，夏禾科技的产能利用率分别为 14.69%、48.25% 和 53.37%，连续三年未超过六成，近半产能处于闲置状态。

05

打破海外垄断格局

推动 OLED 材料国产化

夏禾科技的主营业务为以掺杂材料为主的 OLED 有机终端材料研发、生产和销售。目前，公司已成功量产多项具有自主知识产权的 OLED 掺杂材料，其中发光层材料包括绿光掺杂材料（GD）、红光掺杂材料（RD），电荷产生层及空穴注入层材料为 P 型导电掺杂材料（PD）。此外，公司有少量的发光层红光主体材料（RH）和绿光主体材料（GH）业务。

我国在 OLED 终端材料上的最初布局相对薄弱，主要是由于 OLED 终端材料的专利壁垒较高，早期核心专利主要掌握在国外厂商手中，国外厂商对于 OLED 有机终端材料国产化的限制造成了我国在 " 中间体 - 有机材料 - 面板 " 核心产业链中的断层，该断层制约了我国 OLED 显示面板行业的产业链安全和发展。

公司于 2020 年和 2021 年分别成功商业化量产了国内第一款具有自主知识产权的磷光体系 GD 和 RD，打破了国外 OLED 材料公司对两类材料的长期垄断。2023 年，公司成功商业化量产了国内第一款具有自主知识产权的 PD，打破了国外 OLED 材料公司对 PD 的长期垄断。

据招股书介绍，夏禾科技是唯一一家自主研发掌握了研发难度极高的三类掺杂材料（GD、RD 和 PD）核心专利并实现规模化和商业化量产的企业。

目前，夏禾科技已商业化量产的核心产品群覆盖了 OLED 材料体系中价值密度最高的品类，在保持技术先进性的同时，将持续推出新一代产品，帮助客户提升 OLED 器件的关键性能指标。

附：夏禾科技上市发行中介机构清单

保荐人、主承销商：中信证券股份有限公司

发行人律师：北京市中伦律师事务所

审计机构：致同会计师事务所（特殊普通合伙）

评估机构：北京中同华资产评估有限公司